2022年三季报点评：维生素景气下行Q3业绩承压，猪周期启动维生素价格有望见底

2022年10月29日 公司研究 维生素景气下行Q3业绩承压，猪周期启动维生素价格有望见底 ——浙江医药（600216.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：11.46元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)9.65 总市值(亿元)：110.60 一年最低/最高(元)：11.33/17.21近3月换手率：148.74% 股价相对走势 11% 1% -8% -18% -27% 10/2101/2204/2207/22 浙江医药沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -6.13 -4.06 -0.27 绝对 -13.64 -20.25 -25.78 资料来源：Wind 相关研报VA价格下跌Q2业绩承压下滑，下半年维生素供需有望好转——浙江医药（600216.SH2022年半年报点评（2022-08-26） 新码生物B轮拟融资3亿元，ADC业务有望加速发展——浙江医药（600216.SH）公告点评（2022-07-06） 创新药项目进展顺利，VE进入高景气周期 ——浙江医药（600216.SH）21年年报及22年一季报点评（2022-04-27） 要点 事件： 公司发布2022年三季报，公司22年前三季度实现营业收入61亿元，同比-10%； 实现归母净利润4.8亿元，同比-35%。22Q3实现营业收入20亿元，同比-9%，环 比+4%；实现归母净利润0.94亿元，同比-61%，环比-28%。点评： 维生素需求疲软，Q3业绩承压下跌。2022年Q3国内VA、VE均价分别为117元 /kg、83元/kg，分别同比-59%、+5%，分别环比-38%、-6%。2022年Q3维生素 国内需求依然疲软，叠加VA国内新增产能投产，致维生素景气下行，VA、生物素价格大幅下滑。维生素价格下跌叠加原材料价格上涨，公司Q3盈利能力下滑，致公司Q3业绩大幅下滑。 猪周期启动，有望带动维生素需求提升。我国猪肉平均批发价格已从2022年3月 的18.3元/公斤上涨到2022年10月（截至22日）的37.02元/公斤，涨幅达87%， 新一轮的猪周期已经启动。通过历史数据来看，猪肉价格达到峰值6-12个月后，生猪存栏量将达到峰值。而猪价最高的时候，也是猪肉供给收缩最严重的时候。以上一周期为例，生猪存栏量的峰值出现在2021年12月，较2019年9月生猪存栏量底部上涨了46%。而生猪存栏量底部往往也对应着高位运行的猪肉价格。猪肉价格持续上涨，养殖利润逐渐修复，生猪存栏量有望触底回升，带动维生素需求回暖。 积极创新研发布局新产品，医药业务成长空间不断打开：截至2022年Q3末，公司产品利奈唑胺葡萄糖注射液（100ml：0.2g，300ml：0.6g）两个规格通过一致性评价，同时原料药登记状态转A；左氧氟沙星片（250mg、500mg）和盐酸环丙沙星片（250mg、500mg）在英国获批上市；公司新昌制药厂完成药用级鱼油美国DMF申报工作；稳步推进制剂装备自动化以及连续化生产试点工作；昌海生物维生素A及其衍生物中间体工艺实现优化。此外，公司新码生物生物大分子药物ARX788研发进展顺利，2022年5月已完成乳腺癌II/III期临床病例入组，胃癌II/III期临床病例入组超100例；生物大分子药物ARX305获批单药在晚期肿瘤患者中开展临床试验，相关启动工作正在进行中；公司开启年产60万瓶ARX788产业化生产；昌海制药完成苹果酸奈诺沙星原料药工艺验证；并于22年6月开始正常生产天然VE（药用级）和苹果酸奈诺沙星。此外，公司稳步推进中贤生物胆固醇项目、可明生物园区项目建设，不断打开成长空间。 参股子公司钠创新能源项目推进顺利，把握机遇未来前景可期：2021年11月，公 司参股公司钠创新能源年产8万吨钠离子电池正极材料项目落地浙江绍兴，该项目 总投资15亿元，计划用地300亩，将建设包括铁酸钠三元正极材料等在内的钠离 子电池关键材料以及铁酸钠基正极材料前驱体及正极材料产线。22年6月9日浙江 绍兴重大项目竣工投产暨集中签约仪式中，钠创新能源表示22年将完成3000吨正 极材料和5000吨电解液的投产，预计未来3-5年内，公司将分期建设8万吨正极材料和配套电解液生产线。目前通过世界各个研究组织的努力，钠离子电池在电极材料、电解质材料、表征分析、储钠机制探索和电芯技术等方面不断取得突破，与钠离子电池相关的文章发表和专利的申请数量大幅增加。我国钠离子电池领域快速发展，已经初步取得了重要进展，未来我国钠离子电池市场发展空间将逐步打开。随着钠创新能源建设完生产线实现产能释放，公司进入钠离子领域未来潜力可期。 盈利预测、估值与评级：维生素需求疲软价格大幅下跌，公司盈利能力下滑，因此我们下调公司2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润6.21（下调43%）/7.64（下调39%）/8.81（下调39%）亿元，对应EPS分别为0.64/0.79/0.91元，猪肉价格持续上涨，养殖利润逐渐修复，生猪存栏量有望触底回升，带动维生素需求回暖，此外公司积极创新研发布局新产品，医药业务成长空间不断打开，因此维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格波动，研发风险，全球经济复苏不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,327 9,129 10,524 11,880 13,428 营业收入增长率 4.02% 24.60% 15.28% 12.88% 13.03% 净利润（百万元） 717 1,045 621 764 881 净利润增长率 109.29% 45.71% -40.59% 23.00% 15.34% EPS（元） 0.74 1.08 0.64 0.79 0.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.35% 11.91% 6.84% 7.91% 8.56% P/E 15 11 18 14 13 P/B 1.4 1.3 1.2 1.1 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,327 9,129 10,524 11,880 13,428 营业成本 4,283 5,400 6,736 7,706 8,690 折旧和摊销 504 587 575 619 669 税金及附加 73 75 99 109 120 销售费用 1,167 1,129 1,684 1,728 1,921 管理费用 377 428 539 592 662 研发费用 546 807 796 945 1,090 财务费用 70 93 83 103 121 投资收益 120 42 42 42 42 营业利润 883 1,179 719 888 1,021 利润总额 851 1,154 693 862 995 所得税 191 269 162 201 232 净利润 660 885 531 661 763 少数股东损益 -58 -161 -90 -103 -118 归属母公司净利润 717 1,045 621 764 881 EPS(元) 0.74 1.08 0.64 0.79 0.91 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,257 1,137 1,002 1,270 1,352 净利润 717 1,045 621 764 881 折旧摊销 504 587 575 619 669 净营运资金增加 -233 18 365 283 407 其他 268 -514 -559 -396 -605 投资活动产生现金流 -238 -984 -864 -958 -1,058 净资本支出 -508 -933 -900 -1,000 -1,100 长期投资变化 38 45 0 0 0 其他资产变化 233 -97 36 42 42 融资活动现金流 -627 70 133 -49 132 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 301 -74 527 238 483 无息负债变化 59 954 -132 380 433 净现金流 349 143 270 263 426 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 10,500 12,532 13,141 14,229 15,670 货币资金 1,629 1,769 2,039 2,301 2,727 交易性金融资产 271 454 454 506 558 应收账款 1,175 1,444 1,824 1,948 2,219 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 141 105 155 180 185 存货 1,480 1,873 1,347 1,541 1,738 其他流动资产 382 327 369 410 456 流动资产合计 5,118 6,035 6,261 6,968 7,978 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 38 45 45 45 45 固定资产 3,875 4,212 4,249 4,322 4,428 在建工程 638 1,113 1,281 1,459 1,646 无形资产 410 729 764 798 831 商誉 0 36 36 36 36 其他非流动资产 47 95 153 153 153 非流动资产合计 5,382 6,497 6,880 7,260 7,692 总负债 2,470 3,350 3,746 4,364 5,280 短期借款 250 176 279 42 0 应付账款 674 1,389 1,339 1,576 1,913 应付票据 24 54 67 77 87 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 5 7 8 9 流动负债合计 1,924 3,025 2,988 3,125 3,508 长期借款 501 250 675 1,150 1,675 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 34 54 61 68 76 非流动负债合计 546 325 757 1,239 1,772 股东权益 8,030 9,182 9,395 9,865 10,390 股本 965 965 965 965 965 公积金 2,759 3,199 3,199 3,199 3,199 未分配利润 4,010 4,689 4,991 5,564 6,207 归属母公司权益 7,675 8,779 9,082 9,654 10,297 少数股东权益 355 403 313 210 93 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 15.93% 12.37% 16.00% 14.55% 14.31% 管理费用率 5.14% 4.69% 5.12% 4.98% 4.93% 财务费用率 0.96% 1.02% 0.79% 0.86% 0.90% 研发费用率 7.45% 8.84% 7.56% 7.95% 8.12% 所得税率 22% 23% 23% 23% 23% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.23 0.33 0.20 0.25 0.28 每股经营现金流 1.30 1.18 1.04 1.32 1.40 每股净资产 7.95 9.10 9.41 10.00 10.67 每股销售收入 7.59 9.46 10.90 12.31 13.91 主要指标盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 4