策略周报：高股息资产的性价比正在凸显

2024年1月29日 证券研究报告|策略研究|策略周报 高股息资产的性价比正在凸显上周A股主要指数周涨跌幅 指数涨跌幅点数 主要观点 上周主要指数涨跌互现，申万一级行业涨多跌少。盘面上，上证指数上涨2.75%；深成指下跌0.28%；创业板指下跌1.92%；沪深300上涨1.96%；中证1000下跌0.70%；上证50上涨3.16%。行业方面房地产（8.98%）、建筑装饰（6.84%）、石油石化（6.80%）涨幅靠前，美容护理（-5.16%）、电力设备（-3.41%）、电子（-3.27%）表现不佳。 上周北上资金呈净流入趋势，两市交易日量能回升。上周沪深两市日均成交额为7970.78亿元，环比上期6929.38亿回升15.03%；两市日均成交量788.87亿股，环比上期650.30亿股回升21.31%；两市周换手率9.80%，环比上期7.67%回升2.13个百分点。上周A股风险溢价率（周四）在+1std上方有所回落，市场风险厌恶情绪仍然较高。以人民币计陆股通北向合计净流入121.02亿元，其中沪股通净流入112.91亿，深股通净流入8.11亿。 红利指数近两年表现相对较好。从股息率来看，上证红利指数较能代表红利股的市场表现。我们以2022年1月4日至2024年1月24日为统计区间，2022年1月4日-2023年1月24日上证指数和红利指数收盘价涨幅分别为-22.34%和-0.15%，红利指数较上证指数的绝对超额收益为22.19%，红利指数相较于上证指数来说表现明显较好。 股息率利差所预示的性价比正在逐步凸显。从股息率利差（DRP）来看，A股的股息率利差逐步被拉高，上证指数DRP从2010年1月-2.5%左右逐步抬升至2024年1月的0.56%左右，红利指数DRP则从-1.4%抬升至3.8%，红利股的股息率利差上行的速度更快，从2022年8月份开始红利指数DRP中枢已经明显来到一个新的高位，显示高股息的权益类资产的性价比相较无风险资产来说已经具有较高的吸引力。在经济复苏低于预期的背景下，高股息类股票作为防御性的配置在市场上的地位会被抬升，2021年开始至今，红利指数收益率也逐渐跑赢上证指数。 高股息类股票的价值有望继续提升。上周由于降准落地、国企央企类市值管理考核措施公布，A股周二、三、四阶段性反弹，中字头股票表现突出，但周五反弹趋势降温，市场仍存在着较浓厚的观望情绪。未来我国利率中枢有望继续下行，在资本回报率整体下行的大周期内，股债率利差高企，使得高股息权益类资产性价比逐步凸显，高股息类股票或正在被市场重新定价。我们保持之前的观点，认为高股息类股票，如石油石化、银行、煤炭板块等值得配置，且在国企央企估值概念回暖的情况下近期可持续关注中字头和高股息概念重叠的股 票。 风险提示：需求端持续疲软，经济恢复不及预期。 上证50 3.16% 2314.37 上证指数 2.75% 2910.22 沪深300 1.96% 3333.82 中证500 0.17% 5027.09 深证成指 -0.28% 8762.33 中证1000 -0.70% 5269.76 创业板指 -1.92% 1682.48 科创50 -2.53% 746.10 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 作者 刘志勇分析师 资格证书：S0380520030001 联系邮箱：liuzy@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-136 相关报告 《流动性环境改善将助A股企稳回升》-20240117 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 万和策略观点3 （一）股息率利差所预示的性价比正在逐步凸显3 （二）行业配置推荐5 上周市场回顾5 （一）主要指数及申万行业涨跌幅5 （二）流动性6 （三）情绪面7 （四）资金面8 风险提示8 图表目录 图1各指数股息率（%）3 图2上证指数和红利指数收盘价3 图3中债国债到期收益率：10年（%）4 图4LPR和GDP同比增速（%）4 图5红利和上证指数股息率利差（%）4 图6相对股息率利差变动和红利指数/上证指数超额收益5 图7主要指数涨跌幅6 图8申万一级行业涨跌幅情况6 图9SHIBOR（%）7 图10中债国债到期收益率（%）7 图11沪深两市周内日均成交额（亿元）7 图12沪深两市周内日均成交量（亿股）7 图13全部A股风险溢价率7 图14北向资金净流入额（亿元）8 图15融资融券余额情况（亿元）8 万和策略观点 （一）股息率利差所预示的性价比正在逐步凸显 2024年1月24日，国务院国资委在新闻发布会上表示“将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核”，叠加上红利股在市场风险偏好以及利率下行背景下被市场重新评估等因素，银行、石油石化、煤炭等高股息和中字头叠加的板块表现相对较好。近年来红利股和红利板块被反复提及，并逐渐被市场所重视，那么红利股到底表现如何？ 红利指数近两年表现相对抗压。这里我们以上证红利指数为红利股的指引去做对比。上证红利指数上证红利指数选取在上海证券交易所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的50只证券作为指数样本，以反映沪市高股息率证券的整体表现。从股息率来看，红 利指数的股息率相较其他主要指数也明显较高，较能代表红利股的市场表现。我们以2022年1 月4日至2024年1月24日为统计区间，2022年1月4日-2023年1月24日上证指数和红利指数收盘价涨幅分别为-22.34%和-0.15%，红利指数较上证指数的绝对超额收益为22.19%，红利指数相较于上证指数来说表现明显较好。 图1各指数股息率（%）图2上证指数和红利指数收盘价 上证指数红利指数 6000 5000 4000 3000 2000 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 1000 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 股息率利差所预示的性价比正在逐步凸显。我国经济增长中枢长期来看呈缓慢下移趋势，GDP增速有破5的压力，为应对经济增长压力，利率中枢也不断下移，LPR1年期利率已从2014年的5.7%左右下调至现在的3.45%，10年期国债收益率中枢也逐渐下降。从股息率利差（DRP）来看，A股的股息率利差逐步被拉高，上证指数DRP从2010年1月-2.5%左右逐步抬升至2024年1月的0.56%左右，红利指数DRP则从-1.4%抬升至3.8%，红利股的股息率利差上行的速度更快，从2022年8月份开始红利指数DRP中枢已经明显来到一个新的高位，在权益市场近年表现较差、经济增速面临较大下行压力的状况下，股息率利差所指示的权益类的性价比相较无风险收益来说已经具有较高的吸引力。 图3中债国债到期收益率：10年（%）图4LPR和GDP同比增速（%） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1 2 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年中国:贷款市场报价利率(LPR):5年中国:GDP:不变价:当季同比 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 图5红利和上证指数股息率利差（%） 红利指数DRP上证指数DRP 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1 资料来源：Wind，万和证券研究所 市场或正为高股息股票重新定价。复盘历史，我们以红利指数较上证指数的相对超额收益和红利指数DRP较上证指数DRP的涨幅作为观测指标，可以观察到的是2013-2014、2019-2020两段时期内，在利率中枢下调带来红利股DRP明显上升的利好下，红利股的收益表现却弱于上证指数，我们认为原因有以下几点：1.首先是2013年，经济转型的政策预期增强，成长股的主题 与经济转型匹配度较高，且加上全球半导体周期回升，移动互联网迎来蓬勃发展，成长股在2013年迎来牛市行情，大幅优于红利股代表的周期性板块行情。2.我们在《流动性环境改善将助A股企稳回升》报告中提到，2014年因为经济面临较大的下行压力，政策开始逆周期发力，2014年央行两次定向降准一次降息，市场因为PSL、MLF等货币工具的创设使用，流动性相当充裕，2014年下旬市场呈全面上涨的牛市行情，大盘股估值迅速修复，红利股的表现差于以上证指数为代表的大盘。3.2018年贸易摩擦对A股造成较大影响，2019年政策环境全面宽松，开年央行便决定降准释放流动性，8月提国常会提出完善贷款市场报价利率，增加5年期的品种，并且对1年期和5年期LPR均进行下调操作，国内宽松的政策助推A股全面上行，2020年由于疫情形成国内外产能断层，出口高增，企业盈利超预期，A股再次全面上行，两次A股的全面上涨行情均压制住了红利股的表现。 而2011-2012、2015-2018红利指数跑赢上证指数可以发现：1.2011年8月-2012年期间，由于经济下行以及投资者对经济预期悲观，上证指数呈典型的走熊趋势，而正是这段时间内红利指数走出较好的相对收益。2.2015-2017年货币棚改化大面积推行，居民对经济预期较好，经过2015年的过山车行情后，红利股逐渐盘整向相对超额收益的均值回归。3.2018年由于中美贸易摩擦的爆发，市场担忧情绪四起，股市走熊，而此时红利股的代表的防御性配置被重视，红利指数/上证指数的相对超额收益持续走高。 我们认为，在经济环境面临较大压力且预期持续悲观的环境下，高股息类股票作为防御性的配置在市场上的地位会被抬升，而在经济向好、股市全面上行的情况下则大概率表现相对较弱。这基本上也能印证从2021年开始至今，地产市场下行、经济增速面临较大压力的长周期内，红利指数收益率逐渐跑赢上证指数的表现。未来我国利率中枢有望继续下行，股息率利差中枢有望进一步提升，在资本回报率整体下行的大周期内，股债率利差提升，使得高股息权益类资产性价比将继续凸显。 图6相对股息率利差变动和红利指数/上证指数超额收益 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 相对超额收益：红利指数/上证指数 2010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1 0.05 0.045 0.04 0.035 0.03 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 0 2010/12011/1 红利指数DRP相对上证指数DRP变动幅度 2012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024 资料来源：Wind，万和证券研究所 （二）行业配置推荐 高股息类股票的价值有望继续提升。上周由于降准落地、国企央企类市值管理考核措施公布，A股周二、三、四阶段性反弹，中字头股票表现突出，但周五反弹趋势降温，市场仍存在着较浓厚的观望情绪。在高股息股票被市场逐渐重视的环境下，我们保持之前的观点，认为高股息类股 票，如石油石化、银行、煤炭板块等近期值得配置，且在国企央企估值概念回暖的情况下近期可持续关注中字头和高股息概念重叠的股票。 上周市场回顾 （一）主要指数及申万行业涨跌幅 上周主要指数涨跌互现。主要指数