2023年三季报点评：业绩基本符合市场预期，中场市占率环比提升1.4pct

银河娱乐（0027.HK） 证券研究报告·公司点评报告·博彩业 2023年三季报点评：业绩基本符合市场预期，中场市占率环比提升1.4pct 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万港元） 11,473.69 37,790.29 46,324.83 51,012.18 同比（%） -41.7 229.4 22.6 10.1 经调整物业EBITDA（百万港元） -553 11,523 15,364 17,544 同比（%） - - 55.4 22.6 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） -0.79 1.91 2.96 3.63 EV/经调整物业EBITDA - 16.48 12.36 10.82 投资要点 2023年11月9日，银河娱乐公布2023年第三季度业绩。 3Q23澳门银河单物业EBITDA利润率与19年同期的差距收窄至0.5pct：营收端，3Q23公司实现净收益96.5亿港元（彭博一致预期为100.0亿港元），恢复至3Q19的75.9%。博彩净收益/非博彩净收益分别为74.2/15.2亿港元， 分别恢复至19年同期的69.9%/108.0%。其中，博彩净收益恢复程度较2Q23提升10.8pct，恢复速度保持较高水平。利润端，3Q23公司实现经调整物业EBITDA27.7亿港元（彭博一致预期为28.8亿港元），恢复至3Q19的67%。 利润端恢复程度低于营收端，导致公司3Q23EBITDA利润率较19年同期仍有3.6pct的差距。但如果仅看旗舰物业澳门银河，3Q23该物业EBITDA利润率为33.6%，较19年同期的差距已收窄至0.5pct。 2023年11月10日 分析师欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 股价走势 市场数据 收盘价(港元)44.10 一年最低/最高价34.86/59.57 市净率(倍)3.0 3Q23公司实现总博收87.5亿港元，恢复至19年同期的61.0%：贵宾/中场 （含角子机）博收分别为8.1/79.3亿港元，分别恢复至3Q19的12.8%/99.7%， 分别低于行业25.1pct/高于行业6.4pct。公司贵宾业务恢复较慢，我们判断仍然系疫情前公司中介贵宾占比高达90%，因此中介贵宾市场萎缩对公司影响较大，3Q23公司贵宾业务市占率环比下降0.8pct至7.1%。而中场方 流通H股市值(百 万港元) 基础数据 192,875 面，公司从1Q23的恢复程度低于行业1.4pct到3Q23的明显高于行业，中场恢复持续提速，带动公司3Q23中场业务市占率环比提升1.4pct至22.1%。同时，我们认为在普通中场客户逐步回归，人均GGR增速放缓的行业大背景下，公司有望充分受益于其充足的客流承载力，后续中场市占率或仍有提升空间。据公司数据，第四季度以来，中场博收（不含角子机）已恢复至19年同期的110-120%，较3Q19的约102%有进一步的提升。 3Q23公司实现非博彩净收入15.2亿港元，恢复至19年同期的108.0%：其中，客房&餐饮业务及零售业务分别恢复至3Q19的104.7%/111.7%。公司安达仕酒店于9月中旬开幕，但当月只开放了150间客房（约20%）， 如今开放房间的数量已提升至约300间，且公司的目标是在24年春节前完全开放安达仕酒店。同时，公司也指出安达仕酒店的进一步开放仍然需要更多人手，而该部分员工的招聘也会使公司的运营成本略有上升。据公司数据，疫情前公司的日均运营费用是340万美元，目前的日均运营费用约为疫情前的90%，公司预计在银河三期完全开放后，该数据将有一定上升，但不会高于疫情前水平。 盈利预测与投资评级：参考行业趋势及公司目前恢复进度，我们下调公司2023-2025年净收入预测至377.9/463.3/510.1亿港元；下调经调整物业EBITDA预测至115.2/153.6/175.4亿港元;当前股价对应2023/2024/2025年 EV/EBITDA分别为16.2/12.1/10.6倍。我们的目标价为60.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。 每股净资产(港元)15.6 资产负债率(%)18.0 总股本(百万股)4,369 流通H股(百万股)4,369 相关研究 《2023年二季报点评：澳门银河中场博收已超疫情前；恢复派息充分彰显公司发展信心》 2023-08-17 东吴证券（香港） 1/4 东吴证券（香港） 公司点评报告 银河娱乐三大财务预测表资产负债表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 17,912 32,139 46,183 61,349 营业收入 11,474 37,790 46,325 51,012 现金 14,023 27,686 41,314 56,261 博彩净收益 6,566 29,551 36,671 40,795 应收账款 1,153 1,575 1,930 2,126 客房，餐饮及其他 906 3,714 4,004 4,509 存货 209 351 411 435 零售 1,115 1,692 2,816 2,874 其他流动资产 2,528 2,528 2,528 2,528 建筑材料 2,887 2,834 2,834 2,834 非流动资产 63,049 63,612 65,108 67,183 其他收入 285 0 0 0 使用权资产净额 4,788 4,788 4,788 4,788 博彩税 -3,072 -13,710 -17,141 -19,169 物业及设备净额 45,542 46,105 47,601 49,676 职工薪酬 -5,730 -5,908 -6,425 -7,019 无形资产净额 33 33 33 33 折旧及摊销 -2,088 -3,216 -3,137 -3,026 其他非流动资产 12,686 12,686 12,686 12,686 存货成本 -1,362 -2,287 -2,679 -2,836 资产总计 80,961 95,751 111,291 128,532 其他经营支出 -3,198 -5,147 -5,501 -5,230 流动负债 15,299 22,639 25,247 26,639 营业利润 -3,692 7,522 11,441 13,732 应付账款 7,690 15,029 17,637 19,030 利息收入 728 972 1730 2393 短期借款 7,505 7,505 7,505 7,505 利息支出 -106 -72 -86 -88 其他流动负债 104 104 104 104 利润总额 -3,352 8,422 13,086 16,037 非流动负债 1,197 1,197 1,197 1,197 减：所得税费用 -96 -99 -154 -188 长期借款 0 0 0 0 净利润 -3,448 8,323 12,932 15,848 其他非流动负债1,197 1,197 1,197 1,197 负债合计 16,496 23,836 26,444 27,836 每股收益-摊薄(港元) -0.79 1.91 2.96 3.63 归属母公司股东权益 63,914 71,310 84,157 99,901 经调整物业EBITDA -553 11,523 15,364 17,544 少数股东权益 551 606 691 795 所有者权益合计 64,465 71,916 84,848 100,696 收入增长率(%) -41.7 229.4 22.6 10.1 负债和股东权益总计 80,961 95,751 111,291 128,532 归母净利润增长率(%) - - 55.4 22.6 现金流量表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -3,092 17,342 16,531 17,655 每股净资产(港元) 14.78 16.49 19.45 23.08 投资活动现金流 3,035 -2,807 -2,902 -2,709 最新发行在外股份(百万股) 4,362 4,362 4,362 4,362 筹资活动现金流 -43 -872 0 0 ROE-摊薄(%) - - 10.62 13.94 现金净增加额 -100 13,663 13,628 14,947 经调整物业EBITDA率 -4.82 30.49 33.16 34.39 (%) 折旧和摊销 2,088 3,216 3,137 3,026 资产负债率(%) 20.38 24.04 23.03 21.02 资本开支 -5,063 -3,779 -4,632 -5,101 EV/经调整物业EBITDA - 16.19 12.14 10.63 数据来源:Wind,东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 2/4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融工具的建议。阁下须就个别投资作出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。