教培行业海外跟踪系列2：季报收入增长强劲，盈利能力边际改善

教培行业概览：教培海外上市龙头最新财报经营数据延续优异表现，我们分析双减政策带来的行业竞争格局改善的红利仍在显现，新东方收入与利润数据表现全面超出管理层指引、且对下一财报表现展望积极，好未来盈利能力也在边际改善中。此外，伴随收入规模扩张，经营杠杆带动下利润率持续改善，新东方、好未来盈利能力持续改善，我们分析教培赛道目前正处于收入放量增长、利润率边际改善的上行通道中，具体数据分析如下： 新东方：经营数据全面超预期，寒假展望积极。FY2024Q2（2023/9/1-11/30），公司实现净营收8.70亿美元/+36.3%，大幅超出管理层收入指引（同比+23~26%），教育业务百花齐放，出国考试/出国咨询/新教育业务/国内备考业务分别同比增长+47%/+32%/+68%（非学科辅导人数78.6万/+65%）/+43%；期内实现Non-GAAP经营利润0.51亿美元/+212.2%，Non-GAAP经营利润率5.9%/+3.3pct； 实现Non-GAAP归母净利润0.50亿美元/+182.6%；Non-GAAP归母净利率5.8%/+3.7pct,受益于产能利用率提升以及教育新业务的成熟，利润率持续改善。期末学校及学习中心为843间，环比增50家，全年预计新增学习中心产能20%。递延收入16.45亿美元/+44.4%。管理层预计FY2024Q3净营收12.3~12.6亿美元/+42%~45%，寒假经营展望积极。 好未来：收入增长超预期，经营亏损缩窄。FY2024Q3（2023/9/1-11/30），公司净营收3.74亿美元/+60.5%；Non-GAAP经营亏损1018万美元，去年同期亏454万美元；Non-GAAP归母净利润亏损195万美元，同比+91.63%，亏损幅度收窄。期内公司学习业务（素养班、高中学科培训等）及内容解决方案均实现同比增长，其中学习业务收入主要贡献主要来源于素养课程，线下培优课与产能保持同步增长；内容解决方案收入主要来源于XPad，12月公司已推出旗舰产品XPadPro/ProMax（MathGPT嵌入）。期末递延收入余额为5.08亿美元，同比+87.5%。 风险提示：教育新业务发展不及预期、行业监管政策收紧、赛道竞争加剧、核心人员流失；股东减持、支付意愿/能力下行等 投资建议：2021年以来双减政策收紧带来了行业供给侧的大幅出清，2023年以来伴防控政策转向业务交付回归正常，传统业务需求强势回暖、教育新业务认可度提升，教培公司经营端均显现出强劲复苏态势。前期市场担忧教培行业竞争格局的稳定性，但教培龙头最新一期财报数据再次印证了“需求旺盛-优质供给短缺”的行业竞争格局现状，结合行业政策导向我们分析教培龙头仍将持续受益于此趋势，基于上述判断，我们继续坚定推荐学大教育（A股最为纯正教培标的），同时建议关注新东方-S、好未来以及高途集团。 新东方：FY24Q2经营超预期，寒假展望积极 经营数据：收入增速超指引，经营杠杆效果持续显现 业务百花齐放 ， 季度收入增长表现继续超出管理层预期。FY2024Q2（2023.09.01-11.30），新东方实现净营收8.70亿美元，同比+36.3%，高于上个财务季度的收入指引（7.85~8.04亿美元，同比+23~26%）。受益于“需求旺盛-优质供给短缺”现状，教育业务收入均实现较高双位数增长，出国考试/出国咨询/新教育业务/国内备考业务分别同比增长+46.5%/+31.7%/+68.3%/+42.7%。 图1：2014-2024Q2净营收数据及同比增速（单位：百万美元，%） 经营杠杆优化，利润率持续改善。公司实现经营利润0.21亿美元，同比+957.8%； 经营利润率2.5%/+2.9pct；实现Non-GAAP经营利润0.51亿美元，同比+212.2%； Non-GAAP经营利润率5.9%/+3.3pct；实现归母净利润0.30亿美元，同比+4007.4%； 归母净利率3.5%/+3.4pct；实现Non-GAAP归母净利润0.50亿美元，同比+182.6%； Non-GAAP归母净利率5.8%/+3.7pct。纵使公司短期受到东方甄选利润率下滑影响，但整体利润率持续改善，主要系1）教师及场地利用率提升（学习中心利用率提升）；2）教育新业务（营业利润率超19~20%）利润率增长超过预期。 图2：2020-2024Q2经调整前后经营利润（单位：百万美元） 图3：2020-2024Q2经调整前后归母净利（单位：百万美元） 报告期内经营成本及开支为8.48亿美元，同比+32.4%；Non-GAAP经营成本及开支为8.19亿美元，同比+31.6%。其中：1）营业成本4.23亿美元，营收占比48.6%/-4.1pct，毛利进一步改善；2）销售费用1.55亿美元，占比17.8%/同比+2.9pct；3）管理费用2.71亿美元，占比31.1%，同比-1.6pct。 图4：2014Q2-2024Q2公司各项成本费用占比（单位：%） 账上现金、预收学费高增表征需求的高景气度。截止2023年11月30日，新东方现金及现金等价物为19.43亿美元，同比+88.6%，恢复至双减前最高水平的73%，为历史第二高水平；FY2024Q2季度递延收入为16.45亿美元，同比+44.4%，恢复至双减前最高水平的83%。 图5：2020-2024Q2季末现金流变化 图6：2020-2024Q2季末递延收入及变化情况 网点扩张继续加速。截至报告期末，新东方学校及学习中心总数为843间，同比+19.1%，环比上一季度增加了50间/+6.3%，恢复至双减前FY21Q4的50.5%。未来将在业绩较好的城市继续适度扩容、新开校区，而部分已有的校区也将在24H2获得扩建，全年新增学习中心产能预期上调至20%（Q1预测为15-20%），管理层提及不排除未来几个季度再度上调预期。 图7：公司学校及学习中心数量与变化情况（单位：间，%） 分业务：教育新业务维持高速增长；出国及大学生培训服务持续复苏；研学、文旅业务有序开拓； 1、教育新业务（素养培训班/智能学习系统/托管业务/智慧教育业务/比邻东方），营收同增68.3%。其中非学科类辅导业务在近60个城市开展，本季度报名人数约786000人，同比+64.8%；业务集中在高线城市开展，前十大城市收入占比超过60%； 智能学习系统及设备在60多个城市采用，本季度活跃付费人数约181000，同比+67.6%，前十大城市收入占比约55%。 图8：公司非学科辅导业务单季度报名学生人数（单位：万人） 2、出国及大学生培训业务持续复苏，且未来展望积极。供给端看，疫情和双减政策之后，市场机构出清程度高、竞争减弱；需求端出国留学备考、咨询、考研业务需求强劲。其中出国留学业务合计实现收入约1.83亿美元，考研业务实现收入约0.26亿美元；报告期内，公司为OMO系统（Online-Merge-Offline）投入0.29亿美元，通过改进平台有望进一步提高传统教育业务竞争力。Q2为传统淡季，管理层预计Q3/Q4传统教育业务收入以及利润率存在持续改善空间。 3、研学业务已带来收入贡献，文旅业务仍在规划试点。疫后文旅、研学需求恢复，业务有序拓展。研学业务报告期内已带来收入贡献，研学营已覆盖国内50多座城市，前十大城市收入占比超过55%；文旅业务仍处于规划阶段，Q2试点多份产品，有望进一步扩大覆盖年龄段。公司成立新东方文旅集团，并任命董宇辉担任文旅集团副总裁，进一步整合研学、文旅业务。未来有望发挥新东方知识型员工及线上、线下渠道优势，成为新的增长亮点。 图9：2024Q2公司业务拆分 未来指引：预计FY2024Q3营收增速为42-45%，维持回购计划 新东方预计FY2024Q3（23/12/1-24/2/29）净营收总额为12.3~12.6亿美元之间，同比增长42%~45%。增速指引环比FY2024Q2本报告期（23%~26%）有所上调。主要原因是行业供需错配带来的高景气度。此前拟回购不超过4亿美元，截至2024年1月23日已回购1.94亿美元，季度内新回购90万美元。 表1：新东方24Q2收入业绩及24Q3未来指引 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 好未来：Q3营收超预期，经营亏损小幅缩窄 经营数据：营收表现超市场预期，业务组合调整毛利承压 本季度营收表现超市场预期。FY2024Q3（2023.09.01-11.30），好未来实现净营收3.74亿美元，同比+60.5%，营收和增速均超彭博一致预期（预期2024Q2实现收入3.30亿美元/+41.6%），收入超预期增长主要系线下培优及学习机、图书超预期。 图10：公司2018-2024第三季度净营收数据及同比增速（单位：百万美元，%） 经调整净利润亏损幅度缩窄。FY2024Q3，公司经营亏损3219万美元，同比减亏增+2.10%，亏损幅度收窄；Non-GAAP经营亏损1018万美元，同比-124.32%；归母净利润-2395万美元，同比+53.57%；Non-GAAP归母净利润-195万美元，同比+91.63%。 图11：2018-2024Q3调整前后经营利润（单位：百万美元） 图12：2018-2024Q3调整前后归母净利润（单位：百万美元） 管理行政费用优化明显，业务组合调整毛利承压。报告期内毛利率为53.6%，同比-2.1pct，线下培训业务淡季，低毛利图书、学习机业务比重上升，毛利结构性走低。公司销售市场费用1.22亿美元，营收占比32.7%/+2.4pct，费用增加系开学季、“双11”购物节销售费用投放所致；管理费用1.11亿美元，营收占比29.6%/-10.3pct，管理控费成效明显。 图13：公司2018-2024第三季度毛利率、销售费用率及管理费用率（单位：%） 在手现金流充裕，需求复苏驱动预收学费重回高增。截止2023年11月30日，好未来现金及现金等价物为21.93亿美元，同比+17.9%/环比-0.1%，恢复至双减前同期最高水平的52%；递延收入余额为5.08亿美元，同比+87.5%/环比+56.0%,恢复至双减前同期最高水平的26%。 图14：22Q2以来各季度末现金及同比（单位：百万美元，%） 图15：2020-24Q3合同负债及变化情况 分业务：学习业务稳步扩张，智能设备发展亮眼 1、学习服务：24Q3公司学习服务在多款产品开发的推动下，继续实现收入同比增长，主要贡献来源于素养课程。培优小班业务受益于学习中心的同步扩张，入学人数实现同比增长；后续将采用动态方法对学习中心扩张计划进行管理，综合评估区域市场需求、客户对产品接受程度、运营能力及效率。线上素养课程继续保持良好的成本控制，近年根据用户偏好信息，持续创新产品矩阵及服务交付模式，未来进一步融合AI技术有望提供更独特、更具互动性的数字学习体验。 2、内容解决方案（销售、印刷、学习和数字内容）：受益于产品质量及渠道能力的优化，内容解决方案本季度继续保持同比增长。收入贡献主要来源于XPad。季度内XPad主要销售渠道为在线直播和电商平台，后续将继续拓展；产品开发迭代有序进行，持续投入软硬件、人工智能算法、教学内容等。2023年12月公司已推出旗舰产品XPadPro/ProMax，实现MathGPT嵌入，融入指尖翻译、AI对话等智能功能。除XPad外，公司持续探索新产品形式，以满足多样化需求。公司启蒙教育产品摩比思维机在CES2024（国际消费电子产品展览会）上获得了最新的TWICEpick奖，研发成果获认证。 图16：12月19日，学而思正式发布学习机新品xPad2Pro系列 3、教育科技业务：MathGPT已内嵌至12月推出的XPad2Pro中，为用户带来更加流畅和个性化的学习体验。未来公司将沿提高公司员工工作效率、嵌入智能教学设备、ai教学探索三个方向持续投入AI技术研发。 未来指引及其他：维持原回购计划，本季度未进行新回购 此前拟在2024年4月30