中央加杠杆：现实背景、政策信号和投资机会

证 券 研2023年10月29日 究 报中央加杠杆：现实背景、政策信号和投资机会 告—策略周报 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 本周市场有美债震荡回落、中美关系缓和、万亿国债增 最近一年大盘走势 (%)沪深300 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《IPO审核继续收紧，次新股投资情绪回暖》2023-10-29 2、《静待转机：A股3000点之下的历史经验与应对策略》2023-10-223、《IPO审核或阶段性收紧，指数下行部分次新股开始活跃》2023-10-22 策略研究 发、工业利润改善、汇金买入ETF等多重利好，情绪面、交易面、基本面均有好转，A股触底反弹正当时，把握科技成长、中游制造和顺周期投资机会。 ▌现实背景：中央谋发展，地方控风险 居民加杠杆动能不足、企业融资意愿有限和地方政府重心在化解债务，很难成为新一轮经济增长的“发动机”。中央政府目前杠杆率处于偏低水平，是本轮加杠杆主力，增发万亿国债释放出新一轮稳增长的重要信号。 ▌政策信号：财政扩张，货币配合 复盘历史上六次年中调整中央预算，稳增长信号显著，财政扩张后，央行通常会配套降息降准等宽松货币政策，以维持流动性合理宽裕，经济多在半年左右企稳回升。跨期稳增长有助于提振市场信心，夯实经济基本面，助力股市和汇市修复。 ▌投资机会：触底反弹，关注成长和顺周期 增发国债成效显现后，经济悲观预期得以扭转，A股多会触底回升，特别是上证50、沪深300等宽基指数有较高的胜率。后续关注三大方向：1）流动性改善、产业催化的消费电子、半导体国产替代、国产算力等科技成长；2）库存回补、景气好转的汽车、家电、军工、轻工等中游制造；3）直接受益国债增发的有色、建筑建材、水利、非银等顺周期方向。 ▌情绪总览：内外恐慌情绪缓和，北上净流出放缓 本周成交额大幅增加，换手率显著上升，市场活跃度提升。国内外恐慌情绪有所好转，北向连续两天净流入，本周小幅净流出，环比少流出236亿元，出逃压力大幅缓和。 ▌下周关注：美联储11月FOMC和国内10月PMI 本周美国地产销售和三季度GDP超预期，但PCE回落，当周申请救济金人数超预期上行，美债空头出现转多。国内工业企业利润延续修复，补库信号再现。下周是超级央行周，关注11月美联储FOMC和国内10月PMI。 ▌风险提示 （1）美联储延续偏鹰（2）巴以冲突升级（3）政策不及预期 正文目录 1、现实背景：中央谋发展，地方控风险4 2、政策信号：财政扩张，货币配合7 2.1、历史复盘：中央加杠杆有助于经济企稳回升7 2.2、政策信号：稳增长、稳信心、保汇率11 3、投资机会：触底反弹，关注成长和顺周期12 4、市场复盘：整体大幅上行15 5、情绪总览18 5.1、交投活跃度：市场交投情绪大幅提升18 5.2、恐慌：国内大幅改善，国外有所好转18 5.3、内资：融资余额小幅增加，融资交易占比小幅下降19 5.4、外资：北上资金小幅净流出20 6、资金行业选择：上游资源板块外资流入增加21 7、下周重点关注：美联储11月FOMC和国内10月PMI22 8、风险提示23 图表目录 图表1：中央政府杠杆率最低，存在加杠杆空间4 图表2：中国居民部门杠杆率阶段性达峰，加杠杆意愿不足5 图表3：中国企业部门杠杆率远超国际水平6 图表4：企业融资成本持续下行，但ROE相对更低6 图表5：中国政府部门杠杆率低于国际水平，加杠杆空间充足7 图表6：历史上6次年中调整中央预算复盘8 图表7：中央预算调整基本上都配套宽松货币政策以维持货币流动性9 图表8：增发国债后，GDP增速多在半年内开始企稳回升9 图表9：历次增发国债、中央预算调整对A股市场大多具有提振效果13 图表10：中央预算调整60个交易日后宽基指数企稳回升胜率过半13 图表11：中央预算调整后各类风格轮番上台演绎13 图表12：中央预算调整利好建筑、金融、消费、上游顺周期14 图表13：宽基指数涨跌幅（%）16 图表14：申万行业涨跌幅（%）16 图表15：行业估值水平17 图表16：PE&PB静态估值17 图表17：成交额与换手率变化趋势18 图表18：50隐波大幅下行19 图表19：VIX指数小幅下行19 图表20：融资余额小幅增加19 图表21：融资交易占比小幅下降19 图表22：偏股型基金新发规模小幅下降20 图表23：偏股型基金可用现金大幅下降20 图表24：北上资金小幅净流出20 图表25：内外资分歧与共识（单位：亿元）21 图表26：投资日历（2023/10/30-2023/11/03）22 10月24日，人大常委会批准增发国债和预算调整决议，四季度增发1万亿元国债，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元预计赤字率由3%提高到3.8%左右。作为特别国债管理，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，2023年使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。万亿国债增发和特殊再融资债券化债，中央加杠杆信号明确，财政 开始发力，窗口期再度打开，提振市场情绪和预期，助推沪指重返3000点。 1、现实背景：中央谋发展，地方控风险 杠杆率是经济增长的重要动力，也是A股主线行情的主要驱动因素。非常典型的是，2003年企业加杠杆带来了“五朵金花”（钢铁、汽车、石化、电力及银行）行情；2008年末四万亿刺激计划出台后，地产政府加杠杆助推“铁公基”行情；2013-2020年居民加杠杆开启了“消费升级”行情。通过对当前各部门杠杆率现状分析发现，居民杠杆率阶段性达峰、企业杠杆率已持续处于高位、地方政府债务风险承压，仅有中央政府杠杆率与国际水平还有不少空间，所以成为本轮加杠杆的主力，万亿国债增发和万亿特殊再融资债券发行同步进行，财政扩张正当时，政策窗口期再度打开。 180 160 140 120 % 企业、中央政府快速加杠杆，杠杆率水平前二 居民部门快 速加杠杆，但水平仍未超过中央政府 地方政府快速 加杠杆，但杠杆水平依旧部门最低 企业、居民、地方政居民部门快速加杠 府快速加杠杆，企业杆，其他部门保持部门增速最快，地方平稳运行，企业、政府杠杆水平首超中居民部门保持前二央政府 100 地方政府快 速加杠杆，疫情后居民、企业部门杠杆水平先降后回升，中央政府杠杆水平依旧最 低 80 60 40 20 0 中国:居民部门杠杆率中国:地方政府杠杆率 中国:非金融企业部门杠杆率中国:中央政府杠杆率 图表1：中央政府杠杆率最低，存在加杠杆空间 1997-03 1997-12 1998-09 1999-06 2000-03 2000-12 2001-09 2002-06 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2023-06 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 （1）居民部门杠杆率阶段性达峰，居民加杠杆动能不足。截至2023年二季度数据，居民部门杠杆率已至63.5%，环比增长0.2%，同比增长1.5%。居民杠杆率自2020年二季度以来，持续在60%以上的高位震荡，当前已处于历史最高点，与欧元区、日本的居民部门杠杆率十分接近，加杠杆空间相对有限。居民杠杆率增速自2020年底开始明显放缓，近两年半仅增长了1.2%，显著低于2018年三季度至2020年底这两年半10.7%的同比增速，这也 反映了目前居民杠杆率已达顶峰区间，居民加杠杆意愿不足。其主要原因主要在于后疫情时代经济增速放缓、失业率阶段性升高，居民收入信心指数不断回落，私人部门融资需求萎缩。除此之外，由于我国居民加杠杆主要用于房地产，这两年地产市场较为低迷，房价预期偏弱，个人住房贷款余额同比增速首度负增长。而且私人部门资产收益率呈趋势性下降，开始主动去杠杆并追求安全资产，导致居民部门加杠杆意愿持续弱化。 图表2：中国居民部门杠杆率阶段性达峰，加杠杆意愿不足 120% 100 80 60 40 20 1997-03 1997-09 1998-03 1998-09 1999-03 1999-09 2000-03 2000-09 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 0 中国:居民部门杠杆率杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:欧元区杠杆率:居民部门:日本 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 （2）企业部门杠杆率持续高企，企业融资意愿不足。非金融企业也是中国加杠杆的主力，也是目前中国杠杆最高的主体经济部门。自2017年一季度起，中国非金融企业部门杠杆率持续在150%-170%的高位区间震荡运行。截至2023年二季度，企业部门杠杆率已攀升至历史顶峰167.8%，环比上升0.8%，同比上升7.5%。从国际方面对比来看，当前中国非金融企业部门杠杆率远高于美国的77.2%、日本的117.10%和欧元区的100.60%，中国企业部门加杠杆空间已非常有限。除此之外，虽然整体企业融资成本持续走低，但更低的投资回报率预期抑制了企业的融资意愿，造成了流动性大量淤积在居民和企业储蓄上，无法有效转化为消费与投资，削弱了货币宽松效果，加大了宽信用难度。 图表3：中国企业部门杠杆率远超国际水平图表4：企业融资成本持续下行，但ROE相对更低 11 200% 10 1509 8 1007 6 505 4 1997-03 1997-12 1998-09 1999-06 2000-03 2000-12 2001-09 2002-06 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 2020-06 2021-03 2021-12 2022-09 2023-06 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 03 中国:非金融企业部门杠杆率杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:非金融企业部门:日本杠杆率:非金融企业部门:欧元区 中债企业债到期收益率(AAA):10年% 全A非金融ROE% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 （3）地方政府债务压力较高，当务之急是化解债务。2020年疫情之后，中国政府部门杠杆率显著