天风总量每周论势2023年第12期：四月市场怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 四月市场怎么看？ 证券研究报告 2023年04月06日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 guoqiwei@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：景23转债，印刷电路板国家高新技术企业-申购建议：积极参与》 2023-04-04 2 《固定收益：一季度经济数据怎么看？-固收数据预测专题》 2023-04-04 3 《固定收益：水羊转债，化妆品行业领先企业-申购建议：积极参与》 2023-04-04 天风总量每周论势2023年第12期（2023-04-05） 摘要： 宏观宋雪涛：经济修复的斜率是否出现变化？ 策略刘晨明：何时投资主题？何时看报表？ 固收孙彬彬：变与不变，4月决断——四月资金面和债券市场策略展望 金工吴先兴：市场有望继续上行！超配高景气板块 银行郭其伟：3月社融前瞻：强信贷态势有望延续 风险提示：地产销售的韧性低于预期，居民就业环境改善弱于预期，基建增速不及预期；国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等；监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性；市场环境变动风险，模型基于历史数据；宏观经济疲弱，信贷需求不足，政策力度不及预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：经济修复的斜率是否出现变化？ .................................................................................. 3 2. 策略：何时投资主题？何时看报表？....................................................................................... 3 3. 固收：变与不变，4月决断——四月资金面和债券市场策略展望 ..................................... 3 4. 金工：市场有望继续上行！超配高景气板块 .......................................................................... 5 5. 银行：3月社融前瞻：强信贷态势有望延续 ........................................................................... 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：经济修复的斜率是否出现变化？ 参考此前两轮疫情后的经济修复节奏以及去年的基数效应等，我们预计今年经济修复节奏可能分成三个阶段。今年 1-2月是经济复苏斜率最高的阶段。在1-2月经济快速填坑后，经济继续复苏但斜率放缓，进入了复苏的第二阶段，在经过一个季度左右的观察期，同时去年的低基数时间（3-5月）结束，政策开始适时发力，经济也就进入了复苏的第三阶段。 3月以来的高频数据显示出当前国内经济修复方向延续、斜率放缓、景气扩散的几个特征。在线下服务业和制造业的复苏斜率如预期放缓后，后续还需要再验证和观察的经济复苏问题主要有两点：一是目前超预期修复的房地产销售能否维持韧性以及能否向投资端传导；二是居民就业和收入端的改善情况，这决定了后续大众消费特别是一般耐用品消费的修复高度。 风险提示：地产销售的韧性低于预期，居民就业环境改善弱于预期，基建增速不及预期。 2. 策略：何时投资主题？何时看报表？ 第一，TMT 成交额占比大幅提升，进入情绪高潮。 我们用板块的成交额占全部A股的比重来衡量板块的拥挤程度。近期不管是TMT大类板块整体，还是主要细分方向，均出现了成交额占比快速上行到高位的情况。经验上，当成交额突破中枢达到高位，可能会有短期的高潮（一两周左右），此后就表现出对利好钝化，对利空敏感。因此，从短期的角度来看，TMT板块在交易过热后性价比正在下降，短期进一步上涨的话可能需要更超预期的事件催化和基本面预期的改善，因此不建议追涨。如果产业趋势能够得到验证，后续成交占比中枢也会随之提升，模型对此也将有更高的容忍度。 第二，4月中旬左右密集披露一季报，叠加TMT消化较高的成交占比，业绩和报表的作用会明显提升。 由于经济数据和A股财报数据披露节奏影响，市场在年内不同阶段，往往会呈现出不同的策略风格：一季度行情多由政策面与流动性驱动；4月之后景气投资有效性提升；四季度则表现为先“炒当下”后“炒预期”。在四季度和一季度看似“混乱”、快速轮动的行情中，【PB】或【PB分位数】指引性提升。如果板块处在低PB分位数，表明此时股价对未来预期不高，这时候一旦出现政策端或者产业端的催化，即使不能马上看到业绩，也比较容易走出一轮行情。去年四季度以来的大安全板块、中特估、数字经济主题都符合这一规律。展望后续，由于TMT板块短期交易拥挤度抬升过快、且4月财报季在即，纯粹超预期的主题行情可能暂告一段落，年报一季报的指引性将明显提升。 第三，中美共振去库的宏观环境下，总量关联度弱+产业预期强的TMT板块可能贯穿全年。 当前国内正处在由主动去库阶段逐步过渡到被动去库的复苏前期；但由于海外周期仍处在绝对高位，消化有待时日，本轮复苏交易的前半段大概率会受到海外周期的削弱（类似13年、19年）。过去几轮复苏经验表明，如果是共振去库的弱复苏，指数层面在预期交易之后往往陷入震荡，同时白酒、互联网、券商等总量相关板块的空间也会受到限制。但由于流动性环境不差、且市场逐步走出悲观的宏观情绪，因此弱复苏环境下市场的挣钱效应并不差，结构上则指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道。因此从全年角度来说，我们认为今年会是比较好的主题投资年份，其中与总量关联度不高，且兼具技术突破、产业趋势、政策支撑预期的TMT板块机会可能贯穿全年。除了AI、数字经济相关主题以外，其他一些渗透率仍在低位的技术方向也值得关注。 风险提示：国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等。 3. 固收：变与不变，4月决断——四月资金面和债券市场策略展望 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3月债市好于预期： 第一是降准及资金面总体比2月宽松。 第二是外围。硅谷银行等一系列事件的发生，助推了市场情绪，虽然美元是回落的。 第三是机构行为。资金面宽松推动下，机构参与力量不断自我加强。这在低等级城投、二永债和20年国开上都有显著体现。 4月怎么看？3月债市稳中向好，4月能否延续？ 梳理2017年以来历年4月份债市走势，除了疫情、中美贸易等影响因素外，债市交易主线主要围绕资金面展开。 我们认为4月债市走向的关键：第一在于宏观重心，有没有超越基础数据层面的因素；第二在于资金面；第三在于基本面和政策端及对应预期。 现阶段，宏观重心还是在于经济修复的斜率和持续性，外围或有扰动，但未必构成主导因素。 4月资金面怎么看？ 多数年份4月资金利率都有相对3月的上移，原因在于4月因为所得税汇算清缴等因素，跨季之后并不比3月轻松。 对于今年资金面，我们的主逻辑就是观察两端：一方面观察票据利率走势，以此评估信贷投放以及对应超储消耗情况；另一方面观察央行行为，重点是评估中期基础货币补充情况。两端结合在一起，就决定了资金面的基本态势。 信贷角度，我们认为4月信贷可能仍然是超出季节性多增的态势。在此前提下，我们认为4月信贷投放仍然会对超储形成较大消耗压力。 央行角度，考虑到3月已经降准，我们预计4月货币操作主要是通过MLF进行中期流动性投放，规模可能类比于2-3月的超额续作状况。 如果从上述两个角度观察，我们预计4月资金面可能仍然是紧平衡的状态，隔夜中枢还是建议按照2%来估计。 4月债市会如何？ 宏观层面和数据角度，3月以来，债券市场对数据持续反映钝化，原因之一是市场关注领先的领先。在交易层面，数据越好往往加深后续可能回落的担心和预期。这背后，更深层的关切其实还是在于经济内在约束和政策端的疑虑。李强总理在博鳌论坛期间明确：我们有信心有能力推动经济运行整体好转，实现全年发展目标任务。下一步，我们将继续坚持稳字当头、稳中求进，巩固拓展经济恢复向好态势，推动经济运行持续整体好转。 而目前市场质疑的关键就在于经济能否持续整体好转。我们认为行动上对于债券市场更关键，预计后续总体政策节奏将按照已有安排匀速推进，特别是在信贷、投资上。强信贷、弱修复是我们的基本判断。 上述逻辑延伸，4月债市的关键点就在于信贷是否继续多增。因为这有可能决定了后续资金面的状态和基本面的预期，包括央行行为和其他监管政策的影响。 如果信贷多增和资金面仍然有所收敛的判断成立，则对于4月债市我们依然维持相对谨慎的判断。目前位置上，总体利率和利差进一步下行与收窄的空间有限，或有向上波动。我们建议机构在票息为主导的策略基础上，仍然需要有一定的预防性准备，特别是目前机构已经在信用下沉和加久期两个维度有所行动。 对于空间判断，如果隔夜中枢不低于2%，则一年CD预计仍处于贴近一年期MLF的位置，十年国债建议以2.95%为中枢来估计，3年二级资本工具建议考虑3.55%。变与不变，4月决断。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 风险提示：监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性。 4. 金工：市场有望继续上行！超配高景气板块 市场走势先抑后扬，上周wind全A上涨0.27%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000下跌0.18%，中盘股中证500上涨0.47%，沪深300上涨0.59%，上证50上涨0.33%;上周中信一级行业中，石油石化和农业涨幅最大，石油石化上涨3.32%；建筑和综合表现最差，建筑下跌3.11%。上周成交活跃度上，家电和农业板块资金有所流入。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于5084点，120日线收于4970点，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由之前的3.02%缩小至2.29%，绝对距离小于3%，市场重回震荡格局。 市场处于震荡格局，核心的观测指标为市场风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，短期进入宏观数据的真空期，有利于风险偏好的继续上行；技术面上，市场成交保持近万亿水平，仍未明显放大，显示市场仍有上行潜在动力；基本面上，4月属于业绩数据集中披露期，一季报预增的板块有望获得资金的提前布局。我们预计市场在风险偏好上行的背景下，有望使得赚钱效应指标重新转正，推动重回上行趋势。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，4月是高景气策略胜率最高的月份，行业配置也重点转向高景气方向。目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、汽车零部件、新能源动力系统、专用机械、电源设备。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于40分位点以内，属于中等水平，PB位于30分位点附近，属于中等水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配