城农商行二永债的两种下沉思路

固定收益点评 城农商行二永债的两种下沉思路 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3teboncomcn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 证券研究报告固定收益点评 2023年12月15日 投资要点： 近期城农商行二永债下沉情况如何 随着一揽子化债方案及配套政策举措的实施和落地，城投债利差大幅压缩，叠加近期城投 债净融资规模不断收缩，市场上兼具安全性和收益的优质资产进一步减少，“资产荒”行情持续演绎。在此背景下，商业银行二永债因其安全性高、有品种溢价以及高流动性等优势受到机构投资者的青睐，市场关注热度持续上升。 11月以来二永债到期收益率明显下行，当前中低等级二永债的估值水平处于历史较低分位。截至12月7日，35Y的AA二级资本债收益率在317336区间，AA的则在327348区间；35Y的AA永续债收益率在324342区间，AA的则在335 371区间。从估值水平来看，AA城商行二永债的估值收益率在4以上，AA的估值收益率在5以上；农商行方面，主体评级AA城商行二永债的估值收益率在35以上，AA的收益率在46以上。当前城农商行二永债的票息优势仍较明显，可进行适当关注。 分债券品种来看，商业银行永续债信用利差收窄幅度最大，二级资本债次之；分银行类型来看，城商行和农商行的利差下行最多；分评级来看，AA和AA级二级资本债和永续债信用利差均较11月初利差收窄更多，说明市场对城农商行二永债有一定的信用下沉意愿。 分区域来看，大部分省市城农商行的二永债均较11月初出现不同程度的收窄，永续债收窄幅度相对更大。二级资本债方面，浙江、湖南、安徽、湖北、山西、江西、河南、河 北、新疆等地区域基本面尚可，且信用利差均在200BP以上，尚有下沉空间；永续债方面，云南、河北、黑龙江、内蒙古、海南等地永续债信用利差均在250BP以上，可适度下沉区域内头部城农商行，挖掘信用下沉机会。 从各品种不同期限的持有收益对比来看，1Y和5Y左右商金债、12Y和5Y左右二级资本债、12Y永续债性价比更强一些。而不同评级之间的期限选择区别不大。 不赎回风险仍在，但较去年情况明显改善 今年以来新增12件二级资本债不赎回案例，涉及10家银行主体，其中包括3家城商行和 7家农商行，除了主体评级AA的营口银行之外，其他银行的主体评级都在AA及以下，因此对于资质较弱的银行主体，仍需谨慎下沉，警惕不赎回风险。 对于当前资本实力雄厚、安全边际较高的城农商行来说，出现不赎回风险相对较小，可适当进行下沉。考虑到二永债价格波动较大，叠加此轮行情演绎较快，我们从资本充足率安 全边际、当期收益率点位、过去一个月的利差收窄幅度以及成交量四个维度进行筛选，共有20只当前估值均在4以上且资本充足安全边际在2以上的城农商行二永债，这些债券在过去一个月成交较为活跃，成交规模均在1亿元以上，建议进行适当关注，如20廊坊银行永续债01、23唐山银行永续债01、21吴兴农商二级、22贵州银行永续债01、20禾城农商二级01、22河北银行永续债02、22河北银行永续债、21威海商行永续债等。 对于已经公告不赎回的二级资本债，由于不再需要再关注赎回问题了，可进行适当下沉，建议关注主体资质较强、资本充足率安全边际较高的银行。对于早期被公告不赎回的二级资本债，当前已不再需要考虑因赎回与否带来的估值波动风险，可将其当作普通的商业银 行债，关注其当前的收益机会。我们将之前出现过二级资本债不赎回案例，但目前资本充足率的安全边际在2以上、2022年资产规模在280亿以上、主体评级AA及以上的银行主体进行分析，共筛选出8家城农商行，包括14临商银行二级、15石嘴山银行二级、16莱州农商二级、16唐山农商二级、16张店农商二级、16滨海农商二级01、17晋城银行二级、17滨海农商二级01、17颍东农商二级01，这些债券当前有较高的价值挖掘空间，建议进行关注。 风险提示：数据口径差异风险、基本面下行风险、信用风险蔓延、二级资本债不赎回或减记风险 内容目录 1近期城农商行二永债下沉情况如何2 2不赎回风险仍在，但较去年情况明显改善7 风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：商业银行二级资本债收益率走势（）2 图2：商业银行永续债收益率走势（）2 图3：12月7日城农商行各债券品种估值收益率和历史分位水平（BP、）3 图4：12月7日商业银行各品种债券信用利差和历史分位水平（BP、）3 图5：今年以来商业银行金融债信用利差变动情况（BP）4 图6：各银行类型二级资本债信用利差走势（BP）4 图7：各银行类型永续债信用利差走势（BP）4 图8：12月7日城农商行二永债信用利差情况（BP）5 图9：12月7日各省市二永债信用利差和历史分位水平（BP、）6 图10：AAA商业银行普通债持有收益对比（）6 图11：AA商业银行普通债持有收益对比（）6 图12：AAA商业银行二级资本债持有收益对比（）6 图13：AA商业银行二级资本债持有收益对比（）6 图14：AAA商业银行永续债持有收益对比（）7 图15：AA商业银行永续债持有收益对比（）7 图16：不赎回二级资本债的银行主体评级分布情况（只）8 图17：2023年以来二级资本债不赎回事件一览8 图18：商业银行资本充足率分布情况（家）9 图19：2022年资本充足率前20的城农商行及其二级资本债9 图20：建议关注城农商行二永债一览10 图21：建议关注已经公告不赎回二级资本债一览11 1近期城农商行二永债下沉情况如何 随着一揽子化债方案及配套政策举措的实施和落地，城投债利差大幅压缩，叠加近期城投债净融资规模不断收缩，市场上兼具安全性和收益的优质资产进一步减少，“资产荒”行情持续演绎。在此背景下，商业银行二永债因其安全性高、有品种溢价以及高流动性等优势受到机构投资者的青睐，市场关注热度持续上升，整体信用利差持续收窄。考虑到国有行和股份行的利差已经被较为充分地挖掘，而城商行和农商行尚有100BP以上的信用利差，本文我们主要聚焦城农商行，观察市场机构对城农商行的下沉意愿，以及当前哪些区域的城农商行二永债值得挖掘。 宽松预期和“资产荒”行情下，11月以来二永债到期收益率明显下行，当前中低等级二永债的估值水平处于历史较低分位。截至12月7日，35Y的AA二级资本债收益率在317336区间，AA的则在327348区间；35Y的 AA永续债收益率在324342区间，AA的则在335371区间。从估值水平来看，城农商行普通债在270330的区间，且均处于40以上的较高分位水平。主体评级AA城商行二永债的估值收益率在4以上，AA的估值收益率在5以上；农商行方面，主体评级AA城商行二永债的估值收益率在35以上，AA的收益率在46以上。当前城农商行二永债的票息优势仍较明显，可进行适当关注。 图1：商业银行二级资本债收益率走势（）图2：商业银行永续债收益率走势（） 二级资本债到期收益率（AA）1年二级资本债到期收益率（AA）3年二级资本债到期收益率（AA）5年二级资本债到期收益率（AA）1年二级资本债到期收益率（AA）3年二级资本债到期收益率（AA）5年 永续债到期收益率AA1年永续债到期收益率AA3年永续债到期收益率AA5年永续债到期收益率AA1年永续债到期收益率AA3年永续债到期收益率AA5年 480 430 380 330 280 230 20220104 20220121 20220214 20220303 20220322 20220411 20220427 20220518 20220607 20220624 20220713 20220801 20220818 20220906 20220926 20221018 20221104 20221123 20221212 20221229 20230117 20230208 20230227 20230316 20230404 20230423 20230512 20230531 20230619 20230707 20230726 20230814 20230831 20230919 20231012 20231031 20231117 20231206 180 530 480 430 380 330 280 230 20220104 20220121 20220214 20220303 20220322 20220411 20220427 20220518 20220607 20220624 20220713 20220801 20220818 20220906 20220926 20221018 20221104 20221123 20221212 20221229 20230117 20230208 20230227 20230316 20230404 20230423 20230512 20230531 20230619 20230707 20230726 20230814 20230831 20230919 20231012 20231031 20231117 20231206 180 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 图3：12月7日城农商行各债券品种估值收益率和历史分位水平（BP、） 收益率（） 期限 城商行 农商行 普通债 二级资本债 永续债 普通债 二级资本债 永续债 AAA 1Y 272 322 348 276 314 3Y 287 329 394 290 336 354 5Y 289 360 425 339 353 AA 1Y 283 409 276 357 3Y 303 427 468 302 382 439 5Y 452 565 460 476 AA 1Y 330 300 462 3Y 329 508 597 316 469 621 5Y 577 648 539 历史分位数（） 期限 城商行 农商行 普通债 二级资本债 永续债 普通债 二级资本债 永续债 AAA 1Y 9896 5797 10000 6349 3Y 7216 42 26 494 8 8041 42 26 40 96 5Y 43 29 1855 2680 1752 1134 AA 1Y 9587 46 77 10000 2500 3Y 536 0 1752 1162 6907 2474 000 5Y 1855 6391 2783 1958 AA 1Y 10000 8350 41 17 3Y 40 20 2268 2031 505 1 1752 5Y 3092 484 5 2783 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 注：信用利差历史分位数起始于2022年1月7日 1年期商金债和二永债均回落至历史低位水平。截至2023年12月7日，商金债和二永债各期限各等级的信用利差较11月初出现不同程度的收窄，1年期债券已压缩至历史低位。3年期和4年期中高等级的各类债券信用利差处于2020年 以来38以上的分位水平，存在一定的压缩空间。 信用利差（BP） 商业银行普通债 商业银行二级资本债 商业银行永续债 历史分位数（） 商业银行普通债 1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 二级资本债永续债 AAAAAAAAAA