2023年业绩承压，2024年迎接制冷剂景气反转

2024年02月01日 公司研究●证券研究报告 巨化股份（600160.SH） 公司快报 2023年业绩承压，2024年迎接制冷剂景气反转投资要点事件：巨化股份发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润9.00-10.60亿元，同比增长-55%~-62%；扣非归母净利润7.78-9.38亿元，同比增长-60%~-67%。2023年4Q单季度预计归母净利润1.53~3.13亿元，同比增长-78%~-54%，环比增长-40%~22%。产品价格下行，业绩承压。2023年公司主要产品市场供给冲击加大需求疲弱，供大于求矛盾突出，产品价格同比跌幅较大，导致产品毛利率下降、净利润大幅下降。制冷剂2023年收入58.07亿元同比增长 -15.05%，外销28.79万吨同比增长-13.00%，均价20170元/吨同比增长-2.36%季度环比增长10.88%；含氟聚合物2023年收入20.64亿元同比增长-13.28%，外销4.42万吨同比增长23.48%，均价46721元/吨同比增长-29.77%季度环比增长-1.13%；含氟精细化工品2023年收入1.39亿元同比增长136.99%，外销1424吨同比增长13.94%，因高附加值产品投放推升平均价格大幅上涨2023年均价97940元/吨同比增长108.00%季度环比增长12.61%；氟化工原料2023年收入10.50亿元同比增长-20.47%，外销36.38万吨同比增长32.60%，均价2886元/吨同比增长-40.03%季度环比增长-0.32%；基础化工产品2023年收入28.87亿元同比增长-29.24%，外销159.36万吨同比增长7.45%，均价1811元/吨同比增长-34.14%季度环比增长9.48%；石化材料2023年收入27.64亿元同比增长64.03%，外销35.84万吨同比增长71.91%，均价7712元/吨同比增长-4.59%季度环比增长3.24%；食品包装材料2023年收入10.96亿元同比增长-26.20%，外销8.54万吨同比增长-15.75%，均价12835元/吨同比增长-12.41%季度环比增长-2.48%。 三代制冷剂配额确定，开启景气反转价格上行。三代制冷剂2024年开启配额管理，根据环境部配额公示，总量上看三代制冷剂（不含R23）生产配额74.6万吨内用生产配额34.0万吨内用占比46%，巨化股份（含淄博飞源）/三美股份/昊华科技（中化蓝天）/东岳集团/永和股份/东阳光生产配额分别为28.1/11.7/10.2/7.6/5.5/4.8万吨，各企业配额占比分别为38%/16%/14%/10%/7%/6%，CR3为68%。其中，主要品种R32/R125/R134a/R143a/R152a/R227ea的生产配额分别为24.0/16.6/21.6/4.6/3.3/3.1万吨，对应品种CR3分别为77%/75%/87%/91%/82%/74%，各品种集中度较高。巨化股份为三代制冷剂龙头企业，合并淄博飞源以全口径数据计算，公司三代制冷剂总配额28.1万吨，行业占比38%居行业首位；分品种看，R32/R125/R134a/R143a/R227ea生产配额分别为10.8/6.4/7.7/2.1/1.2万吨，行业占比分别为45%/39%/35%/45%/37%，均居行业首位。百川盈孚显示1月25日R32均价20000元/吨较上周持平，较上月上涨 基础化工|氟化工Ⅲ 投资评级增持-B(维持)股价(2024-01-31)15.95元交易数据总市值（百万元）43,060.95流通市值（百万元）43,060.95总股本（百万股）2,699.75 流通股本（百万股）2,699.75 12个月价格区间18.79/13.21 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益3.0115.2820.74绝对收益-3.275.28-1.91 分析师骆红永 SAC执业证书编号：S0910523100001luohongyong@huajinsc.cn 相关报告巨化股份：拟收购飞源化工股权，提升三代制冷剂竞争力-华金证券-化工-公司快报-巨化股份2023.12.6巨化股份：产品价格下行业绩承压，静待制冷剂景气反转-公司快报-巨化股份半年报点评2023.8.30 19.4%，较年初上涨15.94%；R125均价33000元/吨，较上周上涨 3.13%，较上月上涨20%，较年初上涨18.92%；R134a均价30000元/吨，较上周上涨1.69%，较上月上涨9.09%，较年初上涨7.14%。三代制冷剂行业景气反转，巨化股份受益显著。 投资建议：2024年三代制冷剂正式进入配额期，供给约束景气反转，产品价格价差底部反弹明显，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展也将提高公司盈利能力带来持续成长。由于产品价格变动较大，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为194.75/233.48/254.59亿元（前次204.63/233.48/254.59亿元），同比增长-9.4%/19.9%/9.0%，归母净利润分别为9.98/26.51/35.02亿元（前次11.74/26.43/35.14亿元），同比增长-58.1%/165.7% /32.1%，对应PE分别为43.2x/16.2x/12.3x；维持“增持-B”评级。 风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,986 21,489 19,475 23,348 25,459 YoY(%) 12.0 19.5 -9.4 19.9 9.0 净利润(百万元) 1,109 2,381 998 2,651 3,502 YoY(%) 1062.9 114.7 -58.1 165.7 32.1 毛利率(%) 14.1 19.1 13.7 21.7 23.5 EPS(摊薄/元) 0.41 0.88 0.37 0.98 1.30 ROE(%) 7.9 15.2 6.3 14.7 16.4 P/E(倍) 38.8 18.1 43.2 16.2 12.3 P/B(倍) 3.2 2.8 2.7 2.4 2.0 净利率(%) 6.2 11.1 5.1 11.4 13.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 6158 7830 6528 9345 8475 营业收入 17986 21489 19475 23348 25459 现金 1539 2547 1942 3164 3324 营业成本 15443 17393 16811 18292 19477 应收票据及应收账款 1385 1713 1095 2271 1399 营业税金及附加 60 87 72 84 92 预付账款 134 77 114 115 135 营业费用 131 157 357 370 310 存货 1735 1728 1619 2022 1854 管理费用 687 723 683 852 878 其他流动资产 1366 1765 1759 1773 1763 研发费用 654 824 658 800 909 非流动资产 11737 14797 15998 19052 20583 财务费用 29 -108 -21 -28 -35 长期投资 1429 1852 2661 3384 4106 资产减值损失 -342 -150 -162 -210 -275 固定资产 6364 6517 7475 9060 9818 公允价值变动收益 0 4 3 4 4 无形资产 711 687 697 675 645 投资净收益 388 374 430 331 328 其他非流动资产 3232 5740 5165 5933 6014 营业利润 1114 2755 1185 3103 3885 资产总计 17894 22627 22526 28397 29058 营业外收入 19 11 19 20 25 流动负债 3553 4904 4468 7847 5404 营业外支出 57 40 40 45 40 短期借款 269 182 182 182 182 利润总额 1076 2725 1164 3078 3870 应付票据及应付账款 2505 3666 3058 6088 3651 所得税 -2 329 148 383 358 其他流动负债 779 1056 1228 1577 1571 税后利润 1078 2396 1016 2695 3512 非流动负债 709 1938 1986 2202 2236 少数股东损益 -31 16 18 44 10 长期借款 188 1327 1375 1591 1625 归属母公司净利润 1109 2381 998 2651 3502 其他非流动负债 521 611 611 611 611 EBITDA 1916 3621 1941 4070 5078 负债合计 4262 6842 6455 10049 7640 少数股东权益 298 316 334 378 388 主要财务比率 股本 2700 2700 2700 2700 2700 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 4286 4290 4290 4290 4290 成长能力 留存收益 6325 8355 8400 8125 9284 营业收入(%) 12.0 19.5 -9.4 19.9 9.0 归属母公司股东权益 13334 15468 15737 17970 21030 营业利润(%) 625.7 147.3 -57.0 161.7 25.2 负债和股东权益 17894 22627 22526 28397 29058 归属于母公司净利润(%) 1062.9 114.7 -58.1 165.7 32.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 14.1 19.1 13.7 21.7 23.5 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 6.2 11.1 5.1 11.4 13.8 经营活动现金流 1247 3317 1322 4984 2844 ROE(%) 7.9 15.2 6.3 14.7 16.4 净利润 1078 2396 1016 2695 3512 ROIC(%) 7.4 13.7 5.5 12.9 14.5 折旧摊销 858 874 789 1009 1241 偿债能力 财务费用 29 -108 -21 -28 -35 资产负债率(%) 23.8 30.2 28.7 35.4 26.3 投资损失 -388 -374 -430 -331 -328 流动比率 1.7 1.6 1.5 1.2 1.6 营运资金变动 -688 328 -28 1643 -1542 速动比率 1.0 1.0 0.8 0.7 1.0 其他经营现金流 358 201 -3 -4 -4 营运能力 投资活动现金流 -1092 -3562 -1557 -3727 -2441 总资产周转率 1.1 1.1 0.9 0.9 0.9 筹资活动现金流 -410 709 -370 -35 -243 应收账款周转率 16.6 13.9 13.9 13.9 13.9 应付账款周转率 8.1 5.6 5.0 4.0 4.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.88 0.37 0.98 1.30 P/E 38.8 18.1 43.2 16.2 12.3 每股经营现金流(最新摊薄) 0.46 1.23 0.49 1.85 1.05 P/B