策略周聚焦：Kill the winner，然后呢？

岁末年初，Kill the winner再现，市场或将选择全年主线，短期市场影响因子首位是风险偏好，降息降准、美国补库带动出口回暖、外资乐观、地产能否企稳、选举不确定性落地等事件催化均有望提升风偏，而基本面短期没有坏消息就是好消息。维持全年配置大切换观点，方向：红利底仓+科技成长。 岁末年初，Kill the winner再现。2007-2022年的复盘经验，3/4年份存在年底kill the winner，2-10月涨幅前三行业当年11月-次年1月收益在所有行业中多数居后50%，尤其在弱市环境中现象发生更为明显。回顾23/11以来的时间区间，Killthewinner现象再现，前期涨幅领先的TMT及汽车表现均不佳，且补跌主要出现在24/1以来，如通信、传媒、电子、汽车1月涨跌幅全行业排名分别为28、26、30、20，期间跌幅分别为-9%、-6%、-10%、-4%。 从躁动到反转，Killthewinner行情结束后市场将选择全年主线，短期风险偏好是关键因素，关注是否出现以下事件催化风偏提升： 1）降息降准可期。12月多家银行下调存款利率，1月降息是大概率事件；其次，信贷开门红概率较高，2011年以来年初多见信贷高增。另一方面，当前通胀水平较低，即使名义利率已处低位，实际利率仍处于历史高位，打破高实际利率与经济复苏受阻的负反馈仍需货币政策发力。 2）美国补库带动出口回暖。国内12月出口同比增速较前值0.5%升至2.3%，连续5个月底部回升，回升主因低基数效应以及外需回升。站在当前时点，随着23年下半年中美库存均已触及底部，未来一年或将进入中美共振补库区间，短期带来的中国出口、美国进口的共同好转对于基本面来讲仍是个好消息。 3）外资博弈中国资产向上弹性。观察iShares中国大盘股ETF看涨期权持仓量自23/12以来快速上升超过350万份，或意味着外资的博弈属性增强，背后隐含了在对于国内资产不确定性的方向选择中，选择博弈政策可能的向上弹性而非向下走势。 4）地产数据能否企稳。地产销量前期企稳，24年开年两周从时间区间上仍较短，数据能否企稳对市场情绪产生催化，仍需跟踪和等待。 5）全球选举年，不确定性落地。2024年全球将有近百个国家或地区举行选举，选举事件本身并不代表风险，而是具有较大的不确定性，全年视角下，随着选举事件逐步落地，带来的不确定性消除，市场风险偏好有望抬升。 基本面底部盘整，复苏与再通胀无法一蹴而就 短期基本面没有坏消息就是好消息。当下基本面依然低位盘整，如12月PMI下行至49，CPI、PPI分别微升至-0.3%、-2.7%，社融增速9.5%，剔除政府债后增速8.6%，信贷增速下行至10.4%，复苏和再通胀无法一蹴而就。 全年视角仍需要政策大幅发力，核心关注点为中央加杠杆。时间点需跟踪3月两会、4月政治局会议，但在此前12月经济工作会议的“先立后破”和“以进促稳”的主基调之下，政策后续的发力时点依然是一个渐进式的宽松过程。 大切换：红利底仓+科技成长 1）高股息策略短期风险不大，但适用投资者有限。1、红利低波行业：煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器。2、红利成长行业：白电、厨卫电器、通信服务。 2）若事件催化市场风偏提升，建议加强科技成长配置权重：1、基本面支撑行业，包括消费电子、半导体、汽车产业链；2、颠覆性/前沿技术中估值业绩匹配度较高的行业，关注生物制造（化学制药、化学制品等）、绿色技术（电池、普钢等）、数字经济（软件开发、计算机设备等）。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、岁末年初，Kill the winner再现，前期涨幅领先的TMT及汽车表现均不佳，且补跌主要出现在24/1以来。 2、大势判断：从躁动到反转，Kill the winner行情或将结束，市场将寻找新的全年投资主线。短期市场影响因子首位是风险偏好，有望在以下关键因素影响下得到提升： 事件催化1：实际利率高位，降息降准、信贷开门红可期； 事件催化2：美国补库带动出口持续回暖； 事件催化3：外资博弈中国资产向上弹性； 事件催化4：跟踪地产数据能否企稳； 事件催化5：全球选举年，不确定性落地。 3、基本面底部盘整，复苏与再通胀无法一蹴而就，短期没有坏消息就是好消息。 4、配置大切换方向——红利底仓+科技成长： 1）高股息策略短期风险不大，但适用投资者有限：1、红利低波：煤炭开采、炼化及贸易、厨卫电器；2、红利成长行业：白电、厨卫电器、通信服务。 2）若事件催化市场风偏提升，建议加强科技成长配置权重：1、基本面支撑行业，包括消费电子、半导体、汽车产业链；2、颠覆性/前沿技术中估值业绩匹配度较高的行业，关注生物制造（化学制药、化学制品等）、绿色技术（电池、普钢等）、数字经济（软件开发、计算机设备等）。 一、Kill the winner再现 岁末年初，Kill the winner再现。Killthewinner现象即前期超额收益领先的资产在岁末年初大概率跑输市场。2007-2022年的复盘经验来看，多数年份存在kill the winner现象。 过去16年中，3/4年份存在年底kill the winner，2-10月涨幅前三行业当年11月-次年1月收益在所有行业中多数居后50%，尤其在弱市环境中现象发生更为明显，例如2007、2009、2015年底，市场都经历大牛市后转弱市单边下跌，2012、2018、2022年市场全年基本处于弱市环境。回顾23/11以来的时间区间，Killthewinner现象再现，前期涨幅领先的TMT及汽车表现均不佳，且补跌主要出现在24/1以来，如通信、传媒、电子、汽车1月涨跌幅全行业排名分别为28、26、30、20，期间跌幅分别为-9%、-6%、-10%、-4%。其背后的逻辑在于，10月底三季报披露结束，上市公司进入长达半年的业绩空窗期，基本面难以验证，弱势市场下整体风险偏好较低，从而形成前期强势板块的补跌。 图表1多数年份存在年底killthewinner现象 二、短期风险偏好是关键因素 大势判断：从躁动到反转。当前进入1月中旬，以历史经验为参考Kill the winner行情区间一般进行至1月结束，站在当下时点市场即将寻找新的全年投资主线。目前我们仍维持前期报告《从躁动到反转——策略周聚焦》的判断，即在当前市场低位背景下，基本面的影响因素被弱化，而短期市场影响因子的排序：风险偏好>流动性>基本面。当下风险偏好有望在以下关键因素影响下得到提升：降息降准、美国补库带动出口回暖、外资乐观、地产能否企稳、选举不确定性落地。关于流动性，2024年中美流动性宽松也值得进一步期待。整体来看对当下市场无需再过悲观。 事件催化1：降息降准可期。如我们此前报告《从躁动到反转——策略周聚焦》所分析，中央经济工作会议对货币政策的要求是“灵活适度、精准有效”，周小川2016年明确表示“灵活适度”即略偏宽松，16、21、22年政策层对于货币政策表述“灵活适度”后都出现降准降息操作，12月多家银行下调存款利率，1月降息是大概率事件；其次，信贷开门红概率较高，2011年以来年初多见信贷高增，即便剔除春节因素影响，信贷超预期年份过半，2013-16、19-20、以及23年新增人民币贷款实际值超过前期机构预测均值的同时，1月工作日均新增贷款较上年同比高增超10%。另一方面，当前通胀水平较低，即使名义利率已处低位，实际利率仍处于历史高位。较高的实际利率会整体抑制居民的消费需求和投资意愿，增加企业的融资及负债成本，居民和企业会选择更加倾向于储蓄而不是消费和投资，进一步阻碍经济的复苏，形成负循环，而打破负反馈仍需货币政策发力。当前基本面数据均显示需求端持续疲软，市场对货币政策端的降息降准预期上升，近期债市强劲已有反映，重点关注下周的1月MLF续作窗口。 图表2 2011年以来1月信贷超预期年份 图表3名义利率低、通胀更低，实际利率处历史高位 事件催化2：美国补库带动出口回暖。国内12月出口同比增速较前值0.5%升至2.3%，连续5个月底部回升，回升主因低基数效应以及外需回升。如我们此前报告《变局与新篇：新航海时代——2024年A股市场策略》所分析，站在当前时点，随着23年下半年中美库存均已触及底部，未来一年或将进入中美共振补库区间，经济可能已经度过了最糟糕的时刻。虽然受制于逆全球化趋势，以及国内供需格局的压力，本轮补库力度和空间可能都相对受限，但短期带来的中国出口、美国进口的共同好转对于基本面来讲仍是个好消息。 图表4国内出口低位回正 图表5中美均位于库存周期底部 事件催化3：外资博弈中国资产向上弹性。我们在此前两周报告《从躁动到反转——策略周聚焦》、《躁动中的大切换——策略周聚焦》均提出外资对中国资产变的更为乐观。观察iShares中国大盘股ETF看涨、看跌期权分别的持仓量变化，可以发现看跌期权持仓量震荡走低，而看涨期权持仓量自23/12以来快速上升超过350万份合约的水平。持仓量变化背后代表了买卖双方，快速上升则对应买卖双方的分歧迅速加大，实际上并不能反映出外资对中国资产转向乐观。但从理论上，看涨期权买卖双方收益/风险无限、看跌期权买卖双方收益/风险有限，前者持仓量上升、后者持仓量下降或意味着外资的博弈属性增强，背后隐含了在对于国内资产不确定性的方向选择中，选择博弈政策可能的向上弹性而非向下走势。同样现象也发生在22年9-11月，而随着11月防控放开以及疫情快速达峰，高企的看涨期权博弈持仓也从随即从高位持续回落。 图表6 iShares中国大盘股ETF看涨期权持仓量快速上升 事件催化4：地产数据能否企稳。23/11至年底，地产销量逐步企稳，但就24年开年两周的地产销售情况来看，从时间区间上仍较短，数据能否企稳对市场情绪产生催化，仍需跟踪和等待。 图表7 2024开年地产销售遇冷 事件催化5：全球选举年，不确定性落地。2024年全球将有近百个国家或地区举行选举，选举事件本身并不代表风险，而是具有较大的不确定性，短期看中国台湾地区选举基本完成，国台办表示“这次台湾地区两项选举结果显示，民进党并不能代表岛内主流民意”。 全年视角下，随着选举事件逐步落地，带来的不确定性消除，市场风险偏好有望抬升。 图表8短期中国台湾地区选举落地 图表9 2024年各国选举主要候选人政策取向 三、基本面底部盘整，复苏与再通胀无法一蹴而就 短期基本面没有坏消息就是好消息。如我们此前报告《躁动中的大切换——策略周聚焦》所提出，1-2月是传统经济淡季，年初经济基本面的数据验证，最快需要等待2月中旬金融数据披露，1-2月经济数据有待3月中旬发布，短期基本面并非影响市场表现的决定性因素，没有坏消息就是好消息。就当下基本面来看，依然低位盘整，如12月PMI较前值49.4下行至49，CPI、PPI分别较前值-0.5%、-3%微升至-0.3%、-2.7%，社融增速较前值9.4%升至9.5%，剔除政府债后增速仍处低位8.6%走平，信贷增速较前值10.7%下行至10.4%。多项基本面数据均在低位盘整，但也未有进一步恶化，复苏和再通胀无法一蹴而就。 全年视角仍需要政策大幅发力，核心关注点为中央加杠杆。当下疲弱的基本面情况在全年视角下仍然需要政策大幅发力，时间点需跟踪3月两会、4月政治局会议，政策的核心关注点在于：能否通过中央赤字扩大、加杠杆来实现经济再通胀，由此带动企业盈利底部好转？但在此前12月经济工作会议的“先立后破”和“以进促稳”的主基调之下，政策后续的发力时点依然是一个渐进式的宽松过程。 图表10 12月PMI进一步走低至49 图表11 CPI、PPI同比读数仍为负 图表12社融、信贷增速低位盘整 四、大切换：红利底仓+科技成长 大切换方向：红利底仓+科技成长。我们维持年度策略《变局与新篇：新航海时代》观点，未来3-4年机构的仓位或将面临大幅调整，类似于历史上多次出现的配置变化