策略周报：时隔八年“双降”：现实背景、政策信号和投资机会

证 券 研2024年01月29日 究 报时隔八年“双降”：现实背景、政策信号和投资 告机会 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周报 最近一年大盘走势 (%)沪深300 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《本周新股IPO节奏维稳，次新板块收益中枢下调》2024-01-28 2、《指数震荡估值偏低，行业与个股均呈现分化》2024-01-28 3、《指数修复量能企稳，行业与个股均表现强势》2024-01-21 策略研究 央行时隔八年“双降”，预示宽货币重启。叠加央企市值管理、楼市调控放松、融券机制优化，政策组合发力，有助于短期A股震荡反弹。关注双降利好的大金融、地产调控放松的地产链交易性机会、央企重估的高股息低估值央企蓝筹和业绩预告向好的央企科技。 ▌现实背景：内生性低通胀倒逼政策发力 时隔8年，再度双降”既是基于当前低通胀、紧信用、弱复苏的迫切需求，也是基于当前外部稳汇率压力缓和、国内实际利率高企的现实背景。 ▌政策信号：组合拳发力有助于情绪修复 本次超预期“双降”预示宽货币周期再度开启，叠加本周国资委将市值管理成效纳入考核，广州全面放开本地人楼市限购，证监会优化融券机制，政策组合密集出台，有助于市场情绪修复，助力A股短期震荡反弹。但破局还需要宽货币+扩财政+扩需求+促改革组合发力。 ▌投资机会：关注双降受益、地产放松和央企重估 1）双降受益：复盘之前2轮7次双降后的市场表现，短期内建议关注流动性增强利好的银行、非银等大金融板块，中长期内可以关注受益于经济复苏、产业催化的TMT成长板块和汽车、医药生物等下游消费板块。 2）地产放松：金融监管总局要求金融业大力支持房地产，叠加广州优化调整限购政策，地产救市开启。参考美日经验和2014-2016年国内经验，关注金融、稳定风格和建筑装饰、纺服、家电、银行、钢铁等地产链交易性机会。 3）央企重估：“一利五率”绩效考核指标体系中加入市值管理，关注央企中业绩稳中向好且被显著低估的农林牧渔、有色金属、社会服务、美容护理、轻工制造、钢铁、非银金融、计算机等。 ▌微观交易：沪深300ETF放量，外资回流，内外资分歧加剧 本周国内外恐慌均有所缓解。资金面趋于宽松，融资交易占比稳中回升，沪深300ETF连续两周多次巨量成交，北向资金再度大幅回流。内外资投资方向分歧加剧，尤其是以传媒、通信为代表的成长板块。 ▌投资日历：海外关注1月FOMC和巨头财报，国内关注PMI和地产政策 海外：关注美国1月FOMC、劳动数据、PMI数据，以及微软、谷歌、AMD、苹果等巨头财报。 国内：关注PMI以及地产政策的落地情况。 ▌风险提示 （1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治风险 正文目录 1、现实背景：内生性低通胀倒逼政策发力5 2、政策信号：组合拳发力有助于情绪修复8 3、投资机会：关注双降受益、地产放松和央企重估行业11 3.1、双降受益：金融、成长、消费轮番演绎11 3.2、地产放松：关注地产链结构性交易性机会14 3.3、央企重估：利好央企蓝筹和央企科技14 4、市场复盘：宽基指数涨跌参半15 5、情绪总览：沪深300ETF巨量成交，外资回流17 5.1、交投活跃度：市场交投情绪大幅回升17 5.2、恐慌：国内小幅下降，国外略有缓解18 5.3、内资：融资余额持续减少，融资交易占比小幅回升19 5.4、外资：北向资金再度回流21 6、资金行业选择：内外资分歧加剧21 7、投资日历：海外关注劳动、PMI、财报，国内关注PMI、地产22 8、风险提示23 图表目录 图表1：PPI/CPI持续3个月负增，国内正处于内生性低通胀周期6 图表2：M2持续高增但M1加速回落，信用传导不畅6 图表3：PMI再度回落，地产持续下行，稳增长压力再度显现7 图表4：美联储加息周期结束，人民币汇率企稳回升，外部掣肘缓和7 图表5：名义利率下行，但物价指数降幅更大，实际利率创新高8 图表6：时隔两年再度降准50BP，略超市场预期9 图表7：时隔八年再度同时降准降息，超市场预期10 图表8：股市多在第二、三次“双降”后企稳回升，续航性主要依赖经济复苏走势12 图表9：“双降”后先大盘、成长指数占优，后小盘、成长指数占优13 图表10：“双降”后金融风格向成长、消费风格轮动13 图表11：历史上七次“双降”后的行业表现13 图表12：关注业绩预喜且被估值偏低的央国企、中字头企业15 图表13：宽基指数涨跌幅（%）15 图表14：申万行业涨跌幅（%）16 图表15：行业估值水平16 图表16：PE&PB静态估值17 图表17：成交额与换手率变化趋势18 图表18：50隐波小幅下降19 图表19：VIX指数小幅下降19 图表20：融资余额持续减少19 图表21：融资交易占比小幅回升19 图表22：沪深300ETF连续两周多次巨量成交，创10年新高20 图表23：偏股型基金新发规模持续回升20 图表24：偏股型基金可用现金大幅下降20 图表25：北向资金再度回流21 图表26：内外资分歧与共识（单位：亿元）22 图表27：双周宏观日历22 1月24日，国新办举行贯彻落实中央经济工作会议部署、金融服务实体经济高质量发 展新闻发布会。潘行长会中宣布2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流 动性1万亿元。并在1月25日定向降息，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，推动社会综合融资成本稳中有降。时隔八年再度“双降”释放出超预期的积极信号，之后国资委将市值管理成效纳入考核，广州全面放开本地人楼市限购，政策组合密集出台，有助于市场情绪修复。本文基于本次“双降”等政策组合的现实背景、政策信号和投资机会进行了研究分析。 1、现实背景：内生性低通胀倒逼政策发力 时隔8年，再度双降”是基于当前低通胀、紧信用、弱复苏的迫切需求。 一是当前处于内生性低通胀周期，PPI/CPI持续负增。CPI/PPI连续三个月同时走负，12月同比分别为-0.3%/-2.7%、环比数据分别为0.1%/-0.3%，其中PPI同比更是连续15个月持续负增长。 二是M2持续高增，但M1加速回落，资金“不转”导致实际流通受阻。2023年M2维持着10%左右的高速增长，而M1增速则加速回落至1.3%的新低，M2-M1剪刀差持续走阔，这反映了货币供应虽持续宽松，但流入实体经济的货币却持续萎缩。主要原因在于居民消费信心不足、企业投资意愿不足致使居民少消费、企业少投资。 三是当前经济处于弱复苏阶段，内需偏弱，地产延续下探。2023年10月以来经济数据有所反复，PMI再度回落至50荣枯线以下且持续3个月下行、地产开发投资额同比降幅进一步扩大至-10%附近等。 基于此，此轮“双降”表明宽货币开始发力，有助于降低融资成本以刺激居民消费和企业投融资需求，释放流动性以推动宽信用，从而进一步提振内需复苏，稳物价、稳地产、稳增长。 15 1997/6-2002/11内生性 低通胀：粮食、工业产品 （钢铁、煤炭等）产能过 剩，国企亏损严重； 2008/12-2009/10 外生性低通胀：金融 10 2012/3-2016/8内 生性低通胀：钢铁、水泥等传统制造业以及房地产行业产能过剩:工业企业盈利下滑； 2020/2- 2020/12 外生性低通胀：疫情冲击 2022/107000 至今内生性低 通胀：6000 5 内外需 不振，部分行 业产能5000 过剩，企业盈 利偏弱。 4000 3000 0 2000 -5 1000 -10 0 中国:CPI:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 上证指数（右轴） 图表1：PPI/CPI持续3个月负增，国内正处于内生性低通胀周期 1997-01 1997-07 1998-01 1998-07 1999-01 1999-07 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 40 15 35 10 30 25 5 20 0 15 10 -5 5 -10 0 -5 -15 M2-M1剪刀差（右轴） 中国:M1:同比 中国:M2:同比 图表2：M2持续高增但M1加速回落，信用传导不畅 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3：PMI再度回落，地产持续下行，稳增长压力再度显现 60 40 55 30 50 20 45 10 400 35 -10 30 -20 201820192020202120222023 中国:制造业PMI:新订单% 中国:房地产开发投资完成额:累计同比（右轴%） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 本轮“双降”也是基于当前外部稳汇率压力缓和、国内实际利率高企的现实背景。 目前美国通胀持续下行，联储加息周期宣告结束，美元指数震荡下行，对应人民币兑美元汇率压力缓和，国内货币宽松更有自主权，降息降准空间逐步打开。虽然2024年以来市场对降息交易不断反复，美债出现阶段性回调再度触顶4.18%。但从美联储最关注的通胀指标12月核心PCE来看，已从3.2%降至2.9%，远低于市场预期的3.0%，通胀压力明显放缓，降息只是时间问题。美元指数已从107的高位回落至103附近，对应人民币兑美元汇 率自2023年11月中旬触底后持续震荡运行，国内货币宽松的外部掣肘明显缓和。 6 7.6 7.4 5 7.2 7 4 6.8 3 6.6 6.4 2 6.2 6 1 5.8 0 5.6 美国:国债收益率:10年% USDCNH:即期汇率（右轴） 图表4：美联储加息周期结束，人民币汇率企稳回升，外部掣肘缓和 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 国内当前名义利率虽有所下行，但远不及GDP平减指数降幅，实际利率屡创新高，指向降息降准仍有较大空间。虽然10年期国债收益率代表的名义利率较2023年年初持续下行0.36%，但截至2023年底GDP平减指数较年初已下降2.38%，也就是说实际利率（名义利率-GDP平减指数）被动上行2.02%，且实际利率已居95.4%的历史高位水平，这意味着当前实际货币供应