如何看待当前中特估行情？

如何看待当前中特估行情？ 国联证券策略研究团队 分析师：包承超、邓宇林、吴安东 2024年1月28日 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 选股思路：风格和资本运作视角 第三部分 当前对中特估行情的看法 第二部分 目 录 第一部分 怎么看待央企市值管理？ 怎么看待央企市值管理？ 图：当前国资国企改革处于国改周期、金融供给侧改革、实体供给侧改革周期“三期叠加”下国改“适时做”、“需要做”、“必须做” 图：2018年以来，国改政策明显更具实操性，并有层层突破之势。重点关注对股权管理、资产重组、股权激励、混改等方面的政策让渡 2018年细化政策主要“对事”：政策主要集中在便利国企股权转让、落实国有资本投资运营平台、实施双百行动方面。 回首2018年，中央特别针对国有股权管理制度的放松、由管资产向管资本转变（国有资本投资、运营试点）以及打赢国企去杠杆、降低资产负债率的攻坚战等三个方面作了 非常详细的规划并正在非常坚决地 推进。 另一方面，随着国企改革政策体系的搭建完善，国企上市公司在资本运作方面进一步加速，进一步推动改革行情走强。 图：2018年至2021年，国企参与混改数量快速增加（例）图：2019年股权激励政策放开后，发布预案数量大幅提升，但 混改 2023年央企股权激励数量骤减（例） 300 250 200 150 100 50 0 2015201620172018201920202021 国企引入民营资本国资参股民营企业国资之间股权转让合计（右） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图：2019年以来，国有企业激励机制改革政策梳理的政策让渡 2019年以来，国改政策主要集中在“人力资本”方面，先后针对负责人和管理层进行改革。从2019年1月发布的《中央企业工资总额管理 办法》开始，国企激励机制改革步步推进。政策思路大致采用“负责人”（严格利润考核）+“管理层” （优化激励机制，从内激活力）的组合方式。 2020年5月底发布的《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，对上市公司股权激励实践规范逐一明确阐释。至此，国企股权激励体制基本完善，对管理层的激励机制有着显著提升。 图：央企考核指标变化，从“两利四率”到“一利五率” 提高分红 “稳健可控”“保持稳定” （1）加快构建中国特色估值体系； （2）进一步研究将市值管理纳入央企负责人考核； （3）怎么做市值管理：2018年的市值管理——优质资产注入；这次的市值管理——回购、增持、提高分红（更加直接）。 日期 主体 内容 2024年1月 国务院新闻办公室举行的发布会 在前期推动央企把上市公司价格实现相关因素纳入对于上市公司绩效评价体系的基础上，国务院国资委将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。 2024年1月 中国证监会召开2024年系统工作会议 加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。 2022年5月 国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》 要重视资本市场表现，努力推动上市公司市场价值与内在价值相匹配，积极维护股东权益，促进国有资产保值增值。 2021年3月 上海市国资国企改革发展暨党建工作会议 2021年上海将开展上市国企高质量专项行动，探索将市值管理纳入企业考核评优体系。 2018年7月 国资委召开中央企业、地方国资委负责人视频会议 央企降杠杆防风险已成为下半年发力的重点，同时，下半年混改、重组、管资本、市值管理等多项改革措施有望多点突围。 2018年3月 全国政协委员、国务院国资委副主任黄丹华在政协经济界委员驻地接受上证报记者采访 对于市值管理是否是今年国企改革新着力点的问题，黄丹华表示：市值管理是国资管理的重要内容。 2018年2月 国务院国资委主任肖亚庆撰文 2018年要着力抓好效益稳定增长。加强市值管理增加股东回报，坚持以提升内在价值为核心的市值管理理念，依托上市公司平台整合优质资产。 2017年3月 国资委主任肖亚庆称 一是中央企业一定要加强包括市值管理在内的各项措施。把上市公司做优。 2015年6月 国资委发布《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》 央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。 图：涉及央企市值管理的讲话/政策梳理 央企类别 导向 考核要求 主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业 增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资本保值增值 企业经济效益、资本回报水平和市场竞争能力 关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类企业 支持企业可持续发展和服务国家战略 在保证合理回报和国有资本保值增值的基础上，加强对服务国家战略、保障国家安全和国民经济运行、发展前瞻性战略性产业情况的考核；适度降低经济效益指标和国有资本保值增值率指标考核权重，合理确定经济增加值指标的资本成本率 公益类企业 支持企业更好地保障民生、服务社会、提供公共产品和服务 根据不同企业特点，有区别地将经济增加值和国有资本保值增值率指标纳入年度和任期考核，适当降低考核权重和回报要求。 国有资本投资、运营公司 - 加强落实国有资本布局和结构优化目标、提升国有资本运营效率以及国有资本保值增值等情况的考核。 科技进步要求高的企业 - 重点关注自主创新能力的提升，加强研发投入、科技成果产出和转化等指标的考核。在计算经济效益指标时，可将研发投入视同利润加回。 结构调整任务重的企业 - 重点关注供给侧结构性改革、主业转型升级、新产业新业态新模式发展 国际化经营要求高的企业 - 加强国际资源配置能力、国际化经营水平等指标的考核 资产负债水平较高的企业 - 加强资产负债率、经营性现金流、资本成本率等指标的考核 节能环保重点类和关注类企业 - 加强反映企业行业特点的综合性能耗、主要污染物排放等指标的考核 图：央企负责人经营业绩考核 图：各类型企业业绩预告披露率，在整体披露率下降的背景下，近两年央企更加重视业绩预告的披露 图：央企被调研次数占所有类型企业的比例，央企对机构调研的态度也更积极 图：与其它类型企业相比，央企做市值管理类回购占比提升，但绝对数量仍偏低 图：央企增持的金额占所有类型企业增持金额的比例偏低，且两年有所下滑 图：国新办发布会讲话，除了市值管理，内容主要围绕新兴产业发展 抓紧在生物、新材料、新能源汽车等重点领域形成标志性成果 聚焦战略性新兴产业发展大力推进专业化整合 加快培育创新型国有企业努力依靠技术创新开辟发展新领域新赛道 推动“共链行动”走深走实进一步强化供需对接、创新共链形式 国务院新闻办公室发布会国资委表示 优化国有资本经营预算投入加大新产业新赛道布局力度 围绕储能、氢能、核能、虚拟电厂等战略性新兴产业加大技术创新投入 鼓励企业进一步强化科技创新主体地位加快关键核心技术攻关 图：中国国新旗下基金梳理，近期联合多家机构共同发起设立国有企业存量资产优化升级基金 基金 成立日期 总规模（亿元） 首期规模（亿元）产品投向 中国国有资本风险投资基金 2016年8月 2,000 基金以落实国家创新驱动发展战略、支持央企技术创新和产业升级为宗旨，以前瞻性、战略性、基础性行业的关1,020键核心技术突破和产业化为重点，充分发挥基金的资本优势、机制优势、人才优势，积极构建以中央企业为重点 、支持创新型企业包括小微企业、覆盖战略性新兴产业各领域的全球化投资布局。 国新央企运营投资基金 2017年4月 1,500 重点投资于各细分行业中排名靠前的中央企业、地方国企。基金主要围绕深化国资国企改革主题，聚焦重要行业 501关键领域，通过投资供给侧结构性改革、混合所有制改革、股份制改制上市、并购重组等兼具社会效益和经 济效益的项目，深入推进国有资本布局结构优化调整。 国新国同基金 2016年11月 1,500 700基金主要围绕中国企业国际化经营主题，重点投资于境外及跨境的中央企业开展国际产能合作、重大国际工程 承包、高端制造领域国际并购等项目，大力支持中国企业“走出去”，同时兼顾服务其境内创新发展。 国改双百发展基金 2019年7月 600 300基金围绕国企改革“双百行动”主题，集中投资于“双百企业”及其子企业，促进相关企业健全法人治理结构 、完善市场化经营机制、优化激励约束机制，助力打造一批国企改革发展尖兵。 国改科技基金 2020年12月 100 基金聚焦投资“科改示范企业”及其子企业，旨在促进国有科技型企业深化混合所有制改革，全面激发企业活 50力和效率，发挥好资本纽带和资源链接作用，助力国有科技型企业攻克关键技术、实现科技成果产业化、规模 化，争当原创技术策源地和现代产业链“链长”。 国新科创基金 2014年8月 200 45.45基金主要围绕战略性新兴产业进行布局，重点投资于促进科创成果产业化中具有较高财务回报的项目，深耕新 一代信息技术、高端装备、大健康、新能源与新材料等行业。 国新建源股权投资基金 2019年4月 1,500 基金围绕市场化、法治化债转股业务，积极参与资产重组、引入战略投资者、混合所有制改革等促进实体企业发 300展的各类投资项目。基金充分发挥中国国新的市场化债转股实施机构作用，积极引导带动社会资本支持中央企 业、地方国企及具有行业引领地位的民营实体企业降低负债水平和杠杆率，优化资产负债结构，助力制造业转型升级，实现企业高质量发展。作为中国国新旗下第二支全国性市场化债转股基金，通过深入挖掘市场化、法治化债转股市场潜力，充分发挥中 国新中鑫股权投资基金 2021年4月 300 100国国新国有资本运营公司的独特优势，撬动更多金融资本和其他社会资本进一步支持国有企业特别是中央企业 减负债、降杠杆，持续打造和巩固中国国新在市场化、法治化债转股领域的标杆地位和品牌影响力。 综合改革试验基金群 - 700 综合改革试验基金群聚焦服务综改试验区改革发展，旨在通过基金投资的市场化运作方式，引导更多国有企业深 350化市场化改革，完善公司治理、强化激励约束、激发动力活力，着力打造若干区域性国企改革创新标杆，逐步形成示范带动、典型引路、以点带面、全面开花的辐射效应。 国新高层次人才基金 2022年2月 16 基金是中国国新基于推动央地合作，支持地方经济发展的战略使命，与江西省政府合作设立的一支市场化基金， -紧扣人才强国、补链强链、专精特新三个主题，围绕新一代信息技术、高端装备制造、新能源、新材料、生物 、数字创意等战略新兴产业进行布局，深入挖掘江西省内外优质投资标的，为江西省实现人才聚集、产业导入与转型升级提供资本助力。 国有企业存量资产优化升级基金 2024年1月 400 作为专业投资于存量资产盘活领域的综合性基金，国有企业存量资产优化升级基金主要投向存量规模较大、增长 -潜力较大的国有企业基础设施资产，以及国有控股上市公司阶段性低效和非主业非优势产（股）权、具有开 发利用价值的国企闲置土地、国企专利技术、行政事业单位经营性资产等，推动国资央企做强主业和优势产业，优化国有资本布局结构，提高国有资本配置效率。 当前对中特估行情的看法 图：年初以来风格明显偏向价值 从估值角度来看，央国企整体估值确实长期偏低。长期以来，国有上市公司估值低于非国企，不仅仅由于行业结构的 因素，多数行业内部的国企估值依然偏低。 图：国企PB估值长期低于非国企，2012年以来持续下行图：多数行业内部，国企PB估值低于非国企 从分红角度来看，央企整体也保持高分红，股息率长期维持在3%左右，显著高于地方国企和全A水平，其中银