设备、耗材、服务三大逻辑看好CMP龙头高成长性

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）同比 805 109%198 103%1.86 124.50 1,679 109%357 80%3.34 69.20 2,519 50%541 52%5.07 45.61 3,274 30%719 33%6.74 34.32 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 本土CMP设备龙头，业绩持续高速增长 公司是本土CMP设备龙头，12英寸CMP设备唯一国产供应商，供货中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔等海内外半导体头部客户，业绩持续大幅增长。1）收入端：2021年公司营业收入达到8.05亿元，2017-2021年CAGR高达155%，2022Q1同比+193%。2021年末公司未发出产品的在手订单超过70台，将保障短期收入端延续高速增长。2）利润端：2020年公司扭亏为盈，2021年实现归母净利润1.98亿元，同比+103%，2022Q1达到0.91亿元，同比+122%，延续高速增长。2020-2022Q1公司扣非后销售净利率分别为3.79%、14.16%和22.37%，真实盈利水平持续大幅提升。 逻辑一：CMP新增需求超500亿元，公司CMP业务有较大成长空间 中国大陆成为全球晶圆扩产中心，根据集微咨询，中国大陆未来5年将新增25座12英寸晶圆厂，总规划月产能将超过160万片，我们预估对CMP设备的需求将达到563亿元。1）全球CMP设备由AMAT和日本荏原主导，2019年全球市占率合计高达95%。公司为本土12英寸CMP设备唯一国产供应商，2018-2020年在本土CMP设备市占率分别为1.05%、6.12%和12.64%，持续大幅提升。2）公司CMP设备已应用于当前国内大生产线的最高水平， 14nm 也在客户验证，将充分受益进口替代趋势。若仅考虑在本土新建12英寸晶圆厂扩产需求带动下，我们中性预计2022-2026年公司CMP设备收入规模合计可达197亿元。 逻辑二：CMP后市场是重要组成部分，公司耗材服务收入快速提升 CMP设备耗材使用量大、核心零部件需定期维保，是后服务市场需求较大的环节。 1）受益本土晶圆厂大规模扩产，我们预估仅2022-2026年中国大陆12英寸晶圆新增产能，在2026年对CMP设备配套耗材、7分区抛光头维保服务的需求就分别可达12、36亿元。2）2021年公司CMP配套材料及技术服务收入达到1.11亿元，2018-2021年CAGR高达205%。我们判断随着公司CMP设备持续大规模出货，后服务业务有望保持高速增长态势。中性情形下，仅考虑2022-2026年本土新建12英寸晶圆厂扩产需求，我们预计公司CMP设备配套材料&技术服务的远期收入规模将达到16.58亿元。 逻辑三：晶圆再生需求日益增长，IPO扩产将成公司新的增长点 晶圆再生主要用于晶圆制造产线中测试片的回收再利用，我们预计2026年中国大陆晶圆再生市场规模可达19亿元（仅考虑12英寸）。1）全球晶圆再生产能高度集中于日本和中国台湾，在本土至纯科技、协鑫集成等企业均在积极布局晶圆再生业务，合计设计产能达到111万片/月。2）公司IPO募投加码晶圆再生业务，规划产能为10万片/月。晶圆再生其中涉及CMP工艺的抛光环节可以高精度修复前段工艺留下的不平整晶圆表面，是晶圆再生工艺流程的核心技术难点，属于公司CMP主业的技术外延，公司晶圆再生业务具备突出重围的潜力，有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资评级： 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为16.79、25.19 和32.74亿元，当前市值对应动态PS分别为15、10和8倍。考虑到公司成长性较为突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 晶圆厂资本开支下滑、新品研发&客户验证进程不及预期等。 1.国产CMP设备龙头，业绩持续高速增长 1.1.12英寸CMP设备唯一国产供应商，供货主流半导体客户 华海清科成立于2013年，主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售及技术服务，主要产品为化学机械抛光（CMP）设备，并提供配套材料及技术服务。 公司12英寸CMP设备成功填补国内空白，打破国际巨头垄断。公司核心研发团队先后承担、联合承担两项“国家科技重大专项（02专项）”及三项国家级重大项目/课题，曾荣获“天津市科学技术奖（技术发明）一等奖”、“中国机械工业科学技术奖（技术发明）特等奖”等荣誉。公司推出国内首台拥有核心自主知识产权的12英寸CMP设备并实现量产销售，是国内唯一一家为集成电路制造商提供12英寸CMP商业机型的高端半导体设备制造商。2022年公司登陆科创版，借助资本市场开启新征程。 图1：公司成立九年来，在CMP设备领域持续突破 公司主营产品包括半导体抛光及减薄设备、配套材料及技术服务两大类： 1）半导体抛光及减薄设备：CMP设备包括300和200两大系列，分别用于12英寸和8英寸晶圆，其中Universal-300T可满足 28nm 以下逻辑&1xnm存储Oxide/SiN/STI/Poly/Cu/W CMP等各种工艺需求。此外，公司新研发出12英寸晶圆减薄抛光一体机（Versatile-GP300），可满足3D IC制造、先进封装等领域晶圆减薄需求。 2）配套材料及技术服务：包括晶圆再生业务和关键耗材销售&维保业务两大类，和CMP设备业务高度协同。①晶圆再生业务：主要利用自身CMP技术和自产晶圆再生关键设备为客户提供晶圆再生服务和再生晶圆销售。②关键耗材销售和维保业务：主要内容是对已销售的CMP设备，向客户提供设备关键易磨损零部件的维保、更新服务。 图2：公司主营业务为半导体抛光及减薄设备&配套材料及技术服务 CMP设备为公司主要收入来源，其中又以12英寸的300系列为主。1）分产品来看，CMP设备为最主要收入来源，2018-2021年收入占比分别高达89%、92%、92%、86%。2）在CMP设备业务中，公司收入又以12英寸（300系列）产品为主，2018-2020年300系列分别占CMP设备业务收入的100%、100%、97%、98%。 图3：2018-2021年公司CMP设备收入占比高于85% 图4：公司CMP设备销售以12英寸（300系列）为主 公司成功供货本土主流半导体客户，客户资源优质。1）公司CMP设备已成功进入中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等半导体知名客户供应链，并建立了良好合作关系；2）从收入构成来看，2018-2021年公司前五大客户收入占比分别高达99.09%、94.96%、85.71%、92.99%，客户集中度较高。2019-2021年长江存储、华虹集团、中芯国际稳居公司前三大客户，2021年对长江存储收入占比高达66%，已形成较强客户粘性，彰显出公司产品的市场竞争力。 图5：长江存储、华虹集团、中芯国际连续三年稳居公司前三大客户 1.2.清华大学产学研资源加持，CMP设备技术储备领先 四川国资委将变更为公司实控人，背靠清华产学研资源，奠定了公司雄厚的技术储备&人才基础。清华大学为国内CMP基础研究重点机构，2013年为促进科研成果转化，与天津市政府合资成立华海清科。截至IPO发股后，清创控股持有28.19%股权，目前清华大学仍是公司实控人。2022年4月，四川省国资委同意将清华控股100%股权以股权投资方式投入四川能投，交易完成后，最终由四川能投持有清华控股100%股权，四川国资委将是公司实控人。 董事长&首席科学家路新春先生在清华大学任教20余年，为ICPT执委、长江学者、国家杰出青年，授权专利位居全球CMP设备技术发明人第一名，是国内CMP技术发展和产业化的重要推动者，为公司在CMP领域的技术先进性打下基础。 图6：目前清华大学为公司实际控制人 此外，为充分调动员工积极性和留住优秀人才，公司设立清津厚德、清津立德、清津立言三个员工持股平台，其中清津厚德直接持股比例达到7.68%（IPO发股后）。核心技术人员通过三大持股平台与公司紧密绑定，保障了公司核心技术团队的稳定性。 图7：公司核心技术人员通过三大员工持股平台对公司间接持股 在核心技术人员带动下，公司研发团队日益完善。截至2021年底，公司研发人员达到224人，占比达到32%。从学历构成来看，2021年底公司本科及以上学历员工占比高达62%，高端人才优势显著，为公司技术先进性持续突破奠定基础。 图8：2021年底公司研发人员占比高达32% 图9：2021年底公司本科以上学历员工占比高达62% 公司研发投入持续高速增长，规模效应下研发费用率已大幅下降。为保持CMP技术先进性，公司持续加大研发投入，2021年公司研发费用达到1.14亿元，2017-2021年CAGR高达63%。随着收入规模快速扩大，2019年起公司研发费用率大幅下降，2020-2022Q1延续稳步下降趋势，2022Q1仅为9.43%，规模效应彰显。 图10：2017-2021年公司研发费用CAGR达到63% 图11：2019年起公司研发费用率大幅下降 在完善研发团队&高研发投入驱动下，公司已在CMP设备领域形成较为完善的技术储备。截至2021年底，公司拥有国内外授权专利209项，其中发明专利114项、实用新型专利95项，拥有软件著作权7项，成果丰硕。对于纳米级抛光、纳米精度膜厚在线检测、纳米颗粒超洁净清洗、大数据分析及智能化控制、超精密减薄五大类核心技术，公司技术水平均达到国内领先地位，并且大部分核心技术已经实现量产。 图12：公司CMP设备领域多项核心技术达到国内领先 1.3.收入规模加速扩张，盈利水平持续大幅提升 受益CMP设备快速放量，公司收入规模快速扩张。2017年公司营业收入仅为0.19亿元，2021年快速上升至8.05亿元，期间CAGR高达155%，2022Q1达到3.48亿元，同比+193%，呈现加速扩张态势。分业务来看，2021年公司CMP设备收入达到6.94亿元，2017-2021年CAGR高达165%，是公司收入端持续快速增长的主要驱动力。 图13：2017-2021年公司营业收入CAGR达155% 图14：2017-2021年公司CMP设备收入CAGR达165% 利润端，2020年公司首次扭亏为盈，2021年实现归母净利润1.98亿元，同比+103%，2022Q1达到0.91亿元，同比+122%，延续快速上升态势。 进一步分析发现，公司扭亏为盈后，盈利能力正在持续快速提升。2020年公司实现盈利后，销售净利率达25.34%，2021-2022Q1保持相对稳定，分别为24.63%和26.19%，高于芯源微（9.33%和17.64%）与北方华创（12.32%和11.56%）等本土半导体设备企业。 若剔除政府补助等非经常性损益，2020-2022Q1公司扣非后销售净利率分别为3.79%、14.16%和22.37%，真实盈利水平持续大幅提升，下面将从毛利端及费用端分析。 图15：2020年公司归母净利润实现扭亏为盈 图16：2018-2022Q1公司盈利能力持续提升 毛利端，2017-2021年公司销售毛利率近乎正比例提升，2022Q1达到47.33%，表现十分出色。究其原因：1）高收入占比的CMP设备毛利率稳健上升。这一方面系产品获客户认证规模化放量，均摊固定成本，同时优化选型降低直接材料价格，成本端有所降低；另一方面系公司持续创新、推出高端产品，单台设备价格有所提升；2）配套材料及技术服务业务毛利率&收入占比同时提升。①在抛光头维保服务规模效应下，技术服务业务毛利率由2019年的51.22%上升至2021年的63.86%，驱动配套材料及技术服务业务板块整体毛利率快速提升。②高毛利率的配套材料及技术服务业务收入占比由2019年的7.61%快速提升至2021年的13.81%，带动公司整体毛利率进一步提升。 图17：