“金龙出海”系列研究（一）：“出海”行业筛选与景气传递

证券研究报告|2024年01月28日 “金龙出海”系列研究（一） “出海”行业筛选与景气传递 核心观点策略研究·策略深度 从商品贸易看，我国重点出海行业可以分为两类：一类是已经在国际竞争中占据主导地位，且生产的增加值也较高；另一类是尚未在国际竞争中占据领先优势，但发展前景和政策扶持可以期待，其在世界出口中所占比重呈现上升趋势。我国商品贸易中传统优势产业为纺织服饰、电力设备和煤炭，在全球出口中占据了相当的份额，并在全球价值链中处于领先地位。我国新兴产业包括医药生物、基础化工、机械设备和汽车，在全球出口中正变的愈加重要，且行业增加值占比也有较大的改善空间。 从服务贸易看，也可以筛选出传统优势产业和新兴产业。我国服务贸易中传统优势行业为建筑服务行业。从数据看，我国建筑服务行业（近三年平均占比28%）的发展主要依托于“一带一路”的基建需求。我国为沿线国家或地区提供融资渠道和服务出口，随着“一带一路”的推进，建筑服务的发展将持续推进。从新兴产业的角度看，我国运输服务、以及通信、计算机和信息服务有望成为下一轮增长点。我国的海运、陆运和空运在国际市场中均已占据重要份额，全球运输网络不断深化。在通信、计算机和信息服务中，我国一直保持贸易顺差，成为知识密集型服务贸易的最大顺差项。 以全球投入产出表为基础，本文构建了行业景气传递指数。研究发现，美国、韩国、日本、新加坡等发达市场和越南、柬埔寨、墨西哥等新兴市场成为我国行业景气的主要海外推力，且在不同行业表现出差异，可以总结为：分区域和市场来看：亚洲>北美>欧洲，东盟>美日韩>墨西哥>瑞德英；分行业看，服务、高端产业面向美日韩，传统行业、制造业面向东盟。从时间趋势来看，东盟国家的重要性不断攀升，美国的重要性不断降低，韩国和日本始终是我国行业发展的紧密联系方，这说明我国逐步扩大亚太为核心的全球经贸圈。 行业景气传递指数有两大组成部分：第一部分是生产的依赖度，以完全消耗系数表示。生产依赖度表明：第一，除纺织服饰和计算机行业外，国内生产对本国产业的依赖程度远超海外。柬埔寨对国内纺织服饰行业的依赖度、以及新加坡对国内计算机行业的依赖度均超过了国内；第二，东盟国家对我国的依赖度非常高。随着主要发达国家在制造业上和中国降低粘性，以及东盟国家产能扩张的需求，我国与东盟国家的联系日益紧密。在服务业和高技术行业中，如交通运输、传媒、计算机、通信等，新加坡表现出对我国较强的依赖性；在传统制造业中，如基础化工、汽车、电力设备、纺织服饰等，其他的东盟发展中市场表现出对我国较强的依赖性。 第二部分对行业的提振力，以完全分配系数表示。对行业的提振力表明：第一，内需仍是国内各行业发展的主要驱动力，需求占比大多超90%；第二，在每个行业中，来自发达经济体的需求对我国的行业发展中都起到至关重要的作用。虽然发达经济体对我国的行业依赖度有所回落，但因其经济体量巨大，依然是我国外需中的主要力量，美国、新加坡、韩国、日本等国成为我国各行业发展的主要需求方。 风险提示：美国选情带来的贸易格局动荡；国内复苏前景强化削弱行业出海逻辑；长期视角下国内要素市场巨大、有效需求开拓国内供给的逻辑可能较小型发达经济出海逻辑有所不同。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5461.16/-5.53 创业板/月涨跌幅(%) 1682.48/-6.97 AH股价差指数 153.61 A股总/流通市值(万亿元) 68.23/61.33 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外镜鉴系列（十）——银发经济再思考：老龄化对投资的影响》——2024-01-26 《四季度基金季报深度分析——增配双创、聚焦中小成长》— —2024-01-25 《南方日本东证指数ETF投资价值分析-挖掘日本“盈利+红利”投资机会》——2024-01-25 《海外镜鉴系列（九）——价格低迷到再通胀：海外资产配置回顾》——2024-01-22 《海外镜鉴系列（八）——海外股票市场发展分析：以印度和日本为例》——2024-01-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 行业匹配、推荐思路与体系搭建概述4 中国出海重点行业——商品贸易5 从贸易数据看中国出口竞争力5 从增加值看中国在全球价值链的地位7 重点行业展望：传统优势产业和高新技术产业9 中国出海重点行业——服务贸易10 从投入产出表看海外景气向国内景气的传导11 投入产出表简介11 海外生产对我国的依赖程度12 外需和内需对国内行业的提振作用13 行业景气传递指数构建14 图表附录17 出口竞争力的又一指标——显性比较优势（RCA）17 行业景气传递指数随时间变化18 行业景气传递指数的另一计算方式：直接消耗系数+直接分配系数22 风险提示27 图表目录 图1：我国进料加工贸易出口额7 图2：中国口罩相关产品出口额9 图3：中国高新技术出口占比（占世界高新技术出口比例衡量）9 图4：中国高新技术出口占比（占中国总出口比例衡量）10 图5：我国对一带一路沿线国家的非金融投资趋势10 图6：我国在一带一路沿线国家承包工程的新签合同额10 表1：行业分类和匹配4 表2：中国各一级行业出口竞争力（2003-2022）6 表3：中国产业在全球价值链的地位（2003-2020）8 表4：中国服务贸易出口竞争力（2005-2022）11 表5：OECD全球投入产出表介绍12 表6：完全消耗系数（2020）13 表7：完全分配系数（2020）14 表8：行业景气传递指数（2020）15 表9：行业景气传递指数（左2016vs.右2020）16 表10：中国出口竞争力（2010-2022）17 表11：行业景气传递指数-分行业118 表12：行业景气传递指数-分行业219 表13：行业景气传递指数-分行业320 表14：行业景气传递指数-分行业421 表15：行业景气传递指数（2020）—直接消耗系数+直接分配系数22 表16：中国对美国的出口竞争力（2003-2022）24 表17：中国对欧盟（EU28）的出口竞争力（2003-2022）25 表18：中国对东盟的出口竞争力（2010-2022）26 行业匹配、推荐思路与体系搭建概述 在挖掘“出海”优势行业之前，最大难点是统一话语体系，需要把不同标准下的行业/产品分类进行统一。就海关数据而言，需要把HS代码匹配到申万行业；就制造业增加值数据而言，需要把ISIC代码匹配到申万行业。匹配方法为：海关数据——根据Brandt(2012)先将HS代码匹配到CIC行业，后根据行业定义将CIC与申万行业进行匹配；制造业增加值数据——根据行业定义将ISIC与申万行业进行匹配。在后文分析中，未特殊说明则一律以申万行业为准。 需要注意的是，海关商品贸易由工业品+农产品组成，分类中只包含了工业中的制造业部分，这就忽略了农产品、采矿业、建筑业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业。这在本研究中是可行的，因为制造业增加值占工业的80%左右，是“出海”产业和资本市场中主要组成部分，而农产品并不是我国出口的核心竞争力所在。 表1：行业分类和匹配 资料来源：国家统计局，UN，BrandtL,VanBiesebroeckJ,ZhangY.Creativeaccountingorcreativedestruction?Firm-levelproductivitygrowthinChinesemanufacturing[J].Journalofdevelopmenteconomics,2012,97(2):339-351.，国信证券经济研究所整理 本文想回答的第一个问题是，当“出海”成为国内股票市场的增长逻辑后，什么行业会更为受益？从商品贸易的角度看，第一种情况是在国际出口竞争中已占据了较大的份额，且在生产过程中攫取了更多的增加值的行业，在“出海”热潮中会获益更多；第二种情况是虽然在国际竞争中未能形成领先优势，但发展前景向好、政策扶持有力，其与“出海”趋势的结合会愈加紧密。从服务贸易的角度看，那些在国际服务贸易中占比较大、或占比随时间不断增长的行业，在相应的自贸区体系中不断催化，或将成为“出海”概念下的重要行业。 在第一个问题的基础上，本文进而研究第二个问题，在各个行业中，其景气上行主要依赖于哪些海外国家或地区？比如，除了中国生产贡献之外，纺织服饰行业的景气上行更依赖于越南和柬埔寨、电子行业的景气上行更依赖于韩国和墨西哥。在这方面的研究中，本文构建了行业景气传递指数，其主要组成部分有有两个：第一，海外生产对我国的依赖程度，以投入产出表中的完全消耗系数表示。我们计算了全球各国的总产出对中国各行业产出的需求程度，比如，当捷克生产100 元的产品时，就需要我国4.1元的电子行业产品作为中间投入，在所有海外国家或地区中排名第一，这意味着捷克对我国电子行业的依赖程度较高；第二，外需对国内行业的提振作用，以投入产出表中的完全分配系数表示。仍然以捷克举例，虽然捷克国内生产对我国电子行业的需求较大，但其GDP总量较小，导致捷克对我国电子行业的需求只占我国电子行业产能的0.80%，显著低于美国（7.0%）和日本（3.2%），即捷克的需求量较小，对我国国内生产的提振作用不够。本文进而将完全消耗系数和完全分配系数相乘，并标准化处理（乘以100000），来代表海外向国内的行业景气传递指数。 中国出海重点行业——商品贸易 从商品贸易看，我国出海重点行业可以分为两类：要么是已经在国际竞争中占据主导地位，且生产的增加值也较高；要么是尚未在国际竞争中占据领先优势，但发展前景和政策扶持可以期待，其在世界出口中所占比重呈现上升趋势。 从贸易数据看中国出口竞争力 本研究统计了2003-2022年的出口数据，计算我国出口占世界出口的比重，以此来衡量我国在各行业的出口竞争力。近几年，我国出口竞争力较强的行业有：计算机（近3年平均占比达45.1%）、纺织服饰（近3年平均占比达35.6%）、煤炭 （近3年平均占比达31.5%）、电子（近3年平均占比达26.7%）、电力设备（近3年平均占比达26.6%）、轻工制造（近3年平均占比达26.4%）、通信（近3年平均占比达25.0%）。 在本文的研究中，出口竞争力是以绝对的出口占比来表示，能够更为清晰的表现出我国在各行业出口的份额大小。在相关研究中，显性比较优势（RevealedComparativeAdvantage，RCA）也是出口竞争力的衡量指标之一，其计算方法为相对的出口占比，即“行业出口占比/总出口占比”。在我国，这两种方法得出的结论是相同的，以RCA衡量的出口竞争力来看，计算机（近3年平均RCA为3.03）、纺织服饰（近3年平均RCA为2.36）、煤炭（近3年平均RCA为2.11）、电力设备（近3年平均RCA为1.82）、轻工制造（近3年平均RCA为1.76）、电子（近3年平均RCA为1.73）、通信（近3年平均RCA为1.69）是竞争力较强的行业。具体数据和测算过程请参见图表附录。 表2：中国各一级行业出口竞争力（2003-2022） 资料来源：UNComtrade、国信证券经济研究所整理 从增加值看中国在全球价值链的地位 我国各行业在全球价值链的地位，可以从其增加值占世界增加值比重得出。近几年，我国在全球价值链处于领先地位的行业有：纺织服饰（近三年平均达54%）、钢铁和有色金属（近三年平均达52%）、电力设备（近三年平均达37%）、煤炭（近三年平均达35%）。 增加值对于判断行业的出海表现意义重大。在我国贸易发展的历程中，加工贸易曾是主要的贸易方式，加工贸易可以分为来料加工和进料加工两种：来料加工指国内企业免费获得原材料，出口值仅以加工费计算；进料加工指国内企业以正常价格进口原材料，并以该产品的正常价值计算出口值。所以，进料加工会对产品在国内的生产价值产生