固定收益周报：利率中枢或仍有下行空间

证 券 研2023年08月06日 究 报利率中枢或仍有下行空间 告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌利率中枢或仍有下行空间 —固定收益周报 相关研究 固定收益研究 近期，7月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）为 49.3，比上月增长0.3个百分点。非制造业商务活动指数为 51.5，比上月下降1.7个百分点。 内需回升，外需延续回落，产成品和原材料库存双双回升。新订单为49.5，较前值上升0.9个百分点。进出口双双走弱，新出口订单自46.4回落0.1个百分点至46.3，进口订 单自47.0进一步回落0.2个百分点至46.8。产成品和原材料库存双双回升，其中产成品库存自46.1上升至46.3，原材料库存自47.4升至48.2。 我们认为，7月PMI呈现以下特征，第一、需求小幅改善，新订单小幅回升，但仍处于荣枯线以下。第二，中小企业景气度回升较为明显，7月大型企业PMI为50.3%，维持上月水平，中、小型企业PMI分别为49.0%和47.4%，分别比上月上升0.1和1.0个百分点，小企业景气度回升幅度较大。第 三，本月新订单自48.6上升至49.5，产成品库存自46.1上升至46.3，产成品库存与新订单分项之差维持低位，在需求预期边际改善情况下，后续存在企业阶段性转向补库的可能。第四，PMI价格分项回升至荣枯线附近，原材料购进价格PMI自45上行至52.4，出厂价格PMI自43.9上行至48.6。第五，从制造业和非制造业PMI从业人员仍低于荣枯线来看，短期就业压力或仍在，核心通胀短期或难以大幅上行。 目前实际利率水平并不低，需求仍待提振，短期内，核心通胀大幅抬升概率不高，利率中枢或仍有下行空间。对于信用利差，流动性宽裕背景下，我们认为，信用利差仍有压缩空间。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率中枢或仍有下行空间4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场回顾10 4、风险提示14 图表目录 图表1：PMI主要分项与前值对比（%）4 图表2：制造业新订单小幅回升（%）5 图表3：中小企业PMI改善（%）5 图表4：虽然库存小幅回升，但相对需求上行幅度不算大（%）5 图表5：PMI价格分项低位回升（%）5 图表6：房价下跌城市个数再度上升（个）6 图表7：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）6 图表8：CCFI和BDI指数走势6 图表9：韩国和越南出口增速（%）7 图表10：全球PMI一览（%）7 图表11：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表12：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）7 图表13：主要一二线城市中原报价指数8 图表14：30大中城市商品房销售（万平方米）8 图表15：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表16：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表17：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表18：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表19：水泥价格指数9 图表20：水泥库容比与历史对比（%）9 图表21：钢材价格指数9 图表22：螺纹钢库存与历史对比（万吨，含上海仓库）9 图表23：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表24：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表25：乘用车当周日均零售量（辆）10 图表26：行业开工率一览（%）10 图表27：利率债周度变动（%）11 图表28：资金利率周度变动（%）11 图表29：资金利率与OMO利率对比（%）11 图表30：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）11 图表31：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）11 图表32：10Y国债与OMO利率对比（%）11 图表33：美元指数和人民币汇率指数（%，左轴为美元指数，右轴为CFETS指数）12 图表34：10Y中美利差（%，左轴为中美10Y利率，右轴为差值）12 图表35：美元兑人民币中间价（%）12 图表36：1Y利率平价（%，左轴为1Y利率和平价利率，右轴为差值）12 图表37：信用利差跟踪（%）13 图表38：中短期票据信用利差（BP）13 图表39：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）13 图表40：转债指数和万得全A（%）14 1、利率中枢或仍有下行空间 近期，7月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）为49.3，比上月增长0.3个百分点。非制造业商务活动指数为51.5，比上月下降1.7个百分点。 制造业PMI连续两月回升，非制造业边际PMI走弱。2023年7月官方制造业PMI为49.3，较前值增长0.3个百分点。五大分项除生产、从业人员较上月小幅下降0.1%外，均有所上升，其中新订单和原材料库存上升幅度较大。非制造业PMI自53.2降至51.5，较前值下降1.7个百分点，其中建筑业下降4.5个百分点至51.2，服务业下降1.3个百分点至51.5。 内需回升，外需延续回落，产成品和原材料库存双双回升。新订单为49.5，较前值上升0.9个百分点。进出口双双走弱，新出口订单自46.4回落0.1个百分点至46.3，进口订 单自47.0进一步回落0.2个百分点至46.8。产成品和原材料库存双双回升，其中产成品库存自46.1上升至46.3，原材料库存自47.4升至48.2。 采购回升，原材料购进价格和出厂价格大幅上升。生产指数自50.3降至50.2；采购指数自48.9升至49.5。原材料购进价格和出厂价格指数双双上升，主要原材料购进价格指数自45.0升至52.4；出厂价格指数43.9升至48.6。 非制造业PMI继续下行，服务业和建筑业回落。7月，非制造业商务活动指数自53.2降至51.5，较前值下降1.7个百分点。服务业PMI回落1.3个百分点至51.5%，建筑业PMI回落4.5%至51.2%。 据国家统计局披露，“从行业看，在暑期消费带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，市场活跃度明显提升；服务业新动能持续释放，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均高于60.0%，企业经营活动加快，业务总量持续扩张。建筑业商务活动指数为51.2%，比上月下降4.5个百分点，仍位于扩张区间，表明受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度有所放缓。” 图表1：PMI主要分项与前值对比（%） 2023年5月2023年6月2023年7月 51.5 非制造业 生产50.2 55 50 45 40 35 新订单 49.5 50.5 供货商配送时间30 新出口订单 46.3 48.1 从业人员 产成品库存46.3 原材料库存 48.2 资料来源：Wind，华鑫证券研究 我们认为，7月PMI呈现以下特征，第一、需求小幅改善，新订单小幅回升，但仍处于荣枯线以下。第二，中小企业景气度回升较为明显，7月大型企业PMI为50.3%，维持上月水平，中、小型企业PMI分别为49.0%和47.4%，分别比上月上升0.1和1.0个百分点，小企业景气度回升幅度较大。第三，本月新订单自48.6上升至49.5，产成品库存自46.1上升至46.3，产成品库存与新订单分项之差维持低位，在需求预期边际改善情况下，后续存在企业阶段性转向补库的可能。第四，PMI价格分项回升至荣枯线附近，原材料购进价格PMI自45上行至52.4，出厂价格PMI自43.9上行至48.6。第五，从制造业和非制造业PMI从业人员仍低于荣枯线来看，短期就业压力或仍在，核心通胀短期或难以大幅上行。 图表2：制造业新订单小幅回升（%）图表3：中小企业PMI改善（%） PMI:大型企业月 PMI:小型企业月 PMI:中型企业月 非制造业PMI:建筑业:新订单% 非制造业PMI:服务业:新订单%56 PMI:新出口订单% 65PMI:新订单% 6054 5552 5050 4548 40 46 35 44 30 2542 2040 2018/22019/22020/22021/22022/22023/2 2017/112018/112019/112020/112021/112022/11 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：虽然库存小幅回升，但相对需求上行幅度不算大 （%） 图表5：PMI价格分项低位回升（%） PMI:产成品库存 PMI:新订单 差值：产成品库存-新订单，右轴 6020 80 551570 PMI:主要原材料购进价格 PMI:出厂价格 PMI:原材料购进价格-PMI:出厂价格 14 12 50 45 40 35 30 2013/122015/122017/122019/122021/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 10 5 0 (5) (10) (15) 6010 508 406 304 202 100 0-2 2013/92015/92017/92019/92021/9 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表6：房价下跌城市个数再度上升（个） 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数个 70个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数个 90百城住宅价格指数:环比下跌城市数个 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2011/82012/92013/102014/112015/122017/12018/22019/32020/42021/52022/6 资料来源：Wind，华鑫证券研究 目前实际利率水平并不低，需求仍待提振，短期内，核心通胀大幅抬升概率不高，利率中枢或仍有下行空间。对于信用利差，流动性宽裕背景下，我们认为，信用利差仍有压缩空间。 2、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，外需小幅回落，内需走势震荡，生产涨跌互现。 外需方面，CCFI和BDI双双小幅回升。最新一周BDI环比上涨1.6%左右，最近一周CCFI环比上涨0.1%左右。最近两周港口吞吐量小幅回落。韩国7月出口增速自-6%降至-16.5%，越南7月出口增速自-10.3%降至-2.1%。 内需方面，最新一周14城二手房成交改善和30大中城市成交走弱，部分一二线城市报价指数边际回升，一线城市二手房报价指数环比改善而其他能级城市继续走低。水泥、玻璃库存均有所回落，钢材、沥青库存小幅上行，工业品去库存或边际放缓中，整体工业品价格走势震荡。生产端来看，主要行业开工率涨跌互现。 图表7：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆） 图表8：CCFI和BDI指数走势 280 货物运输:重点港口货物吞吐量百万吨货物运输:高速公路货车通行量百万辆 606,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 260 240 220 505,000 404,000 200 303,000 180 160202,000 140 120 101,000 1000 2022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/6 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2023/072023/062023/052023/042023/03 图表9：韩国和越南出口增速（%）图表10：全球PMI一览（%） 80 60 40 20 0 (20) (40) CPB：全球贸易额当月同比韩国:出口总额: