高收益债2023年上半年回顾及下阶段展望：信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—6月30日 2023年第2期 （2023年7月24日） 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2023年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-4-14 【高收益债2022年回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-4-14 【2022年高收益债指数表现分析】国企发行人票息策略凸显抗跌韧性，经济弱修复挖掘结构性投资机会，2023-01-10 【高收益债2022年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和，2023-01-10 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 信用资产荒推动指数延续上扬分化格局高票息短债攻防兼备 ——高收益债2023年上半年回顾及下阶段展望 本期要点 策略及展望 高收益债市场：分化格局下结构性风险犹存，关注高票息短债投资机会。 在宏观经济修复基础尚不稳固背景下，下半年利率中枢或继续下行，弱修复背景下企业整体融资需求不足，信用债市场优质资产供需失衡，资产荒格局仍将持续。严守风险底线思维下，城投债仍为高收益债资产下沉的主力板块，高票息短债结构性下沉策略相对占优。但同时，地方政府结构性、区域性债务风险仍然需要高度重视，微观主体信用资质修复进程不一，债券市场结构性风险犹存。 高收益城投：优选信用修复区域投资机会，防范非标违约风险及估值重塑压力。今年以来地方财政收支矛盾仍在加剧，土地出让收入持续下滑， 地方经济财力及城投平台融资的结构性分化现象仍较突出，贵州、云南、等区域非标舆情增多，预计后续弱资质平台再融资压力或有所上行，需关注偿债资金下滑叠加到期高峰来临下的债务滚动压力。投资角度看，稳增长、促基建、扩内需政策加码下城投债发行同环比改善，其中天津、山东、河南等区域高收益债融资显著扩容，建议投资者优选信用修复重点区域及平台高票息短债下沉机会。 高收益非城投国企：国企改革三年行动高质量收官，产业国企有望打开估值重塑空间。建筑行业，基建投资的高增速对建筑行业需求形成较大 支撑，新一轮国企改革深化提升行动或进一步打开建筑行业地方国有企业估值修复空间。煤炭行业，2023年以来煤炭价格持续下跌；前期长协机制落地对盈利形成一定支持；但在节能减排计划及“双碳”目标背景下，新能源大规模投运等不确定因素或对行业需求端产生一定影响。 高收益非国有企业：密切关注房企信用修复进程，警惕出险房企及相关产业链尾部风险。一季度房地产销售逐步修复，但二季度房地产市场复 苏动能边际转弱，尤其是出险民企销售大幅下降；建议密切跟踪房企销售及自发性融资表现，确定房企信用修复进程，现阶段高收益房企债个别主体负面舆情较多，关注估值波动风险。 一级市场回顾：城投融资延续高位，发行利率走势分化 发行规模：合计规模6246.57亿元，同比增长103.42%。 发行利率及利差：发行利率及利差明显上行，各主体利率走势分化。 期限及券种：发行期限延续短期化，超短融、私募公司债明显增多。 行业及区域：基投、综合行业供给显著增长；天津、山东、河南、云南、 江西区域高收益债发行规模明显增长。 二级市场回顾：高收益债交投升温，净价指数持续上扬 综合收益：财富指数累计收益4.77%，指数波动明显收敛。 运行情况：资产荒行情持续演绎，配置需求推动净价指数上涨1.60%。 成交情况：交投活跃度明显升温，累计成交2.49万亿元；尾部成交及异 常成交占比均有所下降。 www.ccxi.com.cn 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应 当前我国正处在经济恢复和产业升级的关键期，结构性问题、周期性矛盾交织叠加。 2023年以来，经济运行中需求收缩、供给冲击、预期走弱三重压力边际好转，但世界政治经济形势错综复杂，内外部需求不足仍是制约我国经济持续修复的重要因素。上半年货币政策坚持精准有力的总体基调，信用债市场净融资同比收缩，机构配置需求带动债券收益率延续下行，信用利差压缩由高等级向中低等级、由短久期向中长久期传递。高收益债一级市场供给大幅回暖，二级市场换手率走高，净价指数持续上扬，6月末高收益债1市场存量规模约 3.07万亿，占信用债2比例为10.94%。展望后市，在经济修复基础尚不稳固、仍面临一定挑战背景下，下半年收益率中枢或继续下行，信用债市场优质资产供需失衡，资产荒格局仍将持续。从风险角度看，我国宏观债务风险处于高位，尤其地方政府结构性、区域性债务风险仍然需要高度重视，企业融资结构分化态势显著，微观主体信用资质修复进程不一，债券 市场结构性风险犹存；但考虑到政策防风险基调不改、叠加前期高风险主体陆续出清，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内。从投资角度看，分化格局下城投债仍为高收益债资产下沉的主力板块，优选信用修复重点区域及平台高票息短债结构性下沉机会，但仍需防范弱资质区域非标违约风险及估值重塑压力；产业债方面，国企改革三年行动高质量收官，或有 望打开国企产业债估值重塑空间，但仍需关注出险房企及相关上下游产业链的弱资质主体仍存在一定信用风险释放压力。 一、一级市场：城投融资延续高位，发行利率走势分化 上半年高收益债供给大幅回暖，合计发行规模6246.57亿元，同比增长103.42%，城投债区域融资分化，天津、山东、江苏区域高收益债城投债发行规模靠前；行业方面，以基投、综合行业为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，发行期限延续短期化倾向，超短融、私募公司债明显增多。 （一）二季度城投债发行维持高位，民企债融资持续遇冷 高收益债市场结构性分层加剧，城投债发行维持高位，民企债融资延续下行趋势。上半 图1：高收益债发行情况图2：各类高收益债发行规模占比 年高收益债合计发行规模6246.57亿元，同比增长103.42%，环比回升110.89%，其中二季度高收益债供给延续高位，同比增长115.96%，环比小幅下降3.34%，占信用债发行的比例较一季度小幅下行0.89个百分点至9.46%。分结构看，上半年高收益城投债合计发行规模5714.31亿元，同比增长114.29%，环比回升125.85%，其中二季度城投债发行维持高位，占高收益债比例持续上行至91.48%；国企产业债占比变化不大（维持7%左右），但民企债占比及规模延续下行趋势，规模同比下降20.72%。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 城投(亿元) 非城投国企(亿元) 100%80%60%40%20%0% 城投 非城投国企 非国有企业 非国有企业(亿元) 高收益债占比-右 3,500.00 12.00% 3,000.00 10.00% 2,500.00 8.00% 2,000.00 6.00% 1,500.00 4.00% 1,000.00500.00 2.00% - 0.00% 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）发行利率及利差上行，各主体利率走势分化 高收益债利差(右,BP)高收益债(%) 信用债(%) 城投(%) 非城投国企(%) 非国有企业(%) 8.00490.00 8.00 7.00 470.00 7.50 450.00 6.00 7.00 430.00 5.00 6.50 410.00 4.00 6.00 390.00 3.00 5.50 370.00 2.00 350.00 5.00 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：各类高收益债主体发行利率 图3：高收益债发行利率及利差 上半年高收益债发行利率震荡上行，由去年12月的6.71%上行至6月的6.86%；发行利差较去年末明显上行，尤其是二季度利差上行30BP至480.37BP。分发行人属性看，不同主体发行利率走势分化，其中随着弱资质城投债持续扩容，高收益城投债发行利率震荡上行，而非城投国企、非国有企业高收益债利率则有所下行。 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 （三）发行期限短期化趋势走强，超短融、私募公司债明显增多 图5：新增高收益债期限分布图6：新增高收益债券种类型 发行期限结构看，1年及以内品种发行规模大幅增长，由去年同期占比8.09%上行至29.19%，主要系天津、云南等区域城投及国企产业债发行结构短期化影响。券种结构方面，高收益债以私募公司债（占比40.96%）、超短期融资券（25.93%）及中期票据（11.21%）为主，除超短期融资券发行规模增至去年同期七倍以外，私募公司债发行规模较去年同期增长85.68%，主要系山东、江苏、天津区域城投发行人私募公司债发行较多。 2,000 2022年H1(亿元) 2023年H1(亿元) 3000 2022年H1(亿元) 2023年H1(亿元) 2500 1,600 2000 1,200 1500 800 1000500 400 0 - 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （四）基投、综合供给显著增长，债务化解进程不一加剧区域分化 图7：新增高收益债行业分布 从行业分布看，高收益债涉及18个行业，较上年同期增加3个行业，新增高收益债以基础设施投融资、综合行业为主，占比由去年同期的90%上行至96%，其他行业发行规模均不超过50亿元；从发行规模变化看，基础设施投融资、综合、建筑行业显著增加，煤炭、电力生产与供应等高收益债发行主体融资成本有所下降，带动高收益债规模明显下降，房地产行业仅发行3只高收益债（合计27亿元），再融资风险仍未缓解。 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 - 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理 2022年H1(亿元)2023年H1(亿元) 从区域分布看，新增高收益城投债主