固定收益周报：利率中枢或仍有下行空间

证 券 研2023年12月17日 究 报利率中枢或仍有下行空间 告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌利率中枢或仍有下行空间 —固定收益周报 相关研究 固定收益研究 12月美联储议息会议如市场预期暂停加息，联邦基金目标利率维持在5.25-5.5%，并传递出鸽派信号。 会议声明对经济的判断边际趋弱，新增了认为通胀放缓的表述。经济方面，12月会议称“最近的指标显示，经济活动相比三季度的强劲步伐已放缓”而9月会议称“最近的指标显示，三季度经济活动以强劲的步伐扩张”。通胀方面，12月会议称“过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位”，相对9月会议的“通货膨胀率仍然居高不下”，对通胀的担忧有所缓和。 目前，美债长端收益率（10年）再超越之前利率5%左右高点，短期概率或不高。央行发布了2023年第三季度中国货币政策执行报告。报告指出“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”对于汇率，三个“坚决”传递了信心；在美债压力变小情况下，汇率压力或边际下降。 近期，11月金融数据公布，社融存量增速自上月的9.3%左右小幅回升至9.4%左右。 信贷方面，企业信贷较上年同期下降，居民信贷同比小幅回升。M1同比自1.9%降至1.3%，M2同比自10.3%小幅回落至10%，“M2同比-M1同比”剪刀差持续历史高位。 工业生产方面，11月份，规模以上工业增加值同比增长6.6% 左右，高于9月的4.6%左右。 投资方面，基建投资和房地产投资小幅走弱，制造业投资小幅走强。1-11月投资累计增速维持1-10月的2.9%左右，其中房地产投资自-9.3%左右降至-9.4%左右，基建投资自8.3%左右降至8%左右，制造业投资维持6.3%左右。 地产方面，地产投资当月同比自-16.7%左右降至-18.1%左右，销售面积当月同比自-20.3%左右降至-21.3%左右，新开工面积当月同比自-21.2%左右升至4.7%左右，竣工面积当月同比自13.4%左右降至10.3%左右。房价方面，11月70大中城市新房环比下跌个数自67个升至69个，二手房环比下跌 个数自56个升至59个。 从基本面数据和社融数据来看，债市或不必过于悲观。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、美联储议息会议传递鸽派信号4 2、债市基本面不必过于悲观5 3、高频数据跟踪8 4、债券市场回顾11 5、风险提示13 图表目录 图表1：9月点阵图利率预期（%）4 图表2：2023年下半年以来美国12个月滚动计算赤字率小幅收敛（%）4 图表3：10-11月美国CPI同比持续下行（%）5 图表4：美国房地美房价指数（2000年12月=100）5 图表5：不同子行业工业增加值同比与上月对比（%）6 图表6：M1和M2同比双双下行，剪刀差持续历史高位（%）7 图表7：消费者信心指数（%）7 图表8：工业产销率与历史同期对比（%）7 图表9：采矿业和制造业生产小幅回升，电热气水行业生产回落（%）7 图表10：投资累计增速总体平稳（%）7 图表11：房价下跌城市个数持续高位7 图表12：韩国和越南出口增速（%）8 图表13：全球PMI一览（%）8 图表14：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）8 图表15：CCFI和BDI指数8 图表16：主要一二线城市中原报价指数9 图表17：30大中城市商品房销售（万平方米）9 图表18：14城二手房成交面积总计（万平方米）9 图表19：100大中城市土地成交（万平方米）9 图表20：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）9 图表21：浮法玻璃库存（万重量箱）9 图表22：水泥价格指数9 图表23：水泥库容比与历史对比（%）9 图表24：钢材价格指数10 图表25：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）10 图表26：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）10 图表27：沥青库存与历史对比（万吨）10 图表28：主要行业开工率一览（%）11 图表29：利率债周度变动（%）11 图表30：资金利率周度变动（%）11 图表31：信用利差跟踪（%）12 图表32：资金利率与OMO利率对比（%）12 图表33：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）12 图表34：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）12 图表35：10Y国债与OMO利率对比（%）12 图表36：中短期票据信用利差（BP）13 图表37：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R001，图中对套息差做5日移动平均处理）13 1、美联储议息会议传递鸽派信号 12月美联储议息会议如市场预期暂停加息，联邦基金目标利率维持在5.25-5.5%，并传递出鸽派信号。在经济预测中，上调了2023年美国GDP预测，同时下调了2024年GDP预测，失业率预测与9月大致持平，下调了2023-2025年PCE和核心PCE预测。点阵图显示，2024年利率预期中位数将降至4.5-4.75%，也即美联储降息3次。 会议声明对经济的判断边际趋弱，新增了认为通胀放缓的表述。经济方面，12月会议称“最近的指标显示，经济活动相比三季度的强劲步伐已放缓”而9月会议称“最近的指标显示，三季度经济活动以强劲的步伐扩张”。通胀方面，12月会议称“过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位”，相对9月会议的“通货膨胀率仍然居高不下”，对通胀的担忧有所缓和。 会后答记者问中，鲍威尔进一步提出了“降息”的可能。鲍威尔答记者问有三方面内容值得关注：第一，利率处于或接近峰值。根据华尔街见闻，“鲍威尔表示，美联储的货币政策已经很好地进入限制性区域，FOMC正谨慎地推进货币政策，坚定不移地侧重于双重职责（实现充分就业和维持物价稳定)。最近数月，美国通胀数据下滑，这样的迹象受人欢迎；同时，通胀放缓，没有发生失业率飙升，这是一个好消息。” 第二，在本次会议中，美联储讨论了降息的时间点问题。根据华尔街见闻，“鲍威尔透露，在本次会议中，美联储讨论了降息的时间点问题，但重点仍然是，FOMC应当加息至多高的水平。他说，目前虽然打击通胀有所进展，但宣布胜利仍然为时尚早，现在只是通胀回落的同时没有发生严重的失业，“我们清楚地知道，我们可能（在加息问题上/“更长时期内维持更高利率”问题上）持续太久。我们非常侧重于不至于发生这样的失误。” 第三，即便2024年经济继续增长，也可能会降息。根据华尔街见闻，“鲍威尔表示，目前美国GDP增速仍有2.5%，“美国经济现在陷入衰退”的想法几乎没有依据。鲍威尔说，联储打击通胀的任务有两个方面，一个是弱化需求，二是将竖直的供给曲线正常化。他表示，目前许多方面的供给侧已经接近疫情前的水平，暗示即便2024年经济继续增长，也会降息，意味着经济“软着陆”成为可能。” 目前，美债长端收益率（10年）再超越之前利率5%左右高点，短期概率或不高。央行发布了2023年第三季度中国货币政策执行报告。报告指出“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”对于汇率，三个“坚决”传递了信心；在美债压力变小情况下，汇率压力或边际下降。 图表1：9月点阵图利率预期（%）图表2：2023年下半年以来美国12个月滚动计算赤字率小幅收敛（%） 25 美国赤字率TTM% 20 15 10 5 0 (5) 1981/121987/121993/121999/122005/122011/122017/12 资料来源：美联储，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：10-11月美国CPI同比持续下行（%）图表4：美国房地美房价指数（2000年12月=100） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 美国:CPI:同比% 美国:PPI:所有商品:同比:非季调% 美国:核心CPI:同比% 300 250 200 150 100 50 美国:房地美房价指数:季调2000年12月=100 (15) 2019/32020/32021/32022/32023/3 0 1975/11982/11989/11996/12003/12010/12017/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、债市基本面不必过于悲观 近期，11月金融数据公布，社融存量增速自上月的9.3%左右小幅回升至9.4%左右。社融方面，政府债融资同比显著改善。据人民银行，“初步统计，2023年前十一个月 社会融资规模增量累计为33.65万亿元，比上年同期多2.79万亿元。11月份社会融资规模 增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 1.11万亿元，同比少增447亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少357亿元，同比少减291亿元；委托贷款减少386亿元，同比多减298亿元；信托贷款增加197亿元，同比多增562亿元；未贴现的银行承兑汇票增加203亿元，同比多增12亿元；企业债券净融资1330亿元，同比多726亿元；政府债券净融资1.15万亿元，同比多4992亿元；非金融企业境内股票融资359亿元，同比少429亿元。” 信贷方面，企业信贷较上年同期下降，居民信贷同比小幅回升。M1同比自1.9%降至1.3%，M2同比自10.3%小幅回落至10%，“M2同比-M1同比”剪刀差持续历史高位。 近期，统计局公布了11月经济数据。 工业生产方面，11月份，规模以上工业增加值同比增长6.6%左右，高于9月的4.6%左右。环比增长0.87%，较历史同期及10月显著改善。分行业看，采矿业、制造业和电热气水生产均有回升。子行业来看，汽车、通信电子、运输设备等行业生产回升。 产销率与10月持平，相对历史季节性略有改善。11月产销率维持在97.4%，高于2021 年和2022年同期，相对历史季节性而言，较上月略有改善。 消费增速回升可能受低基数影响较大。社会消费品零售总额42505亿元，同比增长 10.1%，比上月加快2.5个百分点，但当月同比回升受基数影响较大，两年平均增速下降；整体来看，消费同比增速维持低位。主要分项中，服装鞋帽、汽车、通讯器材、石油及制品类消费增速回升幅度较大。 投资方面，基建投资和房地产投资小幅走弱，制造业投资小幅走强。1-11月投资累计增速维持1-10月的2.9%左右，其中房地产投资自-9.3%左右降至-9.4%左右，基建投资自8.3%左右降至8%左右，制造业投资维持6.3%左右。 地产方面，地产投资当月同比自-16.7%左右降至-18.1%左右，销售面积当月同比自-20.3%左右降至-21.3%左右，新开工面积当月同比自-21.2%左右升至4.7%左右，竣工面积当月同比自13.4%左右降至10.3%左右。房价方面，11月70大中城市新房环比下跌个数自67个升至69个，二手房环比下跌个数自56个升至59个。 从基本面数据和社融数据来看，债市或不必过于悲观。 2023-112023-10当月同比较上月变化 图表5：不同子行业工业增加值同比与上月对比（%） 2512 2010 158 106 54 02 -50 -10-2 -15 汽电通运医车力信输药制热电设制造力子备造 煤橡石酒通炭胶油饮用开塑天料设采料然茶备气 非金电纺金属气