大宗商品策略周报：国内商品面临政策和现实博弈，海外商品需求和流动性双压不变

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com杨力从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com国内商品面临政策和现实博弈，海外商品需求和流动性双压不变——大宗商品策略周报20220918 第一部分主要投资机会推荐 2◼我们维持空海外定价商品（铜、原油空头），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路。近期国内商品显示支撑，但仍需现实需求验证；而海外端原油和铜价尽管低库存但仍承压，整体符合我们的大方向。◼重申我们从上至下的主逻辑线：国内和国外各自的预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。近期同步数据和高频数据存在扰动，但我们维持观点。◼国内方面，我们等待经济的否极泰来。8月地产数据仍然不佳，但进入9月，螺纹表需与水泥出货率出现一定回升，体现基建和部分保交楼交付的政策开始落地，我们后续关注实际数据指标的验证。本周天气及假期因素解除，关注成材需求的走强幅度以及钢厂复产情况。国庆前钢厂对原料的补库情况或决定炉料对板块的支撑力度。我们认为，在地方重启“锦标赛模式”，国家集中力量办大事的合力下，在建地产规模或将带来需求端的一些变化，我们持续关注后续数据的微观验证。此外，近期电解铝前期因高温而发生减产，叠加云南限电影响，预期短期价格易涨难跌。◼海外衰退加速和货币收紧，我们关注原油和铜的空头机会，贵金属我们则关注近期白银现货短缺的情况。铜方面，尽管供应扰动短期支撑铜价，但在总需求和流动性双压制下，铜价很难继续上行，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，尽管短期供给有扰动，但仍预期未来有转弱可能；油气方面，基本面目前略微供大于求，但后续有收紧预期，宏观风险仍未完全落地，金融面对油价持续施加压力，预计油价震荡探底，需求整体偏弱，气价承压。◼贵金属方面，近期加息100bp的预期短期大幅上升，同时美国经济数据扰动，使得贵金属大幅下挫。但我们发现美国消费数据韧性来自于前值修正（7月从0%下修至-0.4%），且该数据未剔除通胀影响，因此美国经济韧性或不如想象强烈。此外我们发现，白银现货相对黄金的短缺，这使得近期金银比无视宏观定价走弱，因此同样建议关注白银。大宗商品运行逻辑及投资机会：维持空海外，多国内思路 3板块投资机会：国内关注需求验证，海外关注白银价格支撑板块基本逻辑重点关注油气基本面目前略微供大于求，但后续有收紧预期，宏观风险仍未完全落地，金融面对油价持续施加压力，预计油价震荡探底，需求整体偏弱，气价承压。震荡偏空煤炭1）国内——国内——基本面偏强与政策监管加压的矛盾：短期内，基本面偏强导致煤价淡季不淡，与政策监管再次形成矛盾，二十大前后政策不确定性增强；但参考与去年行情，煤价的下行仍需先看到供应端有明显增量，否则国内外因素叠加仍易激发煤价上涨。2）海外——煤价呈现企稳反弹趋势，四季度上行趋势逐步明晰，关注冬季需求何时兑现。煤炭具备支撑贵金属人民币贬值，以及周五对于100bp预期下降，重新使得贵金属企稳。我们认为美国消费数据韧性来自于前值修正（0至-0.4%），以及其值为名义数值未考虑通胀的扰动，因此经济端对贵金属压力或将松动。此外，关注白银现货相对黄金的短缺，这使得近期金银比无视宏观定价走弱，该趋势是否持续，仍待观察。关注白银现货短缺，金银比下行有色海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期随着国内稳增长预期或阶段性企稳。国内电解铝前期因高温而发生减产，近期又受云南地区限电影响，供给端频现扰动，预期短期价格易涨难跌。海外因能源问题仍有减产风险，国内锌锭供应亦不及预期，需求端或受到基建需求的拉动，预计短期锌价高位震荡为主。电解铝多头黑色上周盘面冲高回落，驱动来自于海内外宏观预期摆动，8月宏观数据趋弱，成材转为累库打压乐观情绪。产业层面，本周天气及假期因素解除，关注成材需求的走强幅度以及钢厂复产情况。国庆前钢厂对原料的补库情况或决定炉料对板块的支撑力度；下周海外仍有宏观扰动，板块预计波动放大，震荡运行。区间操作建材建材：“保竣工”决心不容忽视，下游深加工及贸易商库存较低，现实需求可能环比走强。供应端9月有较多冷修，供应下滑需求修复，基本面趋于好转。纯碱需求端浮法有下行风险。供应端碱厂仍有检修计划，产量回升有限，基本面短期较为健康，主力合约主要受玻璃冷修预期影响，跟随玻璃震荡。区间操作 4主要大宗商品价格跟踪类别商品主力合约周涨幅（%）月涨幅（%）年涨幅（%）贵金属黄金-1.5 -0.9 3.0 白银0.8 1.4 -8.4 有色金属铜-2.2 -0.3 -12.1 铝-1.2 2.0 -7.9 锌-1.9 -2.2 -0.3 镍-1.4 9.1 21.0 不锈钢-1.6 10.3 -2.8 黑色螺纹钢-2.9 -3.4 -15.3 热轧卷板-2.2 -0.1 -16.0 铁矿石-0.8 3.9 4.1 焦炭2.8 -0.7 -13.9 焦煤5.4 2.6 -14.4 动力煤-2.6 15.7 39.4 玻璃-2.5 6.9 -3.4 纯碱-2.0 2.2 -13.0 能源化工NYMEX天然气-0.8 -4.7 12.4 布伦特原油-0.9 -4.7 16.0 沥青-2.9 -9.4 7.5 甲醇0.8 12.4 5.9 PTA-1.2 4.9 13.5 PVC-4.4 1.4 -26.5 第二部分海内外宏观总结 6◼美国8月CPI受食品与住房支撑回落不及预期。美国8月CPI同比上升8.3%（预期8.1%，前值8.5%），环比上升0.1%（预期-0.1%，前值0.0%）；核心CPI同比上升6.3%（预期6.1%，前值5.9%），环比上升0.6%（预期0.3%，前值0.3%），核心CPI环比增速大幅超出预期，或为市场波动主要原因。CPI滞后于美国房价，这将使得过去的房价增长将持续支撑现今的CPI数据。因此，在能源与住房交接CPI贡献之下，尽管能源价格回落，通胀回归之路尚有距离。8月通胀数据公布之际市场加息预期大幅升温，后续在通胀顽固之下，联储态度实质性转向或仍难以出现。◼调整零售8月环比增速持平，关注9月零售数据。调整零售是剔除车商、建材及食品服务的零售数据，是经济分析局计算个人消费支出的依据，其同比走势与GDP个人消费支出同比贴合。前两季度调整零售季度环比增长均约2%，而7月、8月其环比增速分别为0.4%与0%。三季度消费增速将取决于下一次的零售数据，因此，9月零售数据将为三季度GDP整体表现定下基调。◼美国工业产能率与生产或逐步见顶。8月美国工业产能利用率录得79.96%，前值80.2%；总体工业产出指数环比下降0.16%，前值上升0.52%；制造业环比上升几乎持平，8月环比0.08%，前值0.63%。地缘风险爆发带来了一轮美国工业生产升温，工业利用率与生产于今年2月明显改善，而目前地缘风险影响不断边际走弱、需求内外忧困，叠加各大前瞻指标均已进入下行通道，美国工业生产或逐步见顶。◼欧元区8月通胀符合预期。欧元区8月通胀增速符合预期，同比增速9.1%，前值8.9%，核心通胀4.3%，前值4%。细分项中，能源与食品对于通胀贡献走强，欧洲通胀核心在于能源，而货币政策对此影响有限。◼欧元区7月工业生产超预期回落，贸易逆差走阔。欧元区7月工业生产指数同比增长-2.4%，预期0.4%；环比-2.3%，预期-1.0%。同时，欧元区9月ZEW经济景气指数录得-60.7，预期-58.3，前值-54.9，或预示欧元区后续工业生产仍较为悲观。在生产回落，零售韧性之下，生产缺口需进口补足，欧元区7月贸易逆差320亿欧元走阔至402亿欧元。海外宏观总结：美国通胀升温加息预期资料来源：Wind 中信期货研究所 7◼社融：经济见底企稳，社融边际修复。本次社融边际修复反映（1）当前经济有企稳迹象；（2）二季度冲量所导致的透支情况在8月份有所减缓；（3）8月份以来相关稳增长政策开始逐步见效。◼财政：收入持续改善，支出显著回落。8月份全国一般公共预算收入扣除留抵退税因素后，同比增长9.5%，按自然口径增长5.6%，4月份以来首次实现正增长。其背后反映的是大规模留抵退税集中退付任务基本完成后，退税冲减收入因素明显减弱。广义财政支出回落主要受政府性基金支出所拖累，或与前期土地收入持续处于低位有关。◼地产：投资持续下滑，资金压力没有改善。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍处于弱修复。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。◼制造业：增速小幅反弹，整体增速坚挺。8月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。◼国内八月经济数据超预期，当前房地产仍然是主要拖累项。8月份的各项经济数据均反映出当前经济修复略超预期，其中基建增速创新今年以来的新高，这意味着在前期专项债资金的逐步到位下基建进入了加速状态。针对房地产，当前整体的政策重心落在保交楼上，前期郑州传出消息要求30天内烂尾楼盘全面复工，本周郑州拟对95个使用保交楼专项借款项目开展全面审计。从当前的进展来看，保竣工已经进入实质性推进的阶段，预计保竣工进展持续加快。除此以外，本周传闻房地产或出台更有力的强刺激政策，预计有望起到提振楼市的作用。考虑到房地产的问题成为当前经济发展的重要制约项，后期经济的进一步修复离不开房地产的回暖。大宗商品国内宏观驱动：八月经济数据超预期 8◼建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：9月初的高温天气消减叠加资金到位情况好转导致螺纹表需持续回升，本周受中秋假期影响使得螺纹表观消费量有所回落。➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅累库，表观需求近期持续处于低位，PVC近期需求有回升趋势，库存转为累库。➢基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。➢挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，8月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。◼制造业景气度跟踪：8月汽车销量增速保持高增，空调排产显著修复，内外贸均有出现回落迹象➢发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着高温天气持续不减、复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤高于往年同期。➢汽车：消费信心通过政策的推动引导+厂商的促销刺激+经销商的终端优惠降库等得到促进，由于政策提振消费信心效果还是很好的，因此8月车市零售仍是同比较高增长。➢家电：根据空调排产数据，9月空调产量同比跌幅显著收窄，预计前期高温天气对空调的消费有一定的带动作用。随着7-8月调低生产计划降低库存压力之后，预计9月空调产量有所恢复。➢出口：近期八大枢纽港口内外贸集装箱吞吐量同比持续回落，结合韩国9月上旬出口数据大幅下跌，背后反映当前外需存在一定压力。◼总结：➢进入9月，从建筑相关景气度来看，本周螺纹表需与水泥出货率出现一定回升。制造业方面，汽车产销8月份的数据有所回升，9月的家电排产数据显示跌幅显著收窄，出口方面本周内外贸显著回调或预示国内外需求面临下降的压力。综合整体中观需求的角度来看，经济复苏进度正处