专题报告：日美央行购债：现实背景、政策信号和投资机会

证 券 研2024年04月01日 究 报日美央行购债：现实背景、政策信号和投资机会 告—专题报告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 国内央行购债更多是货币政策工具，由于中央还在加杠杆， 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《北证软服指数表现强于大盘，重视板块内高增低估标的》2024-03-30 2、《美联储软着陆降息周期的大类资产策略》2024-03-26 3、《救市的逻辑与反弹的机会》 2024-02-18 策略研究 且货币宽松还有空间，中国式QE仍需等待。美联储MMT和日央行QQE操作方式虽有不同，但都加大购债规模，通过债务货币化，开启非常规宽松。对资产影响为短债走牛，长债先牛后熊；美股走牛，日股分化；铜油上行，黄金涨跌不一；汇率先贬后升。 ▌现实背景：经济冲击、杠杆见顶、政策利率近零 美联储于2008年末次贷危机后首次QE、2020年疫情后MMT；日央行2001年为应对互联网泡沫首次QE，2012年安倍上台后大规模购债。国内中央政府还在加杠杆，降准降息还有空间，中国式QE仍需等待。 ▌政策信号：债务货币化，开启大宽松序幕 美联储MMT主要是通过赤字扩张提升购债规模，短期利率降幅大于长期利率；日央行QQE则是通过YCC调整购债规模，长期利率降幅大于短期利率。美日央行大规模购债后，均开启货币大宽松序幕，利率中枢下行。 ▌投资机会：短债走牛，股市分化，铜油上行，汇率先贬后升 债：短债持续走牛，长债先牛后熊； 股：美股快速转牛，日股走势分化，各自利好行业和经济结构息息相关； 商：铜油快速上行，黄金走势分化； 汇：美元和日元在QE周期均先贬后升。 ▌微观交易：两融交易占比快速回落，北向小幅净流入 融资余额小幅流出，融资交易占比大幅下行。北向资金小幅净流入，海外看涨情绪回落。内外资共同流入医药生物、非银金融等，共同流出银行、汽车，分歧主要集中在电力设备、基础化工、计算机、机械设备等。 ▌投资日历：海外跟踪联储官员发言、非农和 PMI，国内关注CPI、出口 海外：通过联储官员发言、非农和PMI判断降息预期变化国内：关注CPI、出口，判断经济-价和外需变化。 ▌风险提示 （1）政策变化大超预期； （2）国内经济不及预期； （3）外部风险冲击加剧 正文目录 1、现实背景：经济冲击、杠杆见顶、政策利率接近零值5 1.1、美联储：2008年末次贷危机后首次QE和2020年疫情后MMT5 1.2、日央行：2001年应对互联网泡沫首次QE，2012年安倍上台后大规模购债7 1.3、中国式QE仍需等待：中央还在加杠杆，货币政策还有空间8 2、政策信号：债务货币化，开启大宽松序幕9 2.1、美联储MMT：赤字扩张提升购债规模，短期利率降幅大于长期利率10 2.2、日央行QQE：通过YCC调整购债规模，长期利率降幅大于短期利率13 2.3、美日启示：央行大规模购债，开启货币大宽松序幕16 3、投资机会：短债走牛，股市分化，铜油上行，汇率先贬后升16 3.1、债：短债持续走牛，长债先牛后熊16 3.2、股：美股快速转牛，日股走势分化，利好行业取决于经济结构18 3.3、商：铜油快速上行，黄金走势分化20 3.4、汇：美元和日元在QE周期均先贬后升22 4、市场复盘：宽基指数延续震荡下行22 5、情绪总览25 5.1、交投活跃度：市场交投情绪降温25 5.2、恐慌：国内外均有所缓解25 5.3、内资：融资余额小幅流出，交易占比快速回落26 5.4、外资：北向资金小幅净流入，海外看涨情绪回落27 6、资金行业选择：内外资分歧加剧28 7、投资日历：海外跟踪联储官员发言、非农和PMI，国内关注CPI、出口29 8、风险提示30 图表目录 图表1：美联储首次QE是为了应对2008年金融危机，第二次大规模购债是2020年疫情6 图表2：日央行2001年首次QE是应对互联网泡沫，第二次大规模购债是安倍经济学的重要举措7 图表3：2024年广义赤字大幅扩张，中央加杠杆正在进行中8 图表4：中央加杠杆离不开货币宽松的配合，当前我国降息空间仍较为充足9 图表5：美日央行分别启动MMT和QQE后，资产负债表显著扩张，其中国债是扩表核心10 图表6：美联储启动MMT实践后，货币流动性大幅提升12 图表7：美联储启动MMT实践后，金融流动性大幅改善13 图表8：日央行启动QQE政策后，货币流动性大幅提升14 图表9：日央行启动QQE政策后，金融流动性大幅改善16 图表10：美日实施QE期间，短债持续走牛，长债先牛后熊17 图表11：美国实施QE政策期间，股市均快速反转回升走牛18 图表12：日本两轮QE期间：股市走势分化，首轮QE期间股市先跌后涨，第二轮QE期间股市先涨后跌18 图表13：美国QE期间，金融、非核心消费表现突出，QE受益方向由周期工业股转为科技成长...19 图表14：日本QE期间，保险、交运表现突出，QE受益方向由出口链、地产链转为新兴技术、周期20 图表15：美联储QE期间，铜油多快速上行，黄金走势分化；日本QE对大宗商品影响有限21 图表16：美日启动QE期间，本国汇率多呈先贬值再回升走势22 图表17：宽基指数涨跌幅（%）23 图表18：申万行业涨跌幅（%）23 图表19：行业估值水平24 图表20：PE&PB静态估值24 图表21：成交额与换手率变化趋势25 图表22：50隐波大幅下行26 图表23：VIX指数小幅行26 图表24：融资余额小幅流出26 图表25：融资交易占比快速回落26 图表26：偏股型基金新发规模小幅下降27 图表27：偏股型基金可用现金小幅下降27 图表28：北向资金小幅净流入27 图表29：iShare中国ETF看涨情绪持续回落28 图表30：内外资分歧与共识（单位：亿元）29 图表31：双周宏观日历30 本周市场对央行下场购买国债的讨论度较高，甚至部分投资者解读为“中国版QE”即将开启。受此消息提振，A股和中债都有不错的表现。所谓量化宽松（QE），是一种非常规的货币政策工具，其核心思想源自20世纪90年代的现代货币理论（MMT），即中央银行通过大规模购买国债或其他金融资产以增加货币供应量，进而向经济体系直接注入资金，以促进经济增长。美国、日本自21世纪以来已经相继启动了多轮QE行动，从中我们总结出了一些历史经验，包括央行启动QE的现实背景、政策信号和投资机会。 对于市场高度关注的央行将加大购债、启动中国版QE，我们经过对比分析认为当前还未到中国启动QE的时机，央行加大二级市场购债力度以定向配合特别国债增发。和QE大宽松有着较大的区别，更多是充实央行的货币政策工具箱，满足流动性管理，而非量化宽松。一方面，结合经济形势、中央政府杠杆水平、政策利率水平当前我国还未到启动QE的时机。另一方面，按照《中国人民银行法》规定央行不能直接在一级市场直接购债，而我国央行在二级市场购债自来有之，只不过之前多为质押式购债(回购交易)，即通过公开市场操作向市场投放短期流动性，此项货币工具使用频率较高，是我国央行的常规操作；后续为配合特别国债定向发行，会适度加大买断式购债力度，释放长期流动性。 1、现实背景：经济冲击、杠杆见顶、政策利率接近零值 复盘美日经验，央行大规模购债通常发生在宏观经济面临重大下行压力、居民和企业部门杠杆率见顶下行、传统货币政策工具（如降息）已经用尽的情况下。而结合当前国内经济已有企稳迹象、中央仍有加杠杆空间、降息空间充足，我国尚未到央行大规模直接购买国债的阶段。 首先通过美日经验复盘，我们发现央行启动QE的现实背景通常为：1）货币宽松配合财政发力以应对宏观经济面临挑战（如经济衰退、黑天鹅事件或通货紧缩等）；2）居民部门和企业部门杠杆率见顶，且政府部门常规加杠杆空间不足；3）政策利率接近0值降息降准空间受限。 央行通过公开市场购买国债是一种货币政策工具，操作方式看似和QE、MMT类似，但本质有着根本的不同。一是规模体量不同，QE、MMT量级较大，而我国央行购债更多是按需定量；二是信用承接的载体不同，QE、MMT多为非常规操作，如美国次贷危机后购买的是有毒资产MBS，而我国央行购债主要是国债或特别国债，代表国家信用。 1.1、美联储：2008年末次贷危机后首次QE和2020年疫情后MMT 美联储自21世纪以来分别于2009年初和2020年初大规模启动了两轮央行购债 （QE），其背景均为黑天鹅事件冲击（金融危机、疫情冲击）、政策利率降至0值（接近 0）区间、居民和企业部门杠杆率处于阶段峰值且加杠杆意愿和能力不足。 2008年末首次启动QE主要是在全球金融危机爆发背景下，为了刺激经济活动、应对 流动性枯竭和提升低迷的市场情绪，美联储在2008年12月将联邦基金利率降至0%-0.25%的历史低点，传统利率政策工具失效。且在金融危机背景下，美国家庭和金融机构经历了去杠杆过程，居民杠杆率由2008年初的98.7%降至2009年1季度的95.9%、企业杠杆率也 在2008年底见顶后持续下行。此后在2009年3月正式启动QE1，截至2010年3月结束，购买资产规模达1.75万亿美元，含1.25万亿美元的MBS、2000亿美元的GSE债券和3000亿美元国债。 第二次大规模购债是在2020年的新冠疫情冲击背景下，为了增加信贷流动性、缓解企业和家庭的财务压力以支持经济复苏、提振股市信心，2020年3月美联储再次将联邦基金利率降至0%-0.25%，并宣布无限量量化宽松（QE）政策，这些是现代货币理论（MMT）“财政赤字货币化”的实践。截至7月31日，美联储累计购买国债1.77万亿美元，抵押 贷款支持债券(MBS)购买量为8920亿美元。 图表1：美联储首次QE是为了应对2008年金融危机，第二次大规模购债是2020年疫情 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.2、日央行：2001年应对互联网泡沫首次QE，2012年安倍上台后大规模购债 日本央行购债同样启动于宏观经济冲击、其他部门杠杆率高企和传统货币政策空间受限的背景环境。1999年日本在长期经济停滞、物价通缩的背景下，牺牲了常规货币政策空间将政策利率降至零值，此后由于美国互联网经济泡沫破灭使得日本经济再度承压，且企业、居民部门在此期间加速去杠杆，2001年3月日本央行首次启动量化宽松政策QE。 日央行第二轮大规模购债同样发生于日本经济承压、其他部门杠杆率持续下行、超低利率环境下，购债规模也从2012年安倍上台后加速扩张，特别是2013年4月起开始实施QQE，2016年1月起日本政策利率降至负值，日央行面对传统货币政策进一步被压缩引入了收益率曲线控制（YCC）的QQE政策，此后日本央行持有国债规模持续高位增长。 图表2：日央行2001年首次QE是应对互联网泡沫，第二次大规模购债是安倍经济学的重要举措 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.3、中国式QE仍需等待：中央还在加杠杆，货币政策还有空间 综合来看，一方面我国中央政府部门加杠杆空间充足、传统货币政策（降息）空间充足，另一方面国内经济逐步企稳，系统性风险担忧趋于缓和。中国版QE仍需等待。2024年我国广义赤字大幅扩张，中央加杠杆正在进行中。广义赤字率提升了0.85个百分点、广义财政支出增速更是由上年的0.3%提升至5.2%，广义赤字规模大幅扩张。中央政府成为了此轮加杠杆的主力部门；根据历史经验，中央加杠杆离不开货币宽松的配合，当前我国一年期MLF利率、7天逆回购利率分别有2.5%、1.8%，与美日启动QE时政策利率低至零值附近甚至是负值，降息空间相对充足。此外，结合1-2月国内经济数据好于预期，前两月出口超预期增长10.3%、固定资产投资同比增长4.2%较上年全年加快1.2个百分点，3月PMI时隔5个月重回荣枯线之上，内生动能逐步修复，出台超常规措施的必要性降低。 图表3：