主营业务稳健增长，多款新药进入商业化兑现阶段

依靠新型制剂、新分子实体技术平台、生物抗体技术平台，绿叶制药持续推进新型制剂与生物药领域的研发，在微球、脂质体、透皮释药等先进药物递送技术领域达到国际先进水平，围绕新分子实体、生物抗体技术平台收获多项创新成果。公司围绕中枢神经与抗肿瘤两大领域进行布局，管线产品集中获批，拥有较大增长潜力。 已上市成熟产品：多款产品获医学界认可，为公司提供稳定现金流 力扑素作为全球唯一上市紫杉醇脂质体，具有疗效快，安全性高等特点。 与白蛋白紫杉醇、紫杉醇聚合物胶束相比，可覆盖更多适应症，市占率持续提升；思瑞康为原研品种，未参与集采，销售额有望维持稳定；血脂康是首个拥有循证证据的国产天然他汀，2019年授予阿斯利康独家推广权，阿斯利康持续拓展血脂康销售市场，销售额有望持续增长。 中枢神经新品种：依托平台优势，多款产品中美布局 抗精神分裂领域：绿叶制药的利培酮微球产品瑞可妥分别于2021年1月/2023年1月在中国/美国获批上市。相比强生的利培酮微球，瑞可妥注射后起效迅速，首次注射后无需同时补充口服制剂，且比其他类药物更快达到稳态血药浓度，可快速控制患者精神病性症状，并在停药后快速清除； 帕利哌酮是利培酮活性代谢物，LY03010棕榈酸帕利哌酮注射液的给药方式较现有产品有所优化，中美两地上市申请均获受理。截至2023年10月，美国仅杨森具备上市产品，中国产品只有齐鲁和杨森两家，竞争格局较好。 抗抑郁药物领域：1类创新药托鲁地文拉法辛于2022年11月在中国获批上市，美国上市申请已获受理。其独特的三重再摄取抑制机理对比传统药物能更全面缓解抑郁症患者症状，并显著降低严重影响生活质量的副作用。 帕金森领域：LY03003罗替戈汀微球是全球首个治疗帕金森病的长效缓释微球制剂。在7天内可维持稳定的罗替戈汀释放，实现长期产生持续性多巴胺能刺激，保持稳定的血药浓度和连续多日的持续疗效，减少药物浓度波动导致的不良反应；其每周一次的给药频率，可以提高患者依从度。罗替戈汀在中国NDA已获得受理，在美处于临床开发阶段。 肿瘤领域新品种：瞄准大适应症，填补未满足临床需求 戈舍瑞林微球是目前全球唯一上市的微球剂型戈舍瑞林，前列腺癌治疗III期临床试验结果表明：其临床疗效与对照药相当，安全性上可显著减少注射部位不良反应发生率和严重程度，提升患者的耐受性和依从性。2023年6月获批上市，12月通过谈判纳入医保目录，有望快速放量；芦比替定是近年唯一在美获批用于治疗复发性小细胞肺癌的新分子实体，其于2023年12月在中国香港、中国澳门获批上市，在内地处于上市审评阶段，并被NMPA纳入优先审评品种。 盈利预测 我们预计公司2023-2025年营业收入为61.24/69.91/85.29亿元，归母净利润为6.22/8.09/13.73亿元，对应EPS为0.18/0.23/0.39元。采用可比公司法对公司进行估值：根据公司所处行业及自身性质的角度选择可比公司，包括石药集团、中国生物制药、翰森制药。考虑到公司在中枢神经及肿瘤领域优势明显，利培酮、托鲁文拉法辛已获批上市，罗替戈汀、戈舍瑞林、芦比替定等潜力品种有望在上市后迎来快速放量，看好公司发展，给予2024年21倍PE，目标股价4.97港元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、外汇及汇率风险、药物迭代风险、药品研发失败风险 1.绿叶制药：致力于全球创新药研发，资产结构不断优化 1.1.全球化创新制药公司，业务覆盖中国和海外多地市场 绿叶制药成立于1994年，现有30多个上市产品，覆盖肿瘤、中枢神经系统、心血管、消化与代谢等治疗领域；业务遍及全球80多个国家和地区。公司多个创新制剂和创新药在欧美市场开展注册及临床研究。公司在微球、脂质体、透皮释药等先进药物递送技术领域达到国际先进水平，在新分子实体、生物抗体领域收获多项创新成果，并在细胞治疗、基因治疗等领域进行了积极布局和开发。公司在全球建有8大生产基地，建立与国际接轨的GMP质量管理和控制体系。 绿叶制药以全球研发、全球制造、全球市场为三大战略重心，为客户提供高品质的医药产品和专业化的服务。 图1：绿叶制药发展历程 管理团队综合实力出色。刘殿波，执行主席，执行董事，首席执行官，拥有丰富的企业管理经验；祝媛媛，执行董事，拥有超过九年的企业融资及股本融资经验；宋瑞霖，非执行董事，曾任中国药学会医药政策研究中心执行主任，在医药创新方面经验丰富。 表1：绿叶制药管理团队 1.2.研发管线丰富，布局中枢神经、肿瘤两大领域 围绕中枢神经与抗肿瘤两大领域进行布局，后续管线储备丰富。中枢神经领域中，利培酮微球分别于2021年和2023年在中国和美国顺利上市。托鲁地文拉法辛已在美递交NDA、2022年在中国获批。帕利哌酮缓释混悬注射液在中美均处于上市审批阶段。抗肿瘤领域中，戈舍瑞林微球于2023年在中国获批上市。芦比替定于2023年在中国香港、中国澳门获批上市，并在中国内地处于上市审评阶段，羟考酮纳洛酮在中国处于上市审评阶段。 表2：绿叶制药主要研发管线 三大技术平台助力高效开发。公司基于新型制剂&新分子实体（NME）技术平台与生物抗体技术平台推进新型制剂、小分子化合物与生物药的研发，其中新型制剂部分有十多款新药在欧美、日本等地开展注册及临床研究，利培酮缓释微球注射剂已在中美两国获批；NCE平台（基于创新靶点的新分子实体)、NTE平台（基于分子改性的新治疗实体)、PDC平台（多肽偶联药物）已建立靶点发现、药物设计与合成、筛选评价等关键技术流程，并推出超过10个项目获得候选新药，若欣林已在中国获批、芦比替定在中国香港、中国澳门获批；在生物药领域，已构建多个创新抗体和生物类似药的产品组合，其中博优诺（贝伐珠单抗）、博优倍（地舒单抗）已在中国获批。 表3：绿叶制药技术平台 1.3.业绩稳定增长，经营状况稳中向好 业绩稳定发展，销售增长强劲。2022年绿叶制药新产品与成熟产品协同发力，助推集团营收和利润双增，经营触底反弹，恢复增长。2022年公司实现营业收入60.03亿元（yoy+15.19%），实现归属母公司净利润6.05亿元，同比扭亏为盈。2023年上半年整体营业收入29.14亿元（yoy+1.65%），产品销售收入27.85亿元（yoy+18.65%），归母净利润1.50亿元（yoy-49.50%）。 图2：绿叶制药2018年-2023H1营业收入（亿元）及同比（%） 图3：绿叶制药2018年-2023H1归母净利润（亿元）及同比（%） 核心板块品种销售增长强劲，进一步聚焦主业。2022年绿叶制药在肿瘤治疗领域实现收入23.06亿元（yoy+63.1%，）；心血管系统治疗领域实现收入15.36亿元（yoy+7.6%）；中枢神经系统治疗领域实现收入13.23亿元（yoy-0.1%）；消化与代谢治疗领域实现收入6.32亿元（yoy-29.6%）。 2023上半年公司核心板块收入比重进一步上升，其中肿瘤治疗领域收入9.10亿元（yoy-11.2%）； 中枢神经系统治疗领域收入6.80亿元（yoy+4.4%）；心血管系统治疗领域收入9.78亿元（yoy+24.3%）；消化与代谢领域收入2.47亿元（yoy-23.4%），进一步聚焦主业。 图4：绿叶制药主营构成（亿元） 整体费用率下降，费用结构优化空间较大。绿叶制药2022年整体费用率为60.68%，其中销售费用率为30.31%，研发费用率为14.28%。2023年上半年，公司销售费用率升至38.28%，仍存在一定优化空间。 图5：绿叶制药费用率（%） 2.集采边际影响基本出清，上市品种有望稳定增长 2.1.力扑素：全球唯一上市紫杉醇脂质体，三种适应症均被纳入医保 力扑素是首个商业化紫杉醇脂质体制剂，具有疗效高、安全性高、不良反应少的特点。2003年1月获批上市，2020年12月，力扑素的所有已上市适应症（包括非小细胞肺癌、卵巢癌和乳腺癌）均列入国家医保报销。2023年1月，力扑素维持原价格支付标准列入2022年版医保目录，所有适应症均可报销。 力扑素用途广泛，被纳入多个权威指南和共识。作为一线药物，力扑素被写入《CSCO乳腺癌诊疗指南（2020版）》、《CSCO原发性肺癌诊疗指南（2019版）》、被纳入《妇科恶性肿瘤紫杉类药物临床应用专家共识》、《乳腺癌中紫杉类药物临床应用专家共识（2020年）》中，此外，紫杉醇脂质体作为多项放化疗首选联合用药，获《中国食管癌放射治疗指南（2019版）》推荐。 紫杉醇脂质体销售额经过回落，有望重新进入增长阶段。米内网数据显示，2016年我国城市公立医院紫杉醇类市场规模为38.4亿元，其中紫杉醇脂质体占比45.6%，直至2019年，市场规模稳定增加，达71.9亿元，较2016年增长87.2%，紫杉醇脂质体因其高安全性、疗效快，继续抢占市场份额，在紫杉醇类产品中营收较高，代替传统紫杉醇。2020年，紫杉醇脂质体因被纳入新版国家医保目录，价格由770元下降至228元，同比下降70%，整体销售额受降价影响而下滑。 表4：主要紫杉醇类产品价格及费用对比 较竞品相比，紫杉醇脂质体适用症广泛且安全性和疗效高。目前中国市场主要有三种形式的紫杉醇药物，分别是紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体以及白蛋白结合型紫杉醇。与传统紫杉醇相比，紫杉醇脂质体无特有不良反应，拥有更好的安全性和耐受性，具有独特的肿瘤和淋巴结靶向性，拥有较长的半衰期，能更好地发挥抗肿瘤作用。与白蛋白紫杉醇相比，紫杉醇脂质体适用症广泛，可用于治疗卵巢癌、乳腺癌以及非小细胞肺癌(白蛋白紫杉醇目前仅用于治疗乳腺癌)。上海谊众的核心产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”，为紫杉醇的新剂型，但目前仅有一线治疗晚期非小细胞肺癌适应症获批。 表5：上市三种紫杉醇类药物对比 2.2.思瑞康：品类已经过采集，公司销售额维持稳定 思瑞康及其缓释片是具有抗抑郁特性的非典型抗精神病药物。思瑞康速释剂用于治疗精神分裂和双向感情障碍的狂躁发作，于2000年6月获批用于治疗精神分裂症，并于2004年进入全国医保目录。思瑞康缓释片用于治疗精神分裂和双向感情障碍，部分地区用于治疗抑郁症和广泛性焦虑症，2013年10月用于治疗精神分裂适应症在中国获进口药物注册证，2017年7月进入国家医保报销目录，2018年7月新增获批双向感情障碍的抑郁发作适应症。 2018年6月28日，绿叶制药完成阿斯利康思瑞康（富马酸喹硫平片）及其缓释片的收购，收购资产涵盖思瑞康在51个国家和地区的销售业务及相关权利，包括药品注册证、专利、生产技术和商业资料以及销售网络等。 表6：思瑞康及其缓释片对比 喹硫平速释剂型于2020年被纳入第三批采集，喹硫平缓释剂型于2021年被纳入第四批集采。 目前，思瑞康及其缓释剂未参与集采，我们预计销售额将维持稳定。 2.3.血脂康：首个拥有大型循证证据的国产天然他汀，授予阿斯利康独家推广权 血脂康主要用于治疗高血脂症，市场在售的剂型包括血脂康片和胶囊剂型，是目前国内唯一有临床硬性终点获益，首个拥有大型循证证据的国产天然调制药物，已完成美国FDA二期临床研究。2017年，血脂康胶囊在中国香港获批上市，获得新加坡卫生科学局批准上市，2023年在乌兹别克斯坦获批上市，销售市场涵盖中国大陆、中国台湾、中国香港以及马来西亚等亚太地区。 根据IQVIA资料，血脂康为中国最普遍采用的高血脂症治疗天然药品及第四常用调脂药物。 血脂康已获医学界广泛认可。基于明确的临床价值和疗效，血脂康作为血脂异常患者首选用药之一，被纳入《中国血脂管理指南（2023年）》等多部心血管领域权威临床指南。针对血脂康，2018年，中国老年学和老年医学学会心脑血管病专业委员出台了《血脂康胶囊临床应用中国专家共识》。此外，血脂康胶囊被列入《国家基本药物目录（2018年版）》，两种剂型均被纳入2019年中国《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。 2019年1月，绿叶制药授予阿斯利康血脂康胶囊在中国大陆地区的独家推广权，3月，就