收购苏锡常南部高速，路产区位质量优

2024年1月28日，宁沪高速发布公告，公司拟收购苏锡常南部高速公司65%股权，交易对手方为公司控股股东江苏交控，交易对价为52.0065亿元。此外，公司与无锡交通签订意向书以期收购其持有苏锡常南部高速22.8%的股权，若完成两次收购，公司将也有苏锡常南部高速87.8%的绝对控股权。 收购标的区位优势显著，车流量处于快速增长期。标的公司主营业务是苏锡常南部高速的经营管理，苏锡常南部高速收费里程约 43.9公里，双向6车道，收费站数目为6个，于2021年12月30日正式通车。苏锡常南部高速位于苏南地区，起点位于常州，与公司常宜高速联通；终点位于无锡，于公司环太湖高速联通。路产中 人民币(元)成交金额(百万元) 途包含贤山隧道和太湖隧道两处隧道。苏南地区横向通道在无锡 境内主要有沿江高速、沪宁高速及苏锡常南部高速。2017年至今，除2020-2022年特殊年份外，苏南横向通道流量均保持增长，其中沪宁高速、沿江高速平均增长率分别为4.1%、5.5%。苏锡常南部高速开通时间至今较短，其车流量处于快速增长期。 目标公司净资产74.6亿元，收购PB显著低于公司自身PB。根据 公司公告，目标公司2022年营收3.8亿元，综合利润-3.2亿元。 2023年1-10月营收5.0亿元，综合利润-1.7亿元，利润有较大 提升。截至2023年10月，目标公司净资产为74.6亿元，以65%股权对应交易对价计算的收购总价为80.01亿元，收购PB为1.07。当前公司动态PB为1.70，标的公司收购PB显著低于公司自身PB。 2024年标的公司业绩有望大幅改善。标的路产含太湖隧道，其收 费标准为一类客车45元/车次，2021年开通后一类客车实行优惠收费，对ETC套装一类客车收费标准为15元/车次，2年后优惠到期。我们认为2024年优惠到期后，公司业绩有望大幅改善。此外，本次收购进一步完善了公司苏南路网布局，把握标的路产车流量快速增长趋势。在未来8年间，苏锡常南部高速周边公路路网集 中改扩建，沿江高速预计2024-2027年改扩建，沪宁高速2027- 12.00 10.00 8.00 6.00 230130 成交金额宁沪高速沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 2031年改扩建，标的路产将承接改扩建时期溢出车流量。 不考虑本次收购带来的利润影响，维持公司2023-2025年净利润预测44.1亿元、51.0亿元、55.6亿元，维持“买入”评级。 收购失败风险、经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,032 13,793 13,256 16,662 19,790 21,112 货币资金 387 496 933 968 1,056 1,214 增长率 71.7% -3.9% 25.7% 18.8% 6.7% 应收款项 394 530 1,191 1,097 1,301 1,388 主营业务成本 -4,687 -8,782 -8,841 -10,645 -12,741 -13,399 存货 4,148 3,889 2,585 3,237 3,875 4,075 %销售收入 58.3% 63.7% 66.7% 63.9% 64.4% 63.5% 其他流动资产 2,608 3,532 4,676 4,637 4,639 4,640 毛利 3,346 5,011 4,414 6,016 7,049 7,713 流动资产 7,537 8,448 9,386 9,940 10,871 11,317 %销售收入 41.7% 36.3% 33.3% 36.1% 35.6% 36.5% %总资产 12.3% 12.5% 12.0% 12.1% 12.5% 12.6% 营业税金及附加 -126 -266 -169 -212 -247 -268 长期投资 14,658 18,554 21,377 21,817 21,817 21,817 %销售收入 1.6% 1.9% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 固定资产 17,329 2,938 8,235 10,683 15,320 7,003 销售费用 -25 -26 -15 -18 -22 -23 %总资产 28.4% 4.3% 10.5% 13.0% 17.6% 7.8% %销售收入 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 21,303 37,070 39,179 39,453 38,773 49,113 管理费用 -197 -220 -294 -400 -465 -570 非流动资产 53,558 59,214 69,073 72,255 76,210 78,231 %销售收入 2.5% 1.6% 2.2% 2.4% 2.4% 2.7% %总资产 87.7% 87.5% 88.0% 87.9% 87.5% 87.4% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 61,096 67,662 78,458 82,195 87,081 89,548 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 2,579 1,755 4,249 5,640 5,883 4,347 息税前利润（EBIT） 2,998 4,499 3,937 5,386 6,315 6,852 应付款项 1,980 2,682 3,467 3,693 4,419 4,650 %销售收入 37.3% 32.6% 29.7% 32.3% 31.9% 32.5% 其他流动负债 9,474 8,532 5,928 5,290 6,418 7,107 财务费用 -444 -787 -1,094 -1,272 -1,350 -1,322 流动负债 14,033 12,969 13,645 14,623 16,720 16,103 %销售收入 5.5% 5.7% 8.3% 7.6% 6.8% 6.3% 长期贷款 11,545 13,029 16,054 16,544 16,544 16,544 资产减值损失 0 -5 -5 0 0 0 其他长期负债 2,468 6,304 10,810 10,687 10,683 10,680 公允价值变动收益 34 490 -143 -150 -150 -150 负债 28,046 32,302 40,508 41,853 43,946 43,327 投资收益6181,2021,8681,8871,9812,080 普通股股东权益 28,210 30,230 31,941 34,003 36,401 39,015 %税前利润19.1%22.2%40.8%32.1%29.0%27.8% 其中：股本 5,038 5,038 5,038 5,038 5,038 5,038 营业利润营业利润率营业外收支 3,23940.3%-5 5,43539.4%-16 4,62034.9%-39 5,88635.3%0 6,83134.5%0 7,49535.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 8,2094,839 61,096 9,9195,130 67,662 11,344 6,010 78,458 13,416 6,339 82,195 15,815 6,734 87,081 18,429 7,206 89,548 税前利润利润率 3,23440.3% 5,42039.3% 4,58134.6% 5,88635.3% 6,83134.5% 7,49535.5% 比率分析 所得税 -715 -1,287 -833 -1,148 -1,332 -1,462 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.1% 23.7% 18.2% 19.5% 19.5% 19.5% 每股指标 净利润 2,519 4,133 3,748 4,738 5,499 6,034 每股收益 0.489 0.829 0.739 0.875 1.013 1.104 少数股东损益 55 -46 24 329 395 472 每股净资产 5.600 6.001 6.340 6.750 7.226 7.745 归属于母公司的净利润 2,464 4,179 3,724 4,409 5,104 5,561 每股经营现金净流 0.623 1.085 1.103 1.002 1.520 1.649 净利率 30.7% 30.3% 28.1% 26.5% 25.8% 26.3% 每股股利 0.460 0.460 0.460 0.464 0.537 0.585 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.74% 13.82% 11.66% 12.97% 14.02% 14.25% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.03% 6.18% 4.75% 5.36% 5.86% 6.21% 净利润 2,519 4,133 3,748 4,738 5,499 6,034 投入资本收益率 4.72% 6.09% 4.68% 5.92% 6.67% 7.09% 少数股东损益 55 -46 24 329 395 472 增长率 非现金支出 1,636 1,973 2,054 1,673 1,612 2,232 主营业务收入增长率 -20.30% 71.71% -3.89% 25.69% 18.78% 6.68% 非经营收益 -210 -764 -676 -431 -465 -589 EBIT增长率 -41.35% 50.07% -12.48% 36.81% 17.24% 8.50% 营运资金变动 -807 125 429 -932 1,011 632 净利润增长率 -41.32% 69.58% -10.88% 18.39% 15.77% 8.96% 经营活动现金净流 3,137 5,467 5,555 5,047 7,657 8,308 总资产增长率 9.83% 10.75% 15.96% 4.76% 5.95% 2.83% 资本开支 -4,245 -3,309 -3,987 -4,401 -5,562 -4,248 资产管理能力 投资 -1,877 -3,692 -3,355 -590 -150 -150 应收账款周转天数 12.1 9.9 21.6 22.0 22.0 22.0 其他 422 612 916 1,887 1,981 2,080 存货周转天数 323.7 167.0 133.6 111.0 111.0 111.0 投资活动现金净流 -5,700 -6,388 -6,427 -3,104 -3,731 -2,318 应付账款周转天数 115.4 83.8 106.1 106.1 106.1 106.1 股权募资 647 355 511 0 0 0 固定资产周转天数 93.1 70.8 221.6 145.6 97.8 238.6 债权募资 -14,172 3,766 4,124 1,736 243 -1,537 偿债能力 其他 15,988 -3,060 -3,428 -3,639 -4,076 -4,293 净负债/股东权益 42.93% 49.26% 68.16% 68.70% 64.61% 56.63% 筹资活动现金净流 2,464 1,060 1,206 -1,903 -3,834 -5,829 EBIT利息保障倍数 6.7 5.7 3.6 4.2 4.7 5.2 现金净流量 -98 139 335 41 92 161 资产负债率 45.91% 47.74% 51.63% 50.92% 5