固定收益周报：利率中枢或仍有下行空间

证 券 研2024年01月28日 究 报利率中枢或仍有下行空间 告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌利率中枢或仍有下行空间 —固定收益周报 相关研究 据央行官网，“为巩固和增强经济回升向好态势，中国人民银行决定：自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小 再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。” 目前，消费者信心指数持续低位，房价环比下跌个数升至历史高位，在工业企业产能利用率不高和BCI企业投资前瞻指数在相对低位情况下，从宽货币到宽信用的传导效果或仍需观察。此外，从通胀水平来看，最新GDP平减指数已经接近1998-1999年、2008年以及2015年低点。 1、《基本面或仍有利于利率中枢下行》2024-01-14 2、《美联储鸽派预期反复，美债利率下行或阶段性受阻》2024-01-073、《短期内，短端利率压力或不大，利率曲线或走陡》2023-12-31 目前，期限利差不高，但是仍有压缩空间。此外，值得关注的是，1Y国债利率在某些时期会阶段性下行至7天OMO之下。例如2019年、2020年、2022年和2023年1Y国债利率分别下行至7天OMO利率下方，目前10Y国债利率相对7天OMO利差也仍有较大压缩空间，当前10Y国债利率仍较7天OMO利率高70BP左右。 我们认为，利率中枢或仍有下行空间。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 固定收益研究 正文目录 1、利率中枢或仍有下行空间4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场回顾9 4、风险提示10 图表目录 图表1：DR007和R007（%）4 图表2：存单利率和MLF（%）4 图表3：消费者信心指数和BCI企业投资前瞻指数4 图表4：70个大中城市房价环比下跌个数4 图表5：GDP平减指数当季同比（%）5 图表6：中美欧制造业产能利用率（%）5 图表7：中国期限利差和1Y国债利率（%）5 图表8：美国期限利差和1Y国债利率（%）5 图表9：日本期限利差和1Y国债利率（%）6 图表10：10Y国债和7天OMO利率的关系（%）6 图表11：1Y国债和7天OMO利率的关系（%）6 图表12：10Y国债和7天OMO利率的关系（%）6 图表13：韩国和越南出口增速（%）7 图表14：全球PMI一览（%）7 图表15：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表16：CCFI和BDI指数7 图表17：主要一二线城市中原报价指数7 图表18：30大中城市商品房销售（万平方米）7 图表19：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表20：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表21：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表22：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表23：水泥价格指数8 图表24：水泥库容比与历史对比（%）8 图表25：钢材价格指数9 图表26：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）9 图表27：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表28：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表29：利率债周度变动（%）10 图表30：资金利率周度变动（%）10 图表31：信用利差跟踪（%）10 1、利率中枢或仍有下行空间 据央行官网，“为巩固和增强经济回升向好态势，中国人民银行决定：自2024年2月 5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机 构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起， 分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。” 目前，消费者信心指数持续低位，房价环比下跌个数升至历史高位，在工业企业产能利用率不高和BCI企业投资前瞻指数在相对低位情况下，从宽货币到宽信用的传导效果或仍需观察。此外，从通胀水平来看，最新GDP平减指数已经接近1998-1999年、2008年以及2015年低点。 图表1：DR007和R007（%）图表2：存单利率和MLF（%，差值为右轴） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 DR007R007OMO7天 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 同业存单:发行利率(股份制银行):1年 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 MLF1年 差值:1YCD-1YMLF 2020/52020/102021/32021/82022/12022/62022/112023/42023/9 2019/92020/92021/92022/92023/9 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：消费者信心指数和BCI企业投资前瞻指数图表4：70个大中城市房价环比下跌个数 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 中国:消费者信心指数中国:BCI:企业投资前瞻指数右轴90 80 85 8070 7560 7050 6540 6030 5520 50 10 45 0 中国:70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数 8040 1991/11996/12001/12006/12011/12016/12021/1 2005/72008/72011/72014/72017/72020/72023/ 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：GDP平减指数当季同比（%）图表6：中美欧制造业产能利用率（%） 中国:GDP:平减指数:初步核算:当季同比% 25 20 15 10 美国:全部工业部门产能利用率% 欧元区19国:制造业产能利用率:非季调% 87中国:工业产能利用率% 82 77 72 5 067 (5) 1993/31997/32001/32005/32009/32013/32017/32021/3 62 1990/121996/72002/22007/92013/42018/11 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 目前，期限利差不高，但是仍有压缩空间。此外，值得关注的是，1Y国债利率在某些时期会阶段性下行至7天OMO之下。例如2019年、2020年、2022年和2023年1Y国债利率分别下行至7天OMO利率下方，因此目前10Y国债利率相对7天OMO利差也仍有较大压缩空间，当前10Y国债利率仍较7天OMO利率高70BP左右。 我们认为，利率中枢或仍有下行空间。 图表7：中国期限利差和1Y国债利率（%）图表8：美国期限利差和1Y国债利率（%） 美国期限利差:10年-1年% 美国:国债收益率:1年% 中国:中债国债到期收益率:1年% 5.00 中国期限利差:10年-1年%20 4.0015 3.00 10 2.00 5 1.00 0 0.00 (1.00) 2002/12006/12010/12014/12018/12022/1 (5) 1953/41964/41975/41986/41997/42008/42019/4 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：日本期限利差和1Y国债利率（%）图表10：10Y国债和7天OMO利率的关系（%） 8 6 4 2 0 (2) 日本:国债利率:1年%日本期限利差:10年-1年% 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 1.70 1.20 0.70 0.20 (0.30) 中国:中债国债到期收益率:10年% 10Y国债-7天OMO 1986/71991/71996/72001/72006/72011/72016/72021/7 2015/72017/72019/72021/72023/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表11：1Y国债和7天OMO利率的关系（%）图表12：10Y国债和7天OMO利率的关系（%） DR007:7天移动平均%OMO7天 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 中国:中债国债到期收益率:1年% 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 1.30 0.80 中国:中债国债到期收益率:10年% DR007:7天移动平均%OMO7天 2015/72017/72019/72021/72023/7 2015/72017/72019/72021/72023/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 外需方面，最新一周BDI环比上涨1%左右，CCFI环比上涨8.97%左右。韩国1月前20日出口增速自12月的5%左右降至-1%左右，越南12月出口增速自11月的6.5%左右升至11%左右。 内需方面，人员流动维持高位，一手房成交维持低位，二手房成交维持在与历年同期接近水平。 图表13：韩国和越南出口增速（%）图表14：全球PMI一览（%） 2024/012023/122023/112023/102023/09 韩国:出口总额:同比越南:出口总额:同比 80 60 40 20 0 (20) (40) 2009/102011/102013/102015/102017/102019/102021/102023/10 美国47.446.746.749.0 欧元区46.644.444.243.143.4 德国45.443.342.640.839.6 法国43.242.142.942.844.2 英国47.346.247.244.844.3 日本47.948.348.748.5 韩国49.950.049.849.9 越南48.947.349.649.7 巴西48.449.448.649.0 印度54.956.055.557.5 俄罗斯54.653.853.854.5 中国49.049.449.550.2 全球49.049.348.849.2 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表15：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）图表16：CCFI和BDI指数 8,000 6,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 7,000 5,000 6,000 5,000 4,000 4,000 3,000 2020 2023 2021 2024 2022 3,0002,000 2,000 1,000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 1,000 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表17：主要一二线城市中原报价指数图表18：30大中城市商品房销售（万平方米） 11/612/111/1511/271/111/1312/181/2212/41/811/2012/2511/612/111/15 上海北京深圳成都广州天津 30 600 25 500 20 400 15 300 10 200 5 100 0 0 201920202021 202220232024 01/0103/0105/0107/0109/0111/01 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表19：14城二手房成交面积总计（万平方米）图表20：100大中城市土地成交（万平方米） 201920202021201920202021 202