策略周聚焦：Kill the winner 行情中的逆袭方向

策略点评 证券研究报告·策略报告·策略点评 Killthewinner行情中的逆袭方向 ——策略周聚焦 正文摘要 年底killthewinner现象多有发生。2006-2021年的复盘经验来看，多数年份存在killthewinner现象。过去15年中，超2/3年份中存在年底killthewinner，2-10月涨幅前三行业当年11月-次年1月收益在所有行业中多数居后50%；仅4年2-10月领涨行业的优势仍可持续。 Killthewinner的隐含逻辑：弱势市场中的强势板块补跌。🕔Killthewinner现象较为明显的年份中，市场多处于熊市，例如2007、2009、2015年底，市场都经历大牛市后转熊单边下跌，2012、2018年市场全年基本处于熊市环境。②我们理解其背后的逻辑在于，10月底三季报 披露结束，上市公司进入长达半年的业绩空窗期，基本面难以验证，弱势市场下整体风险偏好较低，从而形成前期强势板块的补跌。 年底逆袭的条件：政策催化&前期滞涨。�弱势市场环境下，股价前期表现和估值水平成为构筑安全边际的主要考量，从股价表现来看，逆袭行业前期基本滞涨；从估值水平来看，逆袭行业估值偏低，且更具性价比。②业绩空窗期中，政策预期是低估值板块逆袭的重要方向。熊市行 情一般对应相对疲弱的经济基本面，年底各类政策出台，明晰来年经济 增长方向，往往驱动相关行业逆袭。 年底逆袭行业，次年表现相对一般。🕔2007年以来年底逆袭的行业，在次年2-10月收益排名基本在所有行业中居后50%，以08、10、12、14、15、21年最为明显，年底（当年11月-次年1月）涨幅前三行业次年收益排名均相对靠后。②逆袭行业次年领涨的案例仅有4个，核心支 撑仍在基本面。 今年可能出现killthewinner行情，回避煤炭、国防军工、通信。�从历史规律来看，killthewinner多发生在弱势市场，今年以来市场整体持续下行，年初至今上证综指跌幅15%，仅优于08、18年熊市期间，市场整体震荡偏弱，业绩空窗期，估值的安全边际较基本面景气度更为重 要。②从前期股价表现来看，煤炭、国防军工、通信今年2-10月领涨 所有行业，年底建议回避。③其中军工、通信板块11月以来无正向收益，可能已在上演killthewinner。 结合前期滞涨&政策催化，年底关注建材地产银行非银。�政策来看，近期地产支持政策包括“第二支箭”、“金融16条”纷至沓来，宽松力度有望进一步加大；二十大报告重申2035远景目标，明年政府工作报告大概率设置5-5.5%增速目标，稳增长政策将进一步发力，房地产宽松 和稳增长下房地产、银行、非银以及建筑建材板块可能受到政策催化发动逆袭。②前期股价表现来看，建筑建材今年2-10月跌幅-31%，领跌所有板块，此外非银-26%、银行-24%、房地产-23%，跌幅同样居前。 ③市场表现来看，11月以来房地产（涨21%）、建筑材料（涨19%）、非银（12%）、银行（11%）等板块的逆袭可能已经开始。 展望明年，逆袭或难延续，看好中小成长风格占优，行业关注半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等。�年底可能逆袭的行业，包括金融地产周期等稳增长板块，仅构成短期托底市场的抓手，难以成为经济 中长期增长的驱动，在经济增长整体承压、地产周期仍在筑底的环境下，23年盈利也难有高增。②从十四�规划和二十大报告等中长期政策取向来看，半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等高端制造板块仍是高质量发展要求下、产业结构转型的主要方向。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 2023年1月12日 证券分析师 陈睿彬 (852)39823212 chenrobin@dwzq.com.hk 相关研究 《熊市第四节的逆袭经验——策略周聚焦》 2022-11-20 《美股基本面下修风险不容忽视》 2022-11-19 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持， 尤其感谢陈李、刑妍姝和丁炎晨指导。 Error!Unknowndocumentpropertyname. 1.Killthewinner：年底多发，熊市概率更高 年底killthewinner现象多有发生。过去15年中，超2/3年份中存在年底killthewinner，2-10月涨幅前三行业当年11月-次年1月收益在所有行业中多数居后50%；仅2013、16、17、20年2-10月领涨行业的优势仍可持续。 Killthewinner的隐含逻辑：弱势市场中的强势板块补跌。Killthewinner现象较为明显的年份中，市场多处于熊市。2-10月领涨行业优势延续的年份，市场基本处于结构性牛市。背后的逻辑可能在于10月底三季报披露结束，上市公司进入长达半年的业绩空窗期，基本面难以验证，弱势市场下整体风险偏好较低，形成前期强势板块的补跌。 图1：多数年份存在年底killthewinner现象 2007-2021年2-10月涨幅前三行业岁末年初收益排名（当年11月-来年1月） 2013 2016 2017 2020 涨幅第1涨幅第2 20072008200920102011201220142015 涨幅第3 20182019 2021 银行 传计 电 媒算 电 机 汽车 食家 建 品用 子社力 饮电 会食设 服品备 国 食筑料器 务饮料 医药生物 防食 电工饮 军品 建筑装饰 美容护理 医药生物 品材 饮料 有 料 煤炭 子 纺色 料 织 环保 国防 金属 军 轻服计 煤房 汽车 传媒 工制 工饰算 造 机 炭有地 公 用有 钢铁 银行 社会服 务 食 有色金 色产事 金业 属 煤色有 炭金色 电子 石品农 电属 属金 属 食品饮料 油饮林 石料牧 化 渔 力设备 逆序 0 5 10 15 20 25 30 35 40 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 2.逆袭的方向：政策&滞涨板块，对次年不具指示意义 逆袭行业的安全边际：前期滞涨、估值偏低。从股价表现来看，逆袭行业前期基本滞涨，当年11月-次年1月实现逆袭、涨幅前三的行业中，绝大多数在当年2-10月涨幅排名后50%。从估值水平来看，逆袭行业估值偏低，且更具性价比，2007年以来killthewinner现象明显的年份中，逆袭行业虽然当年三季报盈利增速中位数低于前期领涨行业，但同时具备相对更低的估值和PEG。 业绩空窗期的催化因素：政策导向。熊市行情一般对应相对疲弱的经济基本面，年底各类政策出台，明晰来年经济增长方向，往往驱动相关行业逆袭，例如：1）2008年底“四万亿”出台，扩大固定资产投资成为经济增长的主要方向，建筑材料、电力设备板块领涨；2）2009/10创业板正式开板，计算机、电子等新兴成长行业成为市场逆袭主力；3）2012/12证监会新规放宽境内企业境外发行股票和上市条件，并简化审核程序，非银金融得到明显提振；4）2014/11央行意外降息，宽松货币政策驱动金融周期等权重板块合力上涨，非银、建筑、银行领涨；5）2018/11民营企业家座谈会召开，12月中美两国领导人会晤，同意停止加征新的关税，外资偏好的食品饮料、家电行业逆袭；6） 2021/12中央经济工作会议再提“以经济建设为中心”，稳增长板块中房地产、建筑领涨。 年底逆袭行业，次年表现相对一般。2007年以来年底逆袭的行业，以08、10、12、14、15、21年最为明显，年底（当年11月-次年1月）涨幅前三行业次年收益排名均相对靠后。涨势次年仍能持续，核心支撑仍在基本面：10年电子行业盈利增速462%，19年农林牧渔72%、食品饮料20%，20年电力设备64%。 图2：年底逆袭行业次年表现一般图3：年底逆袭行业来年延续领涨，基本对应盈利高增 2007-2021年底逆袭行业次年2-10月收益排名 归母净利润同比增速（%） 20年电力 涨幅第1涨幅第2涨幅第3电力设备食品饮料电子农林牧渔 10年电子盈利高 增 19年家电、农林牧渔盈利高增 逆序2007200820092010201220142015201820192021 设备盈利高 电子 食农 品林 电 饮牧力 农 料渔设 林通 牧计信 渔算 计算 家用电器 备 机 建防 国机 筑军 建筑材料 材电工 料力 社会服 国防军 设务 备 银工 建机行非 建筑装饰 银行 非银金融 家用电器 美容护理 银行 电子 建 有筑 色装 金饰 轻 属房工地制 产造 筑械 银 装设金 饰备 融 0 5 10 15 20 25 30 35 40 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 150 100 50 0 -50 数据来源：Wind，东吴证券（香港） Error!Unknowndocumentpropertyname. 3.今年killthewinner行情或已启动，金融地产建材可能逆袭 今年可能出现killthewinner行情，回避煤炭、国防军工、通信。今年以来市场整体持续下行，年初至今上证综指跌幅15%，市场整体震荡偏弱。从前期股价表现来看， 煤炭、国防军工、通信今年2-10月领涨所有行业，年底建议回避。其中军工、通信板块11月以来无正向收益，可能已在上演killthewinner。 结合前期滞涨&政策催化，年底关注建材地产银行非银。政策来看，近期地产支持政策纷至沓来；二十大报告重申2035远景目标，稳增长政策将进一步发力，房地产宽松和稳增长下房地产、银行、非银以及建筑建材板块可能受到政策催化发动逆袭。建筑建材今年2-10月跌幅-31%，领跌所有板块，此外非银-26%、银行-24%、房地产-23%，跌幅同样居前。市场表现来看，11月以来房地产（涨21%）、建筑材料（涨19%）、非银（12%）、银行（11%）等板块的逆袭可能已经开始。 展望明年，逆袭或难延续，看好中小成长风格占优，行业关注半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等。金融地产周期等稳增长板块，仅构成短期托底市场的抓手，难以成为经济中长期增长的驱动，经济增长整体承压、地产周期筑底的环境下，23年盈利也难有高增。从十四�规划和二十大报告等中长期政策取向来看，半导体、基础零部件、航空航天、工业母机等高端制造板块仍是高质量发展要求下、产业结构转型的主要方向。 4.风险提示 全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、