教培行业海外跟踪系列2：季报收入增长强劲，盈利能力边际改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年01月30日超配教培行业海外跟踪系列2季报收入增长强劲，盈利能力边际改善核心观点行业研究·行业专题社会服务·教育超配·维持评级证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《教培行业海外跟踪系列1-政策态度逐渐明朗，龙头转型成效初显》——2023-11-17《教育行业政策点评-产教融合实施方案落地，学历职教领域核心受益》——2023-06-15《教育行业跟踪深度报告-教育板块历轮行情复盘与投资启示》——2023-05-18《职业教育行业专题-职教赛道政策暖风频吹，板块情绪预期触底回暖》——2022-12-26《高教行业跟踪点评-基本面延续稳健表现，估值回暖行情如期而至》——2022-11-21教培行业概览：教培海外上市龙头最新财报经营数据延续优异表现，我们分析双减政策带来的行业竞争格局改善的红利仍在显现，新东方收入与利润数据表现全面超出管理层指引、且对下一财报表现展望积极，好未来盈利能力也在边际改善中。此外，伴随收入规模扩张，经营杠杆带动下利润率持续改善，新东方、好未来盈利能力持续改善，我们分析教培赛道目前正处于收入放量增长、利润率边际改善的上行通道中，具体数据分析如下：新东方：经营数据全面超预期，寒假展望积极。FY2024Q2（2023/9/1-11/30），公司实现净营收8.70亿美元/+36.3%，大幅超出管理层收入指引（同比+23~26%），教育业务百花齐放，出国考试/出国咨询/新教育业务/国内备考业务分别同比增长+47%/+32%/+68%（非学科辅导人数78.6万/+65%）/+43%；期内实现Non-GAAP经营利润0.51亿美元/+212.2%，Non-GAAP经营利润率5.9%/+3.3pct；实现Non-GAAP归母净利润0.50亿美元/+182.6%；Non-GAAP归母净利率5.8%/+3.7pct,受益于产能利用率提升以及教育新业务的成熟，利润率持续改善。期末学校及学习中心为843间，环比增50家，全年预计新增学习中心产能20%。递延收入16.45亿美元/+44.4%。管理层预计FY2024Q3净营收12.3~12.6亿美元/+42%~45%，寒假经营展望积极。好未来：收入增长超预期，经营亏损缩窄。FY2024Q3（2023/9/1-11/30），公司净营收3.74亿美元/+60.5%；Non-GAAP经营亏损1018万美元，去年同期亏454万美元；Non-GAAP归母净利润亏损195万美元，同比+91.63%，亏损幅度收窄。期内公司学习业务（素养班、高中学科培训等）及内容解决方案均实现同比增长，其中学习业务收入主要贡献主要来源于素养课程，线下培优课与产能保持同步增长；内容解决方案收入主要来源于XPad，12月公司已推出旗舰产品XPadPro/ProMax（MathGPT嵌入）。期末递延收入余额为5.08亿美元，同比+87.5%。风险提示：教育新业务发展不及预期、行业监管政策收紧、赛道竞争加剧、核心人员流失；股东减持、支付意愿/能力下行等投资建议：2021年以来双减政策收紧带来了行业供给侧的大幅出清，2023年以来伴防控政策转向业务交付回归正常，传统业务需求强势回暖、教育新业务认可度提升，教培公司经营端均显现出强劲复苏态势。前期市场担忧教培行业竞争格局的稳定性，但教培龙头最新一期财报数据再次印证了“需求旺盛-优质供给短缺”的行业竞争格局现状，结合行业政策导向我们分析教培龙头仍将持续受益于此趋势，基于上述判断，我们继续坚定推荐学大教育（A股最为纯正教培标的），同时建议关注新东方-S、好未来以及高途集团。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元/美元）（亿元/亿美元）2023E2024E2023E20124E000002学大教育增持44.44551.481.8430.024.2600000新东方买入75.681252.303.2035.4425.09000069好未来无评级10.9870-2.800.40-919.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测，注：新东方、好未来为wind一致预期；好未来、新东方估计为ADR股价，EPS为每ADR价值；好未来、新东方为FY2024\FY2025财年数据。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录新东方：FY24Q2经营超预期，寒假展望积极........................................4经营数据：收入增速超指引，经营杠杆效果持续显现........................................4分业务：教育新业务维持高速增长；出国及大学生培训服务持续复苏；研学、文旅业务有序开拓；6未来指引：预计FY2024Q3营收增速为42-45%，维持回购计划................................7好未来：Q3营收超预期，经营亏损小幅缩窄........................................8经营数据：营收表现超市场预期，业务组合调整毛利承压....................................8分业务：学习业务稳步扩张，智能设备发展亮眼............................................9未来指引及其他：维持原回购计划，本季度未进行新回购...................................10投资建议.....................................................................11风险提示.....................................................................12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：2014-2024Q2净营收数据及同比增速（单位：百万美元，%）................................4图2：2020-2024Q2经调整前后经营利润（单位：百万美元）.....................................4图3：2020-2024Q2经调整前后归母净利（单位：百万美元）.....................................4图4：2014Q2-2024Q2公司各项成本费用占比（单位：%）........................................5图5：2020-2024Q2季末现金流变化...........................................................5图6：2020-2024Q2季末递延收入及变化情况...................................................5图7：公司学校及学习中心数量与变化情况（单位：间，%）.....................................6图8：公司非学科辅导业务单季度报名学生人数（单位：万人）..................................6图9：2024Q2公司业务拆分..................................................................7图10：公司2018-2024第三季度净营收数据及同比增速（单位：百万美元，%）....................8图11：2018-2024Q3调整前后经营利润（单位：百万美元）......................................8图12：2018-2024Q3调整前后归母净利润（单位：百万美元）....................................8图13：公司2018-2024第三季度毛利率、销售费用率及管理费用率（单位：%）....................9图14：22Q2以来各季度末现金及同比（单位：百万美元，%）....................................9图15：2020-24Q3合同负债及变化情况........................................................9图16：12月19日，学而思正式发布学习机新品xPad2Pro系列.................................10表1：新东方24Q2收入业绩及24Q3未来指引..................................................7表2：好未来2024Q3收入业绩..............................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4新东方：FY24Q2经营超预期，寒假展望积极经营数据：收入增速超指引，经营杠杆效果持续显现业务百花齐放，季度收入增长表现继续超出管理层预期。FY2024Q2（2023.09.01-11.30），新东方实现净营收8.70亿美元，同比+36.3%，高于上个财务季度的收入指引（7.85~8.04亿美元，同比+23~26%）。受益于“需求旺盛-优质供给短缺”现状，教育业务收入均实现较高双位数增长，出国考试/出国咨询/新教育业务/国内备考业务分别同比增长+46.5%/+31.7%/+68.3%/+42.7%。图1：2014-2024Q2净营收数据及同比增速（单位：百万美元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理经营杠杆优化，利润率持续改善。公司实现经营利润0.21亿美元，同比+957.8%；经营利润率2.5%/+2.9pct；实现Non-GAAP经营利润0.51亿美元，同比+212.2%；Non-GAAP经营利润率5.9%/+3.3pct；实现归母净利润0.30亿美元，同比+4007.4%；归母净利率3.5%/+3.4pct；实现Non-GAAP归母净利润0.50亿美元，同比+182.6%；Non-GAAP归母净利率5.8%/+3.7pct。纵使公司短期受到东方甄选利润率下滑影响，但整体利润率持续改善，主要系1）教师及场地利用率提升（学习中心利用率提升）；2）教育新业务（营业利润率超19~20%）利润率增长超过预期。图2：2020-2024Q2经调整前后经营利润（单位：百万美元）图3：2020-2024Q2经调整前后归母净利（单位：百万美元） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：FY22Q2调整前后经营亏损768.1/737.1百万美元资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：FY22Q2调整前后归母净亏损936.01/901.6百万美元报告期内经营成本及开支为8.48亿美元，同比+32.4%；Non-GAAP经营成本及开支为8.19亿美元，同比+31.6%。其中：1）营业成本4.23亿美元，营收占比48.6%/-4.1pct，毛利进一步改善；2）销售费用1.55亿美元，占比17.8%/同比+2.9pct；3）管理费用2.71亿美元，占比31.1%，同比-1.6pct。图4：2014Q2-2024Q2公司各项成本费