洁净室设备龙头，耗材逻辑逐步兑现

21.5 投资逻辑： 公司核心产品风机过滤单元（FFU）+过滤器在能耗、噪音等性能指标上领先国内外同行，掌握核心滤料配方，保持近5%的研发费率。产品力驱动19~22年营收CAGR15.7%、归母净利CAGR20%（营收1~3Q23同比+27.9%；归母净利同比+50.0%）。于半导体领域市占率约30%，居行业首位（1H23公司中报披露）。往后看，三大逻辑推动量利齐升。 逻辑1：半导体需求反转在即，产能释放匹配节奏。 我们测算得：晶圆厂单万片/月产能对应0.34万㎡洁净室需求；据芯思想的数据截至12M23晶圆厂在建/规划/改造规模合计达266万片/月（规划产能落地存在周期），对应（4’×4’）标准规格的FFU设备（含过滤器）市场空间23.7亿元。 南京二期募投产能4Q23起已投运、满产产能可扩至原1.5倍。当前已覆盖半导体头部客户。 逻辑2：耗材属性突出，存在积累效应。 配套FFU销售的过滤器为耗材产品，依效率等级（应用场景）而异存在1个月~8年不等的替换周期。19年至今存量替换营收占比由19年21.5%升至28%，耗材逻辑演绎带来净利率持续上行（自19年9%增至1~3Q23的12.1%），主因：（1）高毛利的过滤器耗材（平均毛利率30%~40%，高于FFU设备15~20pct）销售占比提升带来近两年毛利率修复；（2）存量客户复购节约销售成本、销售费率自19年9.2%降至1~3Q23的6.6%。往后看，先进制程对洁净度要求提高将缩短替换周期，积累效应有助于提升公司盈利能力。 逻辑3：乘产能转移东风，积极“出海”。 海外拓展聚焦核心产品在泛半导体领域的应用，海外营收占比由19年的4.9%升至1H23的11.6%（23年新签订单海外占比约15%~20%）。受益于海外溢价，毛利率平均高于国内3pct。海外新产能1Q24起投运、预计可贡献约1.5亿营收增量。 盈利预测、估值和评级 半导体需求反转，公司产能释放匹配节奏，过滤器耗材属性带来长期空间，看好公司业绩成长性。我们预计公司23~35年实现归母净利润1.7/2.4/3.1亿元，给予公司24年PE25倍，目标价44.9元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新增产能爬坡不及预期；下游需求不及预期；原材料供应商集中；限售股解禁。 标题图表标题 46.00 44.00 42.00 40.00 38.00 36.00 34.00 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 230130 230430 230731 231031 12.00 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,150 1,227 1,442 1,969 2,462 营业收入增长率 27.33% 6.72% 17.54% 36.52% 25.04% 归母净利润(百万元) 108 123 173 241 306 归母净利润增长率 30.85% 13.70% 40.31% 39.72% 26.78% 摊薄每股收益(元) 1.074 0.916 1.285 1.795 2.276 每股经营性现金流净额 0.85 -0.59 0.88 0.33 1.01 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.44% 8.34% 10.57% 12.96% 14.20% P/E N/A 34.16 29.57 21.16 16.69 P/B N/A 2.85 3.12 2.74 2.37 成交金额美埃科技沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 250 200 150 100 50 0 内容目录 1、深耕洁净室领域二十余载，设备耗材双驱动4 2、历史业绩看：受益于泛半导体行业景气，耗材逻辑初步兑现8 3、展望未来：三大逻辑推动量利齐升10 3.1投资逻辑1：半导体需求反转在即，产能释放匹配节奏10 3.2投资逻辑2：耗材属性突出，存在积累效应15 3.3投资逻辑3：乘产能转移东风，积极“出海”16 4、盈利预测与投资建议19 4.1盈利预测19 4.2投资建议及估值21 5、风险提示21 图表目录 图表1：公司产品主要分为风机过滤单元、过滤器和空气净化设备三大类4 图表2：公司能够为多个行业提供空气净化全方位解决方案5 图表3：公司目前拥有7个境内生产基地、2个境外生产基地5 图表4：海内外主营产品相近的可比公司基本情况6 图表5：公司FFU产品的总静压、耗电指标具有性能优势6 图表6：公司各效率等级过滤器产品的阻力指标均具有性能优势（Pa）7 图表7：1~3Q23公司研发费用增速近50%7 图表8：公司营收增速领先同行8 图表9：公司归母净利增速领先同行8 图表10：公司研发费率行业领先8 图表11：公司综合毛利率领先同行8 图表12：2019至1~3Q23营业收入及增速情况8 图表13：2019至1~3Q23扣非归母净利润及增速情况8 图表14：半导体行业业务营收占比约50%9 图表15：过滤器营收增速快于FFU9 图表16：综合毛利率/净利率情况9 图表17：分业务毛利率情况9 图表18：期间费率总体呈下行趋势10 图表19：截至12M23，中国内地12英寸、8英寸和6英寸及以下在建晶圆产线共33条，规划产能共计266万 片/月11 图表20：关于半导体晶圆厂以及面板厂单万片产能所需洁净室面积测算11 图表21：根据我们测算，采用大尺寸FFU在设备金额上更为节省12 图表22：半导体设备国产化率仍较低12 图表23：半导体设备国产化率有望持续提升12 图表24：非半导体洁净室ISO等级要求通常在5级以上13 图表25：21年非半导体洁净室应用占比约50%13 图表26：中低端市场格局较为分散13 图表27：半导体行业营收（左轴，万元）及占比/增速（右轴）情况14 图表28：非半导体行业营收（左轴，万元）及占比/增速（右轴）情况14 图表29：公司已覆盖优秀客户示意图14 图表30：IPO募集资金运用规划情况15 图表31：南京二期募投项目满产后扩至原1.5倍15 图表32：过滤器替换周期在1个月~8年不等15 图表33：耗材收入占比提升代表存量复购表现较好15 图表34：耗材毛利率高于设备毛利率16 图表35：过滤器产品毛利率高于综合毛利率16 图表36：存量客户复购节约销售成本、销售费率呈下行趋势16 图表37：SEMI预计2026年全球300mm晶圆厂设备支出有望达到1190亿美元17 图表38：部分在马来西亚设厂的国际半导体企业17 图表39：公司产品国内外认证体系完善18 图表40：公司境外营收年增速10%+18 图表41：22年境外销售具有更高的毛利率水平18 图表42：公司有5位核心外籍高管，有利于海外市场开拓19 图表43：公司加速在海外控股、参股19 图表44：公司分业务营收、毛利率预测20 图表45：可比公司估值情况（截至24年1月25日）21 1、深耕洁净室领域二十余载，设备耗材双驱动 公司成立于2001年，是国内领先的洁净室设备供应商，产品聚焦半导体及电子、生物医药、工业除尘及VOCs治理等细分市场，包含风机过滤单元（后文简称FFU）、过滤器产品和空气净化设备等。洁净室的空气净化主要分三个阶段： 1)第一阶段：通过空调控制温湿度并利用其中的过滤器对室外进入室内的新风进行预处理，拦截空气中常见的大颗粒物。通常该设备位于洁净室（生产车间）物理隔离层壁板外部，预处理完成的空气将进入洁净室壁板内部。 2)第二阶段（公司核心业务环节）：核心产品风机过滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过滤器等）满布于洁净室（生产车间）物理隔离层内部的顶端，对预处理空气中尚未处理的其他细微颗粒物、气态分子污染物、微生物进一步处理，以达到半导体、生物制药生产车间的空气极高净化等级要求。该环节使用的过滤技术要求高，需要根据释放特定化学气体的组成情况、洁净程度的要求，设计、生产特定的过滤材料，并设计科学的空气流动引导。 3)第三阶段（公司核心业务环节）：回风通过高架地板及回风夹道，送至风机过滤单元重新过滤后送入洁净室内重复使用。 图表1：公司产品主要分为风机过滤单元、过滤器和空气净化设备三大类 来源：公司招股说明书、国金证券研究所 公司产品下游涉及多行业场景。（1）FFU+过滤器应用于半导体、生物制药、食品加工等行业的洁净厂房及洁净室中；（2）空气净化设备用于生物制药产线（生物安全、无菌净化设备）、室内空气净化（商用、医用、家用空气净化机）、工业生产（工业除尘设备/除油雾设备）、餐饮场景（除油烟净化器）。 图表2：公司能够为多个行业提供空气净化全方位解决方案 来源：公司官网、公司招股说明书、国金证券研究所 公司在国内外分布有7+2个生产基地，规模结构来看更侧重泛半导体领域FFU+过滤器高端市场。总体上，以研发为驱动，以产品力为卖点，帮助公司实现19~22年营收CAGR15.7%、扣非归母净利CAGR20%的业绩增速。其中半导体领域收入占总营收比重最高，1H22营收达2.7亿元、占比48.3%。目前公司已取得行业领先地位——半导体洁净室场景市占率30%，居行业首位（1H23中报披露）。 图表3：公司目前拥有7个境内生产基地、2个境外生产基地 生产基地 所属主体 面积（㎡） 主要生产产品 南京生产基地 美埃科技 38,781.23 风机过滤单元、初中效过滤器、高效过滤器、化学过滤 器、静电过滤器、空气净化设备 中山生产基地 美埃中山 5,070.00 初中效过滤器、高效过滤器 成都生产基地 美埃成都 1,914.21 初中效过滤器 天津生产基地 美埃天津 2,300.00 初中效过滤器、高效过滤器 无锡生产基地 美埃无锡 5,900.00 除尘设备、滤筒、大气治理产品 南京滤材生产基地 美埃新材 2,146.42 空气过滤器滤料等原材料 南京恩必安生产基地 美埃恩必安 5,370.69 从事VOCs有机废气处理等环保设备的研发、生产及销 售 马来西亚生产基地 美埃制造 2,472.24 风机过滤单元、初中效过滤器、高效过滤器 加拿大生产基地 Circul-AireInc. 3,045.26 从事滤料和空气净化设备的研发、生产及销售 来源：公司公告、国金证券研究所 空气过滤行业在欧美等发达地区起步较早，发展出了一批如瑞典CAMFIL（康菲尔）、美国AAF（爱美克）等国际化的空气过滤企业。从目前的行业竞争格局来看，国内的洁净室行业市场化程度高，中低端市场竞争相对激烈，但能够承接高水平洁净室系统 集成解决方案的企业较少。随着下游半导体和泛半导体、显示面板、生物制药等行业的发展，对洁净室也提出更高要求。 由于洁净室系统结构复杂、系统化程度强，国内行业里大多数企业规模相对小，因此技术水平和综合解决能力有限，普遍集中在对无尘等级要求不高的中低端市场，价格竞争激烈。只有少数企业具备专业技术、资金实力、项目经验和综合管理能力，能够提供大、中、高档洁净室的系统集成服务。 公司产品力优于国内外同行。公司核心业务竞对主要为AAF、Camfil两大海外龙头以及国内上市公司再升科技。其中，AAF与Camfil起步较早、均已完成全球布局，也在早期占有国内较大的市场份额。 图表4：海内外主营产品相近的可比公司基本情况 主营业务及产品 业务及产品可比性 爱美克（AAF） 母公司为日本大金工业株式会社，是全世界最大的空气过滤解决方案制造商之一。主要产品包括空气过滤器、洁净设备、隔离防护设备、化学过滤器、化学过滤设备等。 FFU、应用于洁净室的过滤器产品有重叠 康菲尔（Camfil） 瑞典企业，是空气过滤设备和洁净空气解决方案的生产和研发领域的世界专业品牌。主要产品有初中效过滤器、高效过滤器、FFU、高效送风口、生物安全过滤器、化学 过滤器。 再升科技 主营“干净空气”及“高效节能”两个板块业