存款利率下调对冲债市上行风险，关注短端调整后配置机会

S1130522120003 fanxinjianggjzq.com.cn 2023年8月，制造业采购经理指数（PMI）录得49.7%，较上月上行0.4pct；非制造业商务活动指数录得51.5%，较上月下行0.5pct；综合PMI产出指数录得51.3%，较上月上行0.2pct。 一、制造业：价格持续助力PMI企稳回升，新订单重回扩张区间 1、供给方面，8月生产指数录得51.9%，较上月上行1.7pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为 50.2%、46.7%、45.9%，新订单、新出口订单和在手订单较上月分别上行0.7、0.4、0.4pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得47.2%、48.4%，较上月上行0.9、0.2pct。综合来看，三季度企业生产加速、库存持续回升特征明显。关注一线地产边际松绑、城中村改造、基建发力等对需求牵引下，上游价格走高压力。 2、8月主要原材料购进价格录得56.5%，前值为52.4%，上行4.1pct；出厂价格指数录得52.0%，前值48.6%，上行 3.4pct。大宗商品方面，8月原油、焦煤价格较上月均出现明显上行。受8月企业生产及采购量增加影响，原材料与出厂价格指数环比大幅上行，预计8月PPI降幅或继续收窄，关注扩内需政策对于上游价格变动的影响。 二、非制造业：极端天气减少建筑业景气度回升，暑期对服务消费拉动作用明显 1、服务业：8月服务业商务活动指数录得50.5%，较上月下行1.0pct。分行业看，暑期对于服务业消费拉动效果仍较为明显，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两 个月位于55.0%以上较高景气区间。 2、建筑业：8月建筑业活动指数录得53.8%，较上月上行2.6pct，极端天气减少后各地施工进度有所加快。分行业看，土木工程建筑业活动指数为58.6%，高于上月4.6pct，建筑业市场需求改善，基础设施项目建设施工进度加快。7月国务院审议通过《推进城中村改造的指导意见》，广州、上海等多地已对改造项目进行计划部署，预计项目开工后将对基建及地产建安投资形成一定支撑作用，关注新一批城中村专项债下达及相关稳增长政策出台对其的拉动效果。三、投资策略：新一轮存款利率下调将对冲债市上行风险 8月制造业PMI指数维持边际回升态势，但仍位于收缩区间，经济整体呈现弱修复态势。从各分项数据来看，产需之 指数均出现小幅上行，其中生产、采购等多个生产端分项指数回升幅度更加明显，小型企业经营压力边际收敛，经济整体呈现弱修复态势。受8月27日财政部、税务总局等部门发布减半征收证券交易印花税、延续实施全年一次性奖 金个人所得税政策等多项税收优惠政策影响，8月28日债市开盘后曾出现一波急跌，盘内10年国债利率一度上行至2.6175%。本轮债市调整的主要原因是市场担忧印花税下调带来的“股债跷跷板”效应，然而短期情绪扰动后，债市回归基本面及资金面定价，28日央行OMO净投放资金2980亿元，经济内生动能不足叠加央行对于流动性呵护意愿强烈，10年国债收盘再度下行至2.58%。8月30日广州、深圳、中山等多个城市官方宣布将实施“认房不认贷”政策，地产需求政策结构性放松已延伸至一线城市将进一步拉动市场需求回升，然而政策发布后债市反应较为平淡。8月PMI数据发布后，10Y国债利率整体仅表现为窄幅震荡，尾盘微幅下行0.05BP，我们认为28日债市急跌对于本轮税收、地产增量政策已做出较为充分定价，宽信用政策落地实际效果及宽货币发力力度仍是债市关注的核心因素。 下一阶段债市或是宽货币与宽信用增量政策之间的博弈。财政方面，近期增量政策出台主要集中于地产及税收优惠。稳增长持续发力下，需求底部拐点或将显现，然而修复速率仍有待观察，建议关注地方政府“化债”以及城中村专项债发行落地对于投资需求的拉动作用。货币方面，8月1年期LPR下调10BP将打开存款利率调降空间，新一轮存款利率下调或将开启。根据存款自律定价机制，要求自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。存款利率下调将进一步缓解净息差压力，降低实体经济融资成本，带动存量房贷利率下调。其次，当前经济修复内需动能仍有待加强，央行对于资金面呵护意愿明显，预计下一阶段总量及结构性货币政策仍有发力空间。本周1-4央行OMO逆回购日操作规模均保持在2000亿元以上，近三周净投放资金量分别为7750、7280、5800亿元。 机构行为方面，28日债市急跌后，基金由净买入转为净卖出，然而农商行及理财子的买债力度显著增加，29日货币基金交易规模由净卖出转为净买入，对于1Y国债、CD买盘大幅增加，买入规模分别为87.1、81.9亿元。8月资金面边际收紧已带动1年期国债及存单分别上行10BP、9BP，内需修复动能不足下预计流动性仍将维持合理宽松，叠加近期货币市场基金等机构对于短久期国债买盘增加，资金面扰动结束后，短久期国债及存单仍有下行空间，关注本轮调整带来的配置机会。利率系统中枢调降后，10年期国债上行空间有限，短期或将位于2.55%-2.60%区间波动。关注超预期稳增长政策出台及股债跷跷板带来的债市风险。 四、风险提示 宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。 内容目录 一、制造业：价格持续助力PMI企稳回升，新订单重回扩张区间4 1、各分项表现4 2、企业生产、采购量大幅上行，库存筑底回升特征明显4 3、原材料价格再度上行，关注扩内需政策陆续落地对价格影响5 4、稳增长政策助力下，中小企业经营压力持续改善5 二、非制造业：极端天气减少建筑业景气度回升，暑期对服务消费拉动作用明显6 1、服务业：暑期拉动效果仍在持续，业务活动预期指数位于较高区间6 2、建筑业：极端天气减少施工进程加快，关注城中村专项债发行落地6 三、投资策略：新一轮存款利率下调将对冲债市上行风险7 四、市场回顾8 1、利率债市场：收益率整体下行，10Y-1Y国债期限利差收窄8 1.1一级市场：利率债发行数量增加，发行规模环比减少8 1.2二级市场：收益率整体下行，10Y-1Y国债期限利差收窄9 2、流动性观察：央行净回笼1510亿元，资金利率全部上行10 2.1公开市场操作：央行净回笼1510亿元10 2.2货币市场：资金利率全部上行，同业存单发行利率全部下行11 3、信用债市场：净融资额为正，收益率整体下行12 3.1一级市场：信用债净融资额为正12 3.2二级市场：收益率整体下行，信用利差表现分化14 3.3主体评级调整：无评级调整15 五、风险提示15 图表目录 图表1：制造业PMI各分项指数表现（%）4 图表2：制造业需求指数回升至枯荣线以上（%）4 图表3：“新订单-生产”剪刀差走阔（%）5 图表4：价格指数延续大幅上行态势（%）5 图表5：企业经营压力边际缓解（%）6 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%）6 图表7：非制造业PMI指数下行0.5pct（%）7 图表8：国债&存单收益率表现一览（%）8 图表9：资金价格表现一览（%）8 图表10：0816-0830机构交易数据8 图表11：利率债发行数量9 图表12：利率债发行金额9 图表13：利率债发行、偿还和净融资额9 图表14：中债国债收益率曲线10 图表15：每周国债平均收益率及变动10 图表16：央行公开市场操作11 图表17：银行间质押式回购利率11 图表18：同业存单发行利率11 图表19：信用债发行与到期情况12 图表20：各券种周净融资额12 图表21：分行业信用债发行规模统计12 图表22：各等级周净融资额13 图表23：城投债与产业债周净融资额13 图表24：债券取消或推迟发行统计13 图表25：同业存单发行量和净融资额14 图表26：中票收益率14 图表27：中票收益率周度变动14 图表28：中票信用利差14 图表29：中票信用利差周度变动14 图表30：中债中短期票据收益率曲线AAA15 图表31：中债中短期票据收益率曲线AA+15 图表32：中债城投债收益率曲线AAA15 图表33：中债城投债收益率曲线AA+15 一、制造业：价格持续助力PMI企稳回升，新订单重返扩张区间 8月制造业采购经理指数（PMI）录得49.7%，前值为49.3%，上升0.4pct，仍位于枯荣线以下。 1、各分项表现 8月制造业PMI指数已连续3个月小幅回升，但仍位于收缩区间。从各分项数据来看，8月供需分项均回升至扩张区间、价格指数仍在快速上行。其中，主要原材料购进价格、出厂价格、进口指数回升幅度较大，分别录得56.5%、52.0%、48.9%，较前值上行4.1、3.4、2.1pct，其余各分项指数波动幅度相对较小。 图表1：制造业PMI各分项指数表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、企业生产、采购量大幅上行，库存筑底回升特征明显 供给方面，8月生产指数录得51.9%，较上月上行1.7pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别为50.2%、46.7%、45.9%，新订单、新出口订单和在手订单较上月分别上行0.7、0.4、0.4pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得47.2%、48.4%，较上月上行0.9、0.2pct；生产动能方面，“新订单-生产”差值为-1.7pct，前值为 -0.7pct。综合来看，6月库存筑底后，三季度企业生产加速、库存持续回升特征明显，8月生产端采购量回升至枯荣线以上，关注一线地产边际松绑、城中村改造、基建发力等对需求牵引下，上游价格走高压力。 图表2：制造业需求指数回升至枯荣线以上（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：“新订单-生产”剪刀差走阔（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3、原材料价格再度上行，关注扩内需政策陆续落地对价格影响 8月主要原材料购进价格录得56.5%，前值为52.4%，上行4.1pct；出厂价格指数录得 52.0%，前值48.6%，上行3.4pct。大宗商品方面，8月南华工业品价格月均指数为3858， 7月月均指数为3720；其中，原油、焦煤价格较上月均出现明显上行。8月二者价格较上月均值分别上涨5.4美元/桶、49.1元/吨。受8月企业生产及采购量增加影响，原材料与出厂价格指数环比大幅上行，预计8月PPI降幅或继续收窄，关注扩内需政策对于上游价格变动的影响。 图表4：价格指数延续大幅上行态势（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、稳增长政策助力下，中小企业经营压力持续改善 按企业类型来看，8月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为50.8%、49.6%、47.7%，较上月上升0.5、0.6、0.3pct。稳增长政策助力下，中小企业经营压力持续改善，企业结构性分化有所收敛。 图表5：企业经营压力边际缓解（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、非制造业：极端天气减少建筑业景气度回升，暑期对服务消费拉动作用明显 8月非制造业商务活动指数录得51.0%，前值为51.5%，下行0.5pct。分行业看，建筑业景气度录得53.8%，较前值上行2.6pct，服务业景气度录得50.5%，较前值回落1.0pct。 从非制造业PMI分项表现来看，除投入品价格外，其余各分项指数上行幅度较小或出现下行。其中，投入品价格较上月上行0.9pct至51.7%。其次，新订单指数再度下行至47.5%，服务业新订单指数比上月下降1.0pct至47.4%。需求仍显疲软、业务活动预期小幅回落的形势下，预计暑期过后服务业就业压力或进一步增加。 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1、服务业：暑期拉动效果仍在持续，业务活动预期指数位于较高区间 8月服务业商务活动指数录得50.5%，较上月下行1.0pct。分行业看，暑期对于服务业消费拉动效果仍较为明显，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动