流动性和机构行为跟踪：流动性分层加剧，农商减配非银追涨

固定收益定期 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月28日 流动性分层加剧，农商减配非银追涨——流动性和机构行为跟踪 【资金面】 本周资金价格上行，流动性分层再次加深。R007收于2.51%（前值 2.12%），DR007收于1.95%（前值1.87%）。 票据利率上升。6M国股（无三农）转贴利率上升至1.98%（前值1.88%）。大行融出资金回落。大行净融出规模下降到3.5万亿。 央行公开市场操作净投放资金。央行逆回购投放19770亿元，逆回购到期 15670亿元，合计净投放4100亿元。下周有19770亿元逆回购到期。 国债供给低位，地方债供给增加。本周国债净发行239亿元，地方债净发 行1239亿元，政府债券合计净发行1478亿元。下周国债净发行-370亿 元，地方债净发行1431亿元，合计净发行1061亿元。 市场杠杆下降。本周质押式回购交易量先上升至8.17万亿后下降至6.57 万亿。银行间市场杠杆率回落至108.12%（前值108.81%）。 【同业存单】 同业存单供给环比增加，集中于3M期限发行。本周同业存单发行6098 亿（前值5074亿），净融资2165亿（前值1028亿）。分银行类型来看， 城商行发行1520亿元，股份行发行2530亿元，国有大行发行1564亿元，农商行发行354亿元。分期限类型来看，1M期限发788亿元，3M期限发行1757亿元，6M期限发行1314亿元，9M期限发行934亿元，1Y 期限发行1174亿元。 同业存单期限利差继续收窄。AAA级来看，3M收益率上升0.5bps至2.39%，6M收益率下降0.5bps至2.40%，1Y收益率下降2.5bps至2.40%。利差来看，1YMLF与存单利差走阔2.5bps至10bp，1Y和3M期限利差收窄3bps至0.55bp，1Y中票-存单利差走阔1.22bps至11bp。 【机构行为】现券净买入： 总量来看，大行和除证券公司之外的非银是主要净买入机构，主要卖出机构为城商行、农商行。 分机构来看，大行大幅增持利率债和存单，农商行大幅减持利率债，基金增持利率债、信用债、二永债，保险增持利率债，理财主要增持同业存单。 分券种来看： 存单方面，券商基金卖，大行农商行理财货基买。券商净减持367亿元， 基金净减持188亿元，大行净增持697亿元，农商行净增持123亿元，理 财净增持115亿元，货币市场基金净增持252亿元； 利率债方面，城商行和农商行卖，大行基金保险券商主力买入。城商行净减持988亿元，农商行净减持987亿元，大行净增持592亿元，基金净增 持208亿元，保险净增持163亿元，券商净增持183亿元。 超长债方面，本周基金净买入超长国债61亿元，保险净买入超长国债35 亿元，净买入超长地方债24亿元，增持力度均略有下降。 二永债方面，大行和股份行卖，基金其他产品类主力买入。大行净减持88 亿元，股份行净减持95亿元，基金净增持186亿元，其他产品类净增持 101亿元。 边际加权期限：我们将各类机构净增持现券的期限以规模为权重进行加权，得到边际加权期限。农商行边际加权期限回落至6.27年，保险边际加权期限上升至20.88年，理财边际加权期限下降至-0.55年，基金边际加权期限下降至2.67年。 风险提示：赎回事件超预期，资金面收紧，统计存在偏差。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：如何投资地方政府债？》2024-01- 25 2、《固定收益点评：更为务实的货币政策》2024-01-25 3、《固定收益点评：可转债产业链分布大图谱（2024 年1月）》2024-01-24 4、《固定收益点评：高频物价回落——基本面高频数据跟踪》2024-01-22 5、《固定收益定期：曲线是否会更平？》2024-01-21 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、资金面3 二、同业存单6 三、机构行为8 风险提示12 图表目录 图表1：资金价格3 图表2：6M国股银票转贴现利率3 图表3：银行间质押式回购交易量3 图表4：债市日度杠杆率3 图表5：银行净融出规模4 图表6：非银净融入规模4 图表7：公开市场操作4 图表8：央行公开市场操作（亿元）4 图表9：政府债券净发行4 图表10：政府债券净缴款4 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元）5 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模6 图表13：各类银行存单发行规模6 图表14：各期限同业存单发行规模6 图表15：1YMLF-1Y存单收益率6 图表16：分期限存单到期收益率7 图表17：分银行类型存单到期收益率7 图表18：1Y-3M存单收益率利差7 图表19：1Y中票-存单利差7 图表20：利率债欠配指数与国开债利率8 图表21：信用债欠配指数与中票利率8 图表22：理财破净比例8 图表23：理财新发规模和业绩比较基准8 图表24：各类机构投资者周度现券净买入9 图表25：各类机构投资者周度分券种净买入9 图表26：近几周理财净买入不同期限利率债规模9 图表27：近几周理财净买入不同期限信用债规模（不含存单）9 图表28：近几周基金净买入不同期限利率债规模10 图表29：近几周基金净买入不同期限信用债规模（不含存单）10 图表30：基金净买入超长国债变化10 图表31：保险净买入二永债变化10 图表32：保险净买入超长国债变化10 图表33：保险净买入超长地方债变化10 图表34：投资者现券净买入结构（2024年01月22日-01月26日，亿元）11 图表35：理财增持现券的加权平均期限与中票利差11 图表36：农商行增持现券的加权平均久期与利率关系11 图表37：保险公司增持现券加权平均期限与利率关系12 图表38：基金增持现券加权平均久期与国债利率12 一、资金面 图表1：资金价格图表2：6M国股银票转贴现利率 5% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% R007DR007Repo：7D 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 202420232022 2022-012022-062022-112023-042023-09 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：银行间质押式回购交易量图表4：债市日度杠杆率 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 113% 111% 109% 107% 105% 202220232024 2024 2023 2022 0 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 103% 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：银行净融出规模图表6：非银净融入规模 银行当日净融出，亿元 52000 48000 44000 40000 36000 32000 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 2022/1/4 2022/2/9 2022/3/14 2022/4/18 2022/5/24 2022/6/27 2022/7/28 2022/8/30 2022/10/8 2022/11/8 2022/12/9 2023/1/12 2023/2/17 2023/3/22 2023/4/28 2023/6/5 2023/7/10 2023/8/10 2023/9/12 2023/10/23 2023/11/23 2023/12/26 0 大型商业/政策性银行 1500 非银净融入金额（20DMA） 非银净融入金额（20DMA） 亿元 1000 500 0 -500 -1000 2024/1/12 2023/12/26 2023/12/08 2023/11/22 2023/11/6 2023/10/19 2023/9/25 2023/9/7 2023/8/22 2023/8/4 2023/7/19 2023/7/3 2023/6/13 2023/5/26 2023/5/10 2023/4/19 2023/3/31 2023/3/15 2023/2/27 2023/2/9 2023/1/19 2023/1/3 -1500 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 图表7：公开市场操作图表8：央行公开市场操作（亿元） 当周周五 逆回购投放 MLF 投放 逆回购到期 MLF到 期 净投放(回笼) 2023/12/29 19290 0 6720 0 12570 2024/01/05 2410 0 26640 0 -24230 2024/01/12 2270 0 4160 0 -1890 2024/01/19 15670 9950 2270 7790 15560 2024/01/26 19770 0 15670 0 4100 2024/02/02 -- -- 19770 0 -- 2024/02/09 -- -- 0 0 -- 2024/02/16 -- -- 0 0 -- 2024/02/23 -- -- 0 4990 -- 亿元逆回购MLF(投放)净投放量 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2022-10-012023-03-012023-08-012024-01-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：政府债券净发行图表10：政府债券净缴款 元 地方债净发行 国债净发行 亿 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2022-10-012023-02-012023-06-012023-10-01 亿 元 地方债净缴款 国债净缴款 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2022-10-012023-02-012023-06-012023-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元） 当周 国债发行国债净发行地方债发行地方债净发行合计净发行 国债缴款 国债净缴款地方债缴款地方债净缴款合计净缴款 2023/12/31 0 -400 0 -89 -489 2181 1781 0 -89 1692 2024/1/7 0 0 0 -12 -12 0 0 0 -12 -12 2024/1/14 3670 2768 0 -9 2758 2100 1198 0 -9 1188 2024/1/21 2640 -1290 258 138 -1152 3610 -320 258 138 -182 2024/1/28 1190 239 1889 1239 1478 1790 839 1639 989 1827 2024/2/4 580 -370 2456 1431 1061 0 -950 2331 1306 356 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、同业存单 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模图表13：各类银行存单发行规模 总发行量总偿还量净融资额（右） 亿元 亿元亿元 国有商业银行城市商业银行 股份制商业银行农商行 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 10000 9000 8000 700