城农商行二永债的两种下沉思路

固定收益点评 城农商行二永债的两种下沉思路 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 证券研究报告|固定收益点评 2023年12月15日 投资要点： 近期城农商行二永债下沉情况如何 随着一揽子化债方案及配套政策举措的实施和落地，城投债利差大幅压缩，叠加近期城投 债净融资规模不断收缩，市场上兼具安全性和收益的优质资产进一步减少，“资产荒”行情持续演绎。在此背景下，商业银行二永债因其安全性高、有品种溢价以及高流动性等优势受到机构投资者的青睐，市场关注热度持续上升。 11月以来二永债到期收益率明显下行，当前中低等级二永债的估值水平处于历史较低分位。截至12月7日，3-5Y的AA+二级资本债收益率在3.17%-3.36%区间，AA的则在3.27%-3.48%区间；3-5Y的AA+永续债收益率在3.24%-3.42%区间，AA的则在3.35%- 3.71%区间。从估值水平来看，AA+城商行二永债的估值收益率在4%以上，AA的估值收益率在5%以上；农商行方面，主体评级AA+城商行二永债的估值收益率在3.5%以上，AA的收益率在4.6%以上。当前城农商行二永债的票息优势仍较明显，可进行适当关注。 分债券品种来看，商业银行永续债信用利差收窄幅度最大，二级资本债次之；分银行类型来看，城商行和农商行的利差下行最多；分评级来看，AA+和AA级二级资本债和永续债信用利差均较11月初利差收窄更多，说明市场对城农商行二永债有一定的信用下沉意愿。 分区域来看，大部分省市城农商行的二永债均较11月初出现不同程度的收窄，永续债收窄幅度相对更大。二级资本债方面，浙江、湖南、安徽、湖北、山西、江西、河南、河 北、新疆等地区域基本面尚可，且信用利差均在200BP以上，尚有下沉空间；永续债方面，云南、河北、黑龙江、内蒙古、海南等地永续债信用利差均在250BP以上，可适度下沉区域内头部城农商行，挖掘信用下沉机会。 从各品种不同期限的持有收益对比来看，1Y和5Y左右商金债、1-2Y和5Y左右二级资本债、1-2Y永续债性价比更强一些。而不同评级之间的期限选择区别不大。 不赎回风险仍在，但较去年情况明显改善 今年以来新增12件二级资本债不赎回案例，涉及10家银行主体，其中包括3家城商行和 7家农商行，除了主体评级AA+的营口银行之外，其他银行的主体评级都在AA-及以下，因此对于资质较弱的银行主体，仍需谨慎下沉，警惕不赎回风险。 对于当前资本实力雄厚、安全边际较高的城农商行来说，出现不赎回风险相对较小，可适当进行下沉。考虑到二永债价格波动较大，叠加此轮行情演绎较快，我们从资本充足率安 全边际、当期收益率点位、过去一个月的利差收窄幅度以及成交量四个维度进行筛选，共有20只当前估值均在4%以上且资本充足安全边际在2%以上的城农商行二永债，这些债券在过去一个月成交较为活跃，成交规模均在1亿元以上，建议进行适当关注，如20廊坊银行永续债01、23唐山银行永续债01、21吴兴农商二级、22贵州银行永续债01、20禾城农商二级01、22河北银行永续债02、22河北银行永续债、21威海商行永续债等。 对于已经公告不赎回的二级资本债，由于不再需要再关注赎回问题了，可进行适当下沉，建议关注主体资质较强、资本充足率安全边际较高的银行。对于早期被公告不赎回的二级资本债，当前已不再需要考虑因赎回与否带来的估值波动风险，可将其当作普通的商业银 行债，关注其当前的收益机会。我们将之前出现过二级资本债不赎回案例，但目前资本充足率的安全边际在2%以上、2022年资产规模在280亿以上、主体评级AA-及以上的银行主体进行分析，共筛选出8家城农商行，包括14临商银行二级、15石嘴山银行二级、16莱州农商二级、16唐山农商二级、16张店农商二级、16滨海农商二级01、17晋城银行二级、17滨海农商二级01、17颍东农商二级01，这些债券当前有较高的价值挖掘空间，建议进行关注。 风险提示：数据口径差异风险、基本面下行风险、信用风险蔓延、二级资本债不赎回或减记风险 内容目录 1近期城农商行二永债下沉情况如何2 2不赎回风险仍在，但较去年情况明显改善7 风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：商业银行二级资本债收益率走势（%）2 图2：商业银行永续债收益率走势（%）2 图3：12月7日城农商行各债券品种估值收益率和历史分位水平（BP、%）3 图4：12月7日商业银行各品种债券信用利差和历史分位水平（BP、%）3 图5：今年以来商业银行金融债信用利差变动情况（BP）4 图6：各银行类型二级资本债信用利差走势（BP）4 图7：各银行类型永续债信用利差走势（BP）4 图8：12月7日城农商行二永债信用利差情况（BP）5 图9：12月7日各省市二永债信用利差和历史分位水平（BP、%）6 图10：AAA-商业银行普通债持有收益对比（%）6 图11：AA+商业银行普通债持有收益对比（%）6 图12：AAA-商业银行二级资本债持有收益对比（%）6 图13：AA+商业银行二级资本债持有收益对比（%）6 图14：AAA-商业银行永续债持有收益对比（%）7 图15：AA+商业银行永续债持有收益对比（%）7 图16：不赎回二级资本债的银行主体评级分布情况（只）8 图17：2023年以来二级资本债不赎回事件一览8 图18：商业银行资本充足率分布情况（家）9 图19：2022年资本充足率前20的城农商行及其二级资本债9 图20：建议关注城农商行二永债一览10 图21：建议关注已经公告不赎回二级资本债一览11 1近期城农商行二永债下沉情况如何 随着一揽子化债方案及配套政策举措的实施和落地，城投债利差大幅压缩，叠加近期城投债净融资规模不断收缩，市场上兼具安全性和收益的优质资产进一步减少，“资产荒”行情持续演绎。在此背景下，商业银行二永债因其安全性高、有品种溢价以及高流动性等优势受到机构投资者的青睐，市场关注热度持续上升，整体信用利差持续收窄。考虑到国有行和股份行的利差已经被较为充分地挖掘，而城商行和农商行尚有100BP以上的信用利差，本文我们主要聚焦城农商行，观察市场机构对城农商行的下沉意愿，以及当前哪些区域的城农商行二永债值得挖掘。 宽松预期和“资产荒”行情下，11月以来二永债到期收益率明显下行，当前中低等级二永债的估值水平处于历史较低分位。截至12月7日，3-5Y的AA+二级资本债收益率在3.17%-3.36%区间，AA的则在3.27%-3.48%区间；3-5Y的 AA+永续债收益率在3.24%-3.42%区间，AA的则在3.35%-3.71%区间。从估值水平来看，城农商行普通债在2.70%-3.30%的区间，且均处于40%以上的较高分位水平。主体评级AA+城商行二永债的估值收益率在4%以上，AA的估值收益率在5%以上；农商行方面，主体评级AA+城商行二永债的估值收益率在3.5%以上，AA的收益率在4.6%以上。当前城农商行二永债的票息优势仍较明显，可进行适当关注。 图1：商业银行二级资本债收益率走势（%）图2：商业银行永续债收益率走势（%） 二级资本债到期收益率（AA+）:1年二级资本债到期收益率（AA+）:3年二级资本债到期收益率（AA+）:5年二级资本债到期收益率（AA）:1年二级资本债到期收益率（AA）:3年二级资本债到期收益率（AA）:5年 永续债到期收益率(AA+):1年永续债到期收益率(AA+):3年永续债到期收益率(AA+):5年永续债到期收益率(AA):1年永续债到期收益率(AA):3年永续债到期收益率(AA):5年 4.80 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 2022-01-04 2022-01-21 2022-02-14 2022-03-03 2022-03-22 2022-04-11 2022-04-27 2022-05-18 2022-06-07 2022-06-24 2022-07-13 2022-08-01 2022-08-18 2022-09-06 2022-09-26 2022-10-18 2022-11-04 2022-11-23 2022-12-12 2022-12-29 2023-01-17 2023-02-08 2023-02-27 2023-03-16 2023-04-04 2023-04-23 2023-05-12 2023-05-31 2023-06-19 2023-07-07 2023-07-26 2023-08-14 2023-08-31 2023-09-19 2023-10-12 2023-10-31 2023-11-17 2023-12-06 1.80 5.30 4.80 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 2022-01-04 2022-01-21 2022-02-14 2022-03-03 2022-03-22 2022-04-11 2022-04-27 2022-05-18 2022-06-07 2022-06-24 2022-07-13 2022-08-01 2022-08-18 2022-09-06 2022-09-26 2022-10-18 2022-11-04 2022-11-23 2022-12-12 2022-12-29 2023-01-17 2023-02-08 2023-02-27 2023-03-16 2023-04-04 2023-04-23 2023-05-12 2023-05-31 2023-06-19 2023-07-07 2023-07-26 2023-08-14 2023-08-31 2023-09-19 2023-10-12 2023-10-31 2023-11-17 2023-12-06 1.80 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 图3：12月7日城农商行各债券品种估值收益率和历史分位水平（BP、%） 收益率（%） 期限 城商行 农商行 普通债 二级资本债 永续债 普通债 二级资本债 永续债 AAA 1Y 2.72 3.22 3.48 2.76 3.14 3Y 2.87 3.29 3.94 2.90 3.36 3.54 5Y 2.89 3.60 4.25 3.39 3.53 AA+ 1Y 2.83 4.09 2.76 3.57 3Y 3.03 4.27 4.68 3.02 3.82 4.39 5Y 4.52 5.65 4.60 4.76 AA 1Y 3.30 3.00 4.62 3Y 3.29 5.08 5.97 3.16 4.69 6.21 5Y 5.77 6.48 5.39 历史分位数（%） 期限 城商行 农商行 普通债 二级资本债 永续债 普通债 二级资本债 永续债 AAA 1Y 98.96% 57.97 % 100.00% 63.49% 3Y 72.16% 42. 26% 49.4 8% 80.41% 42. 26% 40. 96% 5Y 43. 29% 18.55% 26.80% 17.52% 11.34% AA+ 1Y 95.87% 46. 77% 100.00% 25.00% 3Y 53.6