新力量New Force总第4462期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第44622024年1月30日星期二 研究观点 【大市分析】 内需消费股表现突出 【公司研究】 特斯拉（TSLA，买入）：第四季度汽车毛利率环比上升，新一代车型或成新增长点 新东方（EDU.US/9901.HK）：收入持续超预期，长期增长逻辑不改 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 特斯拉 TSLA 买入 买入 300.00 320.00 -6% 3.780 2.710 39% 5.490 3.800 44% 新东方 EDU 买入 买入 83.70 67.00 25% 0.220 0.150 47% 0.380 0.280 36% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 内需消费股表现突出 1月29日，港股仍处于政策市的形势环境氛围下，市场信心在恢复重建的过程中，大盘总体表现尚算稳定，但盘面分化的情况未改，盘内资金有出现挤压的迹象。 恒指涨了有120多点，回企至16000点水平来收盘，而大市成交量保持在1000 亿元水平，但是有回降迹象，是一周来的最少日成交量。另一方面，沽空比例也 从20％以上回落至18％但仍偏高，显示空头压盘有所收敛但未见明显撤离。目前，正如我们指出，调结构的大运行格局已到了重要时间点，以资产市场来看，引导资金从房产流向股市估计是主要政策方向之一，是以近日有传出正考虑设立2万 亿元人民币的股市平准基金，并且宣布了降准50个基点释放约1万亿元人民币的长期流动性，都是支持股市的重磅消息，我们对股市托底的决心和能力，依然是有信心的。具有低估值高派息特质的中特估，相信会是首批受益于资金流入的品种，他们总合占恒指市值约25％，可以给到大盘总体带来维稳的作用。至于股市趋势方面，单靠托底长远来说是不够充分的，最终还是要视乎宏观面的稳定性，而现时的缺口主要是体现在消费疲弱方面，估计针对消费的刺激政策也将配合加大力度，对内需消费股可以加大关注度。 港股表现震动偏稳，在盘中曾一度上升306点高见16258点，其后市场传出中国恒丈(03333)被香港高等法院颁布清盘令，消息对市场气氛带来一定影响打击，但估计事件可以去调结构大局中的加快出清去瘀血，而另一边厢，广州市政府就发布通知120平米以上的住房不再限购。指数股普遍表现稳定，其中，内需消费股有突出表现，百威亚太(01876)涨了6.57％，蒙牛乳业(02319)涨了4.28％，康师傅(00322)涨了4.25％，李宁(02331)涨了3.5％，都站在恒指成份股最大涨幅榜的前五。 恒指收盘报16077点，上升125点或0.78％。国指收盘报5409点，上升49点或 0.9％。恒生科指收盘报3204点，上升17点或0.53％。另外，港股主板成交量 有1001亿多元，而沽空金额有181.6亿元，沽空比例18.14％仍偏高。至于升跌股数比例是807：780，日内涨幅超过11％的股票有45只，而日内跌幅超过12％的股票有41只。港股通第四日出现净流入，在周一录得有接近26亿元的净流入额度。 李京霖 852-25321957 【公司研究】 特斯拉（TSLA，买入）：第四季度汽车毛利率环比上升，新一代车型或成新增长点 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 第四季度业绩及财年业绩情况 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 2023年交付量同比增长38%至181万台；产量同比增长35%至185万台。Q4总收 入为251.67亿美元，同比增长3%，低于市场预期。汽车业务收入为215.63亿美元；发电与储能业务收入为14.38亿美元，储能系统部署为3.2GWh。运营利润率为8.2%，同比下降7.6个百分点；净利润为79.28亿美元，同比增长115%。季度末现金及现金等价物为290.94亿美元，其中自由现金流为20.64亿美元。 汽车毛利率较上季度增长至18.9% 行业汽车 股价183.25美元 目标价300.00美元 （63.7%） 市值5,067.17亿美元 总股本31.79亿股 299.29美元/ 52周高/低 152.37美元 每股账面值19.69美元 汽车业务毛利率为18.9%。剔除ZEVCredit贡献的4.33亿美元后，汽车业务毛 利率为17.2%，主要由于：1）降价销售，公司为达既定的销量目标开启了多轮降价销售，ASP因此下降；2）柏林和德州工厂仍处于爬坡期，生产效率仍在继续提升；3）加息环境，在美国持续加息的背景下，消费者的购车成本其实并没有因为降价而受益多少，所以需要更便宜的车，也暗示了未来可能持续的价格调整。 2023年第四季度年化产能接近200万台 Fremont工厂规划年产能65万台；上海工厂规划年产能95万台；柏林工厂的每条产线的初始规划年产能37.5万台，即7,500台/周。德州工厂每条产线的初始规划年产能超25万台，即5,000台/周。全球工厂合计规划产能超过235万台。 FSDBeta行驶超过7.5亿英里，新一代车型或成新增长点 截至第四季度，FSDBeta行驶已超过7.5亿英里（Q3为超过5亿英里）。公司表 股价表现 示会在25年下半年开启生产新车型，部分原因是因为把初始产线改在了德州工 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 厂，德州工厂的爬坡效率更有优势。4680电池产能在持续爬坡，公司表示4680产能已经大于Cybertruck的产能需求。 目标价300美元，买入评级 2023-01-30 2023-02-10 2023-02-24 2023-03-09 2023-03-22 2023-04-04 2023-04-18 2023-05-01 2023-05-12 2023-05-25 2023-06-08 2023-06-22 2023-07-06 2023-07-19 2023-08-01 2023-08-14 2023-08-25 2023-09-08 2023-09-21 2023-10-04 2023-10-17 2023-10-30 2023-11-10 2023-11-24 2023-12-07 2023-12-20 2024-01-04 2024-01-18 预计未来三年公司交付量为210.3万/263.4万/331.4万台，收入预测为1,147亿 /1,492亿/2,267亿美元。采用DCF估值（WACC13%，永续增长率3%），求得合理股价应为300.00美元，比当前股价高出63.7%，买入评级。 风险提示 新工厂和4680电池量产不达预期、供应链及物流影响、FSD大规模推送时间延迟、持续降价影响。 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（美元百万元） 81,462 96,773 114,703 149,222 226,658 变动 51.35% 18.80% 18.53% 30.09% 51.89% Non-GAAP净利润 14,116 10,882 13,279 19,518 36,888 Non-GAAP每股盈利 4.07 3.12 3.78 5.49 10.26 变动 80.06% -23.27% 20.90% 45.33% 86.89% 基于183.25美元的市盈率（估） 45.02 58.68 48.53 33.40 17.87 每股派息（美元） 0 0 0 0 0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源：公司资料、第一上海预测 但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业教育 股价79.9美元/61.7港元目标价107.3美元/83.7港元 （+34.2%/+36%） 市值132.3亿美元 已发行股本1.7亿股/17亿股52周高/低83.73/33.98美元每股净资产23.30美元 股价表现 新东方（EDU.US/9901.HK）：收入持续超预期，长期增长逻辑不改 业绩概览 截止23年11月30日，公司FY24Q2同比+36.3%至8.70亿美元，高于此前公司业 绩指引（7.85-8.04亿美元）。经营净利润2134万美元，同比扭亏；Non-GAAP经营利润5090万美元，同比+212.2%；归母利润3007万美元，同比+4007.4%。Non-GAAP 净利润为5016万美元，同比+182.6%。 学校数量持续提升，新业务高速增长 截至FY24Q2末，公司学校及学习中心数843间，环比增加50间，其中学校数量 为83间。FY24Q1海外备考业务同比增长46.5%（美元计，下同），留学咨询业务同比增长31.7%；大学生及成人考试业务同比增长41.7%；新业务方面，Q2整体营收同比增长68.3%，其中非学科类辅导业务报名人次78.6万，同比增长64.8%，环比增长79.5%。智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达18.1万人，同比增长68.5%，环比维持平稳。从非控股股权应占收益及新东方对东方甄选控股比例可推算，F24Q2东方甄选实现净利润约1032万美元，同比下降71%；预测主要原因是加大市场投入及股票期权费用增加。 利润率同比改善，FY24Q3收入预期同比增长42%-45% FY24Q2公司毛利率51.4%，同比+4.1pct；销售/管理费用率17.8%/31.7%，同比 +2.5pct/-1.6pct；经营利润率2.5%，同比+2.9pct；剔除股权激励费用后的Non-GAAP经营利润率5.9%，同比+3.2pct，利润率有所改善。此外，公司预计FY24Q3 （2023年9月1日至2023年11月30日）的净营收总额将为10.7亿美元至10.9亿美元之间，同比增长42%到45%之间。 目标价107.3美元/83.7港元，维持买入评级 在“双减”后，优质的教育服务供给大幅减少，新业务如非学科类培训及智能学 习机业务等将逐步填补需求。行业实现出清后，如留学业务/大学及成人业务，龙头公司将逐步提升市场占有率，实现快速增长。高中业务发展虽受限，但也将维持较好的经营利润率并贡献现金流支撑公司发展。作为转型最成功的公司，我们长期看好新东方的发展。目前在手现金48.4亿美元，递延收入16.5亿美元，资金实力雄厚，我们以DCF测算，wacc11%,永续增长3%，提升公司目标价为107.3美元/83.7港元，维持买入评级。 截止5月31日财政年度 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入（百万美元） 3,105 2,998 4,196 4,891 5,717 变动（%） -27.4% -3.5% 40.0% 16.6% 16.9% 经营利润（百万美元） (983) 190 414 756 889 变动（%） -937.8% -119.3% 118.1% 82.5% 17.6% 股东净利润（百万美元） -1,188 177 381 678 798 变动（%） -455.2% -114.9% 115.1% 77.7% 17.8% Non-GAAP股东净利润（百万 美元） -