产业链一体化水电铝龙头，成长逻辑逐步兑现

事件：云铝股份发布2021年年报。报告期内，公司实现营业收入416.69亿，同比增40.90%，归母净利润33.19亿，同比增267.74%，扣非归母净利润33.12亿，同比增329.63%；其中21年Q4实现营业收入95.46亿，同比降1.38%，环比降7.25%，归母净利润0.87亿，同比降73.75%，环比降92.93%。 报告期内，公司受限电影响产销量同比下滑，但铝行业高景气，带动公司业绩增长。 从量的角度看，报告期内，公司生产的铝行业产品241.13万吨（yoy-0.51%），销售及使用量为243.72万吨 （yoy+0.26%）。 其中 ，氧化铝136.7万吨（yoy+5.96%），炭素78.17万吨（yoy+10.86%），原铝230.02万吨（yoy-4.41%），铝合金及铝加工产品124.19万吨（yoy+24.81%），合金化率达54%。21年原铝产量同比下滑，主要源于公司受“能耗双控”政策、以及5月以来云南省因电力紧张而实施限电政策的影响，截至21年9月公司减少电解铝产能约77万吨。 从价的角度看，2021年铝行业在产能红线以及能耗双控政策的影响下，整体供需偏紧，行业景气度持续上升，铝价持续处于高位。报告期内，长江有色市场铝A00均价为18,898.11元/吨（yoy+33.18%），年末较年初涨幅为30.60%。公司主营产品围绕铝行业，受益于铝价持续处于高位，公司21年业绩有较大幅度的上涨。 计提资产减值短期影响公司业绩。由于公司产业升级、节能降耗等因素，公司对老旧、不符合未来节能降耗需要的机器设备等制定了改造、清理或处臵计划，并相应进行了减值测试。2021年，公司计提资产减值19.85亿元，占公司利润总额比例为42.34%，其中21年Q4计提8.23亿元。公司计提资产减值短期内影响公司业绩，但长期来看减轻环保方面的负担，符合公司“绿色铝材一体化”的发展战略。 公司具备完整的水电铝一体化产业链。1）公司向电解铝上游布局，有利于进一步降低成本、保持整体成本稳定，并且充分发挥产业链的协同效应。报告期内，公司加大文山地区铝土矿开发力度，同时与索通发展合资建设的90万吨阳极炭素项目一期已顺利投产，项目达产后公司阳极炭素自给率将得到进一步提升。2）公司向下延伸产业链，产品向动力电池铝箔、超薄铝箔等中高端产品升级，增加产品的附加值，提升公司的盈利能力与抗风险能力。截至2021年底，公司拥有铝土矿年产能304万吨，氧化铝140万吨，炭素制品80万吨，水电铝278万吨，铝合金140万吨，铝板带13.5万吨、铝箔3.6万吨的绿色铝材一体化工产业规模优势。 供应端不确定性仍存，低库存支撑下预计铝价延续高位。1）供给端，国家“碳中和”的战略持续推进，能耗双控政策下，叠加疫情存在反复的风险，电解铝企业生产的稳定性仍存在不确定性；海外方面，俄乌局势或进一步抬升欧洲电力价格，进而传导到电解铝的供给，而俄乌带来的出口受限或将增大欧洲与俄罗斯铝厂进一步减产、停产的可能性。2）需求端，美联储开启加息缩表周期，我们判断传统领域需求具备边际走弱的可能性，同时新能源领域用铝需求短期内难以弥补地产走弱带来的需求减缓，而“稳增长”政策对实际需求的传导仍需时间，但考虑到电解铝新增供给难见弹性，低库存将对铝价形成较好支撑，预计22年铝价仍将延续高位。 盈利预测及投资建议：公司具备绿色铝材一体化的竞争优势，协同效应下降低公司成本，同时向下拓展，或将提升公司盈利能力，成长逻辑逐步兑现。综合公司年报披露的2022年产量指引（氧化铝140万吨，电解铝269万吨，铝合金和加工产品139万吨，炭素制品78万吨），我们预计公司22-24年公司电解铝产量为269/281/301万吨，我们上调铝价的假设，22-24年铝价2.0/2.1/2.1万元/吨，预计22-24年公司归母净利润分别50.64/63.08/68.87亿元（此前22-23年预计分别为39.77/41.35亿元），对应22-24年PE分别为9.7/7.8/7.1X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济波动超预期风险；铝需求疲软而盈利下滑的风险；产业政策变动超预期风险；原材料价格波动超预期风险；在建项目建设缓慢不及预期的风险； 收购项目不确定性风险；疫情反复风险等。 图表1：公司财务简表及对比（单位：亿元） 图表：公司财务报表及盈利预测