TLAC非资本债券发行的“量”、“价”展望：TLAC脚步渐行渐近

FSB对全球系统重要性银行提出总损失吸收能力（TLAC）要求。为增强G-SIBs进入处置程序后的损失吸收能力，金融稳定理事会（FSB）对G-SIBs提出TLAC风险加权比率和杠杆率要求。我国监管部门相应出台了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》等文件，对我国G-SIBs达标提出全面规范。 海外G-SIBs在第一个达标时点前TLAC工具发行超万亿美元，TLAC非资本债券成为达标重要抓手。合格TLAC工具主要分为Basel III认可的资本工具和非资本债务工具两类。相较于资本工具，TLAC非资本债务工具综合成本相对较低、期限也更加灵活。近年来全球TLAC债券发行快速增长，其中，TLAC非资本债券是最主要发行品种，一级资本工具、二级资本工具发行占比相对较小。据FSB统计数据，在2019年1月全部G-SIBs均达到了第一阶段TLAC监管要求。第一个达标时点前三年（2016-2018年），为按时满足监管要求，TLAC工具发行量达到峰值，总计近1.2万亿美元。以2018年发行TLAC工具结构为例，占比由高到低依次为：高级债券（senior debt）68.9%、高级非优先债券（senior non-preferred）14.4%、其他一级资本工具10%、二级资本工具6.7%。 我国四大行2025年初的TLAC缺口可能在万亿量级，2024年初TLAC非资本债务工具或启动发行。2025年起，我国G-SIBs（目前为四大行）的TLAC风险加权比率/杠杆比率应分别不低于16%/6%，同时，加权比率可借助存款保险基金实现不超过2.5%的豁免抵扣。在不同测算情形下，四大行2024年末的TLAC缺口主要落在1-2.5万亿区间。即使考虑“资本新规”对四大行整体影响偏正面、资本工具23Q3以来发行力度加大等积极因素，预估2024年末的TLAC缺口可能也在万亿量级。此外，交行、招行、兴业等D-SIBs未来也不排除纳入G-SIBs，从而面临TLAC达标要求，TLAC工具市场容量很可能进一步扩大。发行节奏上，考虑2025年初是第一个达标时点，预计我国TLAC非资本债券发行脚步渐行渐近，最快或于今年底明年初推动试点发行，并于2024-2025年进入发行高峰期。 预计我国TLAC债券定价采用“基准利率+利差”方式，主流期限可能为3Y、5Y。 海外TLAC非资本债券绝大多数为3年期以上品种，预估我国主要使用金融债次级化改造的方式来达到TLAC要求；考虑到发行初期投资者接受程度和市场供求，3Y或为主流品种。进一步考虑“资本新规”影响，虽然四大行持有TLAC非资本工具/二级债的资本占用成本有所提升，但由于该类工具收益率水平整体较好、大行发行仍需以同业合作作为基石量、大行配置空间大且各层级资本充足率影响可控，综合判断在定价层面“资本新规”对TLAC非资本工具/二级债的价格影响较为有限，但其配置“性价比”较从前有所降低，预计银行自营配置盘的主动需求将有所收缩并在长期导致二级资本债的价格中枢小幅上行，对于TLAC非资本工具，中长期看预计其合理定价将更偏向于银行二级债而非普通金融债。结合近两年金融债、二级资本债收益率走势，预估TLAC债券与同期限国开债利差水平可能为3年期20-60bp，5年期30-80bp。 TLAC投资展望：大行“互持”作为基石量，理财等资金适度配置。结合我国情况看，预计潜在投资者主要来自银行自营、银行理财、各类资管及保险资金等，除前段提及的银行自营资金外，预计银行理财、基金券商等也有一定配置诉求，或相对偏好3Y等短期限品种；但由于保险投资的白名单特征，TLAC发行初期是否能够吸引保险资金投资尚存不确定性，投资者结构问题也可能会扰动定价。 风险分析：测算基于假设不代表实际，银行基本面不确定性，TLAC定价抬升等。 为适应全球系统重要性银行（G-SIBs）总损失吸收能力监管要求并如期达标，我国四大行TLAC非资本债务工具发行在即，涉及TLAC债券的关键要素如何展望？未来市场空间几何？主流投资者可能有哪些？本文结合海外G-SIBs的TLAC工具发行实践，对我国四大行TLAC达标缺口进行测算，并对我国TLAC产品的发行关键要素进行分析。 1、TLAC对G-SIBs提出更高监管要求 1.1、TLAC充足率分阶段达标要求分别为16%、18% 国际金融监管改革增设总损失吸收能力要求，引导G-SIBs加强“内部纾困”。 2008年金融危机表明，大型金融机构接连破产将造成严重的溢出影响，并危及全球金融系统稳定性。金融稳定理事会（FSB）于2015年11月发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》，明确了总损失吸收能力（Total Lost Absorb Capability，TLAC）的国际统一标准，提出大型金融机构应具备充足的损失吸收能力，在陷入危机时，采取“内部纾困”的方式维持关键业务和服务功能的连续性，避免动用公共资金进行“外部救助”。 总损失吸收能力（TLAC）是G-SIBs进入处置程序时，能够通过减记或转股的方式吸收银行损失的各类合格工具的总和。合格TLAC工具（TLAC-eligible instruments）除Basel III认可的受监管资本外，还包含有符合TLAC要求的非资本债务工具。引入TLAC非资本债务工具后的银行破产偿付顺序为：受保护的存款、一般债权、符合TLAC要求的非资本债务工具、二级资本、其他一级资本、核心一级资本。这种清偿顺序安排，使得TLAC债务工具既能体现损失吸收能力，又不会影响到一般债权人的利益。 图1：引入TLAC非资本债务工具后的银行损失吸收顺序 金融稳定理事会（FSB）对TLAC的监管指标要求主要包含最低总损失吸收能力风险加权比率、最低杠杆率两项，并划分了两个达标阶段。其中，发达国家G-SIBs的TLAC风险加权比率、杠杆率在2019年分别需要达到16%、6%，2022年分别需要达到18%、6.75%；新兴市场国家G-SIBs达标时间可相应延长至2025年和2028年，目前我国是唯一有G-SIBs入围的新兴市场国家。 图2：总损失吸收能力要求的制度与两个达标阶段设置 图3：巴塞尔Ⅲ与TLAC对资本充足率/总损失吸收能力的比例要求 根据FSB要求，合格TLAC工具需要同时满足以下几个标准：1.实缴；2.无抵押； 3.在处置过程中的损失吸收能力不会因为抵消和净额清算权而被削弱；4.合同剩余期限不低于一年或永续（没有到期日）；5.在未来的一年内没有投资者回售权； 6.不得由处置实体或其关联方直接或间接地提供资金（除非得到母国和东道国监管当局的认可）。 同时，TLAC工具还不可以是被排除的负债，即不可以是以下任何一种负债：1. 受到存款保险保护的存款；2.活期存款和原始期限在一年以下的存款；3.衍生品产生的负债；4.有衍生品联结特性的债务工具，如结构性票据；5.合同以外产生的负债，例如纳税义务；6.破产法中规定的先于高级无抵押债权人受偿的负债，例如有抵押负债；7.被法律排除在内部纾困之外的或是无法被相关处置当局减记或转股的负债。同时，合格TLAC工具的认定遵循“实质大于形式”原则，因此在实际发行中，G-SIBs能有更多创新空间。 FSB提出监管期望，TLAC债务工具占比不低于最低TLAC要求的33%。根据FSB监管规则，TLAC债务工具由两部分构成：1）监管资本中，一级资本和二级资本里的债务工具（Tier 1 andTier 2 regulatory capital instruments in theform of debt liabilities）即资本类债务工具；2）非资本债务工具，即其他合格TLAC工具（other TLAC-eligible instruments that are not also eligible as regulatory capital）。 此外，根据TLAC规则的可行免除条例，部分债务工具虽不符合TLAC工具要求，但在法律允许的范围内，在可信的事先承诺机制下，实际操作中也能吸收损失，实质等同于TLAC工具，该类债务可部分纳入TLAC。豁免条款所涉及的债务工具在第一阶段不超过RWA的2.5%，第二阶段不超过3.5%。 1.2、对标国际准则，我国逐步完善TLAC监管要求 2011年以来，我国四大行相继入选全球系统重要性银行名单，全球金融领域的影响力不断提升。2021年10月，人民银行会同原银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（简称《管理办法》），对标国际监管要求，构建我国总损失吸收能力监管体系，强化市场约束。 1.2.1、四大行持续入选G-SIBs，2025年需达标TLAC要求 2011年，FSB发布了《针对系统重要性金融机构的政策措施》，首次发布全球系统重要性金融机构（G-SIBs）名单。G-SIBs评分体系包含跨境业务、规模、关联度、可替代性/金融基础设施和复杂性5个方面。我国商业银行中，中行在2011年11月全球首批G-SIBs名单中就被列入，随后工行、农行、建行相继于2013-2015年被首次列入G-SIBs名单。 2022年11月，FSB公布基于2021年末数据测算的G-SIBs名单，我国四大行持续入选，其中，中行、工行需满足1.5%的附加资本要求，农行、建行需满足1.0%的附加资本要求。除四大行被列入G-SIBs外，排名在30-40位的中资银行还有交行（排名30）、兴业（排名33）、中信（排名34）、招行（排名35）和浦发（排名38）。其中，交行G-SIBs得分127，距排名29的多伦多道明银行（位列第1组）仅差10分，升档进入G-SIBs组别可能性较高。预计未来随着我国G-SIBs入选机构的增多，将有更多的银行需要满足TLAC标准。 表1：全球系统性重要银行（G-SIBs）名单及附加资本缓冲要求 表2：G-SIBs评分体系包含跨境业务、规模、关联度、可替代性/金融基础设施和复杂性5个方面 表3：中资银行G-SIBs总得分排名及各主要分项得分 1.2.2、《管理办法》颁布，明确我国G-SIBs的TLAC达标要求 《管理办法》遵循与国际标准接轨原则，以国内G-SIBs为监管对象，对TLAC定义、构成、指标要求等进行了全面规范。根据FSB要求，作为新兴市场国家，我国G-SIBs将于2025年起执行TLAC要求。近年来，人民银行会同原银保监会（已更名为金融监管总局）、财政部深入研究国际金融监管规则与改革成果，结合我国实际情况，逐步构建我国总损失吸收能力监管体系。2021年10月，《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》发布，对TLAC定义、指标要求等进行了全面规范。 根据《管理办法》，总损失吸收能力是指G-SIBs进入处置阶段时，可以通过减记或转股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和，与FSB定义保持一致。外部总损失吸收能力指G-SIBs的处置实体应当持有的损失吸收能力，内部总损失吸收能力指G-SIBs的处置实体向其重要附属公司承诺和分配的损失吸收能力。 外部总损失吸收能力比率包括风险加权比率和杠杆比率，其中： 风险加权比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）÷风险加权资产×100% 杠杆比率=（外部总损失吸收能力-扣除项）÷调整后的表内外资产余额×100%各类外部总损失吸收能力工具的合格标准。根据《管理办法》，除满足剩余期限1年以上的现有资本工具可全额计入TLAC外，符合条件的非资本债务工具也可计入TLAC。TLAC非资本债务工具必须含有减记或者转为普通股的条款，当全球系统重要性银行进入处置阶段时，人民银行、原银保监会可以强制要求对外部总损失吸收能力非资本债务工具进行减记或者转为普通股。当二级资本工具全部减记或者转为普通股后，再启动对外部总损失吸收能力非资本债务工具的减记或者转为普通股。 存款保险基金可以进行上限2.5%/3.5%的豁免，对应达标阶段分别为2025年和2028年。《管理办法》明确“由存款保险基金管理机构管理的存款保险基金”可进行相应豁免，相较征求意见