本轮特殊再融资债怎么看？

作者：张妍，CFA 邮箱：research@fecr.com.cn 本轮特殊再融资债怎么看？ 摘要 相关研究报告： 1.《外部支持下的股东支持如何评价？》，2022.03.15 2.《国际三大信用评级机构母、子公司评级方法比 较》，2021.09.01 3.《中外信用评级机构商业地产行业评级技术比较》，2021.04.29 4.《中外信用评级机构航空运输行业评级技术比较》，2021.01.18 特殊再融资债全称为地方政府特殊再融资债，募集资金用途为偿还政府存量债务，其中，政府存量债务可能包括政府非债券形式的债务和地方政府的隐性债务。 本轮特殊再融资债的发行特点：一是发行以一般债为主，且占比明显提高；二是发行期限以中长期限为主，有拉长趋势，30年的特殊再融资债券的比重达到7.88%，占比明显提高；三是西部地区特殊再融资债发行规模大且集中在贵州、云南和内蒙古三省；四是部分省份超限额发行特殊再融资债券，中央层面可能在全国各省回收地方政府债务限额，并在全国各省之间进行分配。 产生特殊再融资债发行特点的原因： 一是，本轮特殊再融资债发行规模高的省份中，多数省份债务率偏高。而且一些发行特殊再融资债券规模大的省份，其未来一年（2024年底）到期的城投债规模较大。因此，一些地区考虑短期偿债压力通过发行特殊再融资债券置换存量债务，缓解还本付息的压力。 二是，一些省份的一般公共预算收入和政府性基金收入的下滑，再加上存量地方债债务规模过大，这就导致地方政府偿还地方债的压力很大，所以，这些财政实力有所下降的省份更希望发行特殊再融资债券缓解债务偿还压力。 三是，不少区域城投公司难以发出债券，发债难度大大增加。在新发行城投债难度加大、中央加强隐性债务化解工作要求、地方财政收入承压等多重压力下，一些省份选择发行特殊再融资债来缓解城投债到期压力。 发行长期限、低利率的特殊再融资债去置换前期发行的高利率的城投债，在较长期限内平滑债务到期压力，达到以时间换债务化解空间的目的。但是，发行特殊再融资债并不能从根本上解决地方政府隐性债务问题。特殊再融资债，实际上是将地方政府的隐性债务显性化；虽然在一定程度上降低了隐性债务，但是地方政府的显性债务增加了，地方政府的整体债务并没有降低。其次，特殊再融资债体量小，仅能缓解地方政府的短期偿债压力。长期上看，地方政府的债务化解仍需要其他举措。 一、什么是特殊再融资债 我国的地方政府债券（以下简称“地方债”）是指省、自治区、直辖市和经省级人民政府批准自办债券发行的计划单列市人民政府（以下简称“地方政府”）发行的并约定一定期限内还本付息的政府债券。地方债从品种看分为一般债和专项债；其中，一般债用于没有收益的公益性项目，而专项债用于有一定收益的项目；一般债的还本付息资金来源是一般公共预算收入，专项债的还本付息资金来源是政府性基金收入或专项收入。 地方债从资金用途划分为新增债、再融资债和置换债。新增债是地方政府债务的新增。置换债和再融资债是“借新还旧”，不增加地方政府债务余额。置换债用于置换2014年底之前已有的地方政府存量债务中通过银行贷款等 非政府债券方式举借部分，到2019年基本置换完毕。再融资债的用途表述首次出现在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》，其中提到“再融资债是用于偿还部分到期地方政府债券本金的地方政府债；再融资债只能用于偿还地方债的本金，不能直接用于项目投资和偿还利息。2020年12月开始，一些省份发行的再融资债券的资金用途变为偿还政府存量债务，这类再融资债券被称为“特殊再融资债”。这里的政府存量债务可能包括政府非债券形式的债务和地方政府的隐性债务。 我国的地方债实行限额管理，地方债余额限额由上一年的余额限额和当年的新增限额之和决定。因此，特殊再融资债理论上的发行上限即为各地地方政府的限额与余额之差。截至2022年末，全国地方政府债务余额为35.1万 亿元，限额为37.6万亿元，二者之差为2.6万亿元，这也是特殊再融资债理论上的最大发行额。 二、本轮特殊再融资债发行特点 1.发行以一般债为主 本轮特殊再融资债发行以一般债为主，且占比明显提高。特殊再融资债的发行始于2020年12月，本文筛选了 2020年12月以来再融资债中募集资金用途为偿还存量债务的债券作为特殊再融资债券。2020年12月，特殊再融资债券发行规模偏低，其中特殊再融资一般债的发行规模占比为56%，专项债占比为44%；2021年，特殊再融资共发行8816.9亿元，其中以专项债类型为主，规模占比为54%，一般债占比为46%；2022年，特殊再融资债发行规模仅为1200亿元，其中以专项债类型为主，占比达到67%。但是从2023年10月以来发行的特殊再融资债（截 至12月15日）的发行规模类别看，特殊再融资一般债发行规模为8872.93亿元，占特殊再融资债发行规模的比重为64%，特殊再融资专项债发行规模为5012.21亿元，占比为36%。本轮特殊再融资债的一般债规模占比明显提高。 10000 特殊再融资一般债特殊再融资专项债 特殊再融资一般债特殊再融资专项债 36% 64% 5000 0 2020年2021年2022年2023年 图1：近年发行的特殊再融资债券结构分布（单位：亿元）图2：2023年发行的特殊再融资面额债券结构分布 注：2023年截至到12月15日，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 2.发行期限有拉长趋势 从发行期限看，此轮特殊再融资债的发行期限以中长期限为主，有拉长趋势。下图3分季度显示了特殊再融资 债发行期限分布情况；本轮特殊再融资债券的发行以5年期为主，发行规模占比达到32%，其次是7年期，占比为28%，10年及10年期以上的债券发行规模占比为31%。具体来看，之前发行的特殊再融资债券期限在30年的较少，仅出现在2021年第四季度，占比为4.09%，而本轮期限为30年的特殊再融资债券的比重达到7.88%。 3年及以下5年7年10年15年20年30年 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图3：特殊再融资债券期限分布 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 3.发行上集中在西部地区 本文整理了截至2023年12月15日的各地特殊再融资债券发行情况（见表1）。从发行规模看，贵州省发行 规模最大，为2263.81亿元，其次是天津市，发行规模为1286.33亿元，第三是云南省，发行规模为1256亿元。 本轮特殊再融资债发行规模大。发行省份中发行规模超千亿的省份共计5个（见图4），分别是贵州、天津、云南、湖南、内蒙古。从地理分区上看（见图5），西部地区发行的特殊再融资债券规模最大，共计发行规模为6828.81亿元，占合计规模的比重为49.18%；东部、中部和东北地区的发行规模均超过2000亿元。整体来看，西部地区特殊再融资债发行规模大且集中在贵州、云南和内蒙古三省。 2500 2000 1500 1000 500 0 贵天云 州津南 湖内吉辽重 南蒙林宁庆古 广安河黑福山西徽南龙建东 江 四河江川北苏 宁甘江夏肃西 大陕青连西海 湖新浙山宁海北疆江西波南 图4：2023年特殊再融资债券省份发行情况（单位：亿元） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 陕四云贵广甘青宁内重新山安江河湖湖北天河上江浙福山广海黑吉辽西川南州西肃海夏蒙庆疆西徽西南北南京津北海苏江建东东南龙林宁 古 西部地区中部地区东部地区 江 东北地区 2500 2000 1500 1000 500 0 图5：2023年分地区特殊再融资债券发行分布情况（单位：亿元）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 表1：本轮特殊再融资债发行情况（截至2023年12月15日） 类型 发行数量（只）发行金额（亿元） 合计金额（亿元）2022年末地方政府债务限额-余 额（亿元） 内蒙古 一般债 专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债 专项债 5 1 9 9 3 1 4 2 6 1 4 2 1 1 4 2 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 14 6 3 4 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 1 892.8 174.2 681.67 604.66 729.42 141 421.9 304.1 1156.5 99.5 349.8 273.2 42 54 537 355 69.7 86.3 126.1 155.9 124.4 16.6 186.3 33.7 126.1 155.9 1605.76 658.05 501.6 620.4 41.1 50.9 44.7 55.3 232.8 70.2 116.7 144.3 25 31 123.8 153.2 155.6 192.4 125.2 154.8 12.5 15.5 277.2 342.8 10.7 13.3 23.2 28.8 11.2 13.8 110.18 25.4 1067 639.5 天津 1286.33 244 辽宁 870.42 555.05 重庆 726 210 云南 1256 1066.75 广西 623 362.14 青海 96 216.4 吉林 892 381.44 江西 156 934.9 福建 282 862.85 宁夏 141 240.1 甘肃 220 303.9 山东 282 517 贵州 2148.828 489.5 湖南 1122 186.8 湖北 92 625 陕西 100 808 黑龙江 303 119.7 江苏 261 1900.09 新疆 56 583.2 河北 277 1410.5 河南 348 1303.6 四川 280 801.6 山西 28 220.04 安徽 620 1066.88 海南 24 216.8 浙江 52 392.7 宁波 25 155.85 大连 135.58 188.2 合计13885.1417242.59 资料来源：DM查债通，远东资信整理 4.部分省份超限额发行 根据各个地方地方政府债务余额-限额的情况（见表1），可以看到，部分省份本轮发行的特殊再融资债券规模已经超过其发行额度，例如，内蒙古、辽宁、云南、天津等。但是从全国合计规模上看，本轮发行的特殊再融资债 券合计规模约为1.39万亿元，已发行地区的地方政府债务限额合计为1.7万亿元，累计发行的特殊再融资债券暂未超过限额。中央层面可能在全国各省回收地方政府债务限额，并在全国各省之间进行分配，所以导致部分省份以超过本省限额发行特殊再融资债券。 三、特殊再融资债发行特点的原因 （一）债务压力大 1.债务率偏高 本轮特殊再融资债发行规模高的省份中，多数省份债务率偏高。本轮特殊再融资债规模发行最高的省份贵州省，贵州省的宽口径的负债率1为122%，在全国排在第二高的水平，同时，负债率2也是高居全国第二水平。天津本轮的再融资债券的规模也超1000亿元，其宽口径负债率和宽口径债务率3均为全国最高，不考虑城投有息债务的债务率 看，天津的债务率4在全国处于第4位。可见，天津的城投付息债务体量相较于天津地方财政综合实力过高，政府 的债务压力很大。本轮，天津的特殊再融资债券共发行18只，发行期限均为5年或10年期，而且发行利率也下行到3%以下。因此，天津利用发行特殊再融资债券并拉长期限来置换之前的高成本的债务可能是天津或者与其类似债务负担较高的省份发行大规模特殊再融资券的原因。 140 120 100 80 60 40 20 负债率(%)负债率宽口径(%)债务率(右轴，%) 债务率宽口径(右轴，%) 800 700 600 500 400 300 20