天风总量每周论势：数据出炉，后市怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 数据出炉，后市怎么看？ 证券研究报告 2023年11月15日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何看待再次隐性债务问责？-信用债研究专题》 2023-11-13 2 《固定收益：螺纹钢价格走高、延续去库，商品房销售走弱-国内需求周度跟踪20231113》 2023-11-13 3 《固定收益：城投债审批趋严，供给缩量？-固收信用周报》 2023-11-12 天风总量每周论势（2023-11-15） 摘要 宏观：美国劳动力市场的剩余劳动力 固收：资本新规出台，CD怎么看？ 金工：市场格局扭转，券商板块值得重视 风险提示：地缘冲突进一步升级、美国经济复苏不及预期、货币政策超预期收紧；财政政策超预期、货币政策不及预期、基本面超预期、海外加息超预期；市场环境变动风险、模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：美国劳动力市场的剩余劳动力....................................................................................... 3 2. 固收：资本新规出台，CD怎么看？ ........................................................................................ 3 3. 金工：市场格局扭转，券商板块值得重视 .............................................................................. 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：美国劳动力市场的剩余劳动力 美国十月非农就业数据发布，受汽车业罢工影响，新增就业岗位15万，低于市场预期，较9月份的29.7万斩半。失业率小幅回升至3.9%，平均时薪环比增长0.2%，同比增长4.1%，为2021年6月来最小同比涨幅。随着美国经济的持续复苏，美国就业市场的剩余劳动力已经逐渐消耗完。自疫情低点以来，累计新增非农就业2649万，已比疫情前多增455万人。 因为疫情导致的提前退休、移民减少，疫情后美国劳动力供给始终偏紧。劳动参与率今年以来不再提升，一直维持在62.6%～62.8%之间，虽然超过了CBO对今年的预测值62.5%~62.6%，但比疫情前低0.6%。 特别是劳动力市场的主力军——25-54岁群体的劳动力参与率已经达到83.3%，高于疫情前高峰时83%的水平。因为婴儿潮群体的老龄化、提前退休（离开劳动力市场）这些不可逆因素，后续劳动参与率提升的空间已经不大。 劳动力市场的新增供给有限，但经济对劳动力的需求依然旺盛。 第一是职位空缺与失业人数之比——即每个求职者平均能找到的工作数量，从去年最高时的2回落至今年9月的1.5左右，但仍明显高于疫情前的高位1.2。 第二是时薪增速，同比增速从去年3月最高时的5.9%降至今年10月的4.1%，但下行非常缓慢，过去10个月仅下行0.3个百分点，且仍明显高于联储认为的“通胀2%所需要对应的时薪增速3.5%”。 第三是失业率仍然很低。失业率从今年4月最低时的3.4%缓慢升至今年10月的3.9%，但比去年12月美联储SEP预计的今年四季度平均失业率4.6%仍然低得多。持续申请失业金人数为182万人，仍低于疫情前的189万人，失业水平总体而言仍然非常低。 我们认为美国制造业周期已经出现反转，在罢工等因素之外，后续劳动力需求可能保持强劲。而劳动力供给端的修复可能已经告一段落，职位空缺率和时薪增速可能难以下降。 风险提示：地缘冲突进一步升级、美国经济复苏不及预期、货币政策超预期收紧 2. 固收：资本新规出台，CD怎么看？ 11月1日《商业银行资本管理办法》正式出台。展望后续，资本新规主要影响CD需求，而银行仍会有发CD主动补负债的压力。 我们判断，资本新规影响CD需求的两个主要渠道分别是：①商业银行需求，以及②广义基金需求。 商业银行需求怎么看？ 整体而言，信用风险权重调整对商业银行的影响或小于此前预期。第一，地方一般债、二永债、地产贷款、信用证等压力边际放松，银行整体承压导致被动减持高权重资产的风险较小。 第二，银行或大多为A级银行，3个月以上CD风险权重从25%上调至40%，3个月及以下CD风险权重不变，影响主要体现在需求的结构性变化，银行补负债或将更加依赖3个月以下CD。 广义基金需求怎么看？ 首先，正式稿扩大资管产品穿透法独立第三方范围，降低执行难度。这表明，政策设计实际是一个动态迭代的过程。之所以需要进行规则征求意见，是旨在避免某些条款落地难度较大，导致实际效果偏离政策初衷。 其次，货基投资方向已经存在较强监管的背景下，即便无法执行穿透法，监管套利的风险也较低，政策层面没有必要进行惩罚性纠偏。需要的主要是货基管理层面加以优化。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 其三，资本新规穿透主要针对资产类别，划分难度比大额风险披露规定更低；涉及成本优化，机构也更有动力通过落实穿透法或授权基础法，以及在募集材料中更加明确投资方向来节约成本。 此外，7天回购质物风险权重下调，对货基是利好。 如何理解资本新规的导向？ 2011年以来，同业杠杆一直是监管重点领域。历史上曾出现银信、银证、银保、同业理财等纷繁复杂的同业合作模式，后续都逐一归入监管范围。巴塞尔协议建立在对欧美金融危机的反思，侧重于切断金融风险的同业传染渠道，降低系统性风险概率。 对于国内，防风险体现在风险权重的细节调整，主旨是降低非政府环节自行创造抵押品的空间，避免金融杠杆过度扩张。但除了防风险之外，国内可能还更加关注金融支持实体。 这里可以对金融支持实体的形式做广义理解，比如通过广义基金汇总分散的社会储蓄，一方面有利于居民增收和提高获得感，另一方面提高银行信贷投放能力和负债管理能力，也是金融支持实体的一种表现。这一理解有助于厘清政策思路，避免夸大政策落地过程中的潜在不确定性。 风险提示：财政政策超预期、货币政策不及预期、基本面超预期、海外加息超预期 3. 金工：市场格局扭转，券商板块值得重视 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所扩大，最新数据显示20日线收于4629点，120日线收于4848点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-4.71%变化至-4.52%，绝对距离大于3%，核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为0.34%；显示下行趋势从右侧角度确认结束，市场转入震荡格局。 从底部特征来看，政策层面，三周前连续出台了特别国债和汇金买入ETF两个最为重磅的政策，将同时驱动市场EPS和PE，同时压制全球市场的美债利率开始回落，有望驱动风险偏好抬升，下周中美元首会晤有利于全球风险偏好提高。估值方面，当前wind全A整体估值pb分位点处于极端低位；成交量上，之前已经出现了5700亿附近的极端地量。因此，无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，叠加右侧信号确认，市场有望迎来加速上行。 模型继续持有困境反转板块，继续推荐医药，消费电子，建材和券商；此外TWOBETA模型推荐的周期上游11月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药以及消费电子建材和周期上游，短期市场转势得到确认，券商也将迎来困境反转，重点关注。 从估值指标来看，wind全A指数PE在20分位点附近，属于偏低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离-4.52%，距离绝对值大于3%，核心的右侧观测指标为市场赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为0.34%；显示下行趋势从右侧角度确认结束，市场转入震荡格局。从底部特征来看，政策层面，三周前连续出台了特别国债和汇金买入ETF两个最为重磅的政策，将同时驱动市场EPS和PE，同时压制全球市场的美债利率开始回落，有望驱动风险偏好抬升，下周中美元首会晤有利于全球风险偏好提高。估值方面，当前wind全A整体估值pb分位点处于极端低位；成交量上，之前已经出现了5700亿附近的极端地量。因此，无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，叠加右侧信号确认，市场有望迎来加速上行。我们的行业配置模型显示，进入11月份，继续持有困境反转板块，推荐医药，消费电子，建材和券商；此外TWOBETA模型推荐的周期上游11月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药以及消费电子建材和周期上游，短期市场转势得到信号确认，券商也将迎来困境反转，重点关注。 风险提示：市场环境变动风险、模型基于历史数据 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到