公司动态报告：收购赞比亚铜矿，践行“矿服+资源”战略

事件：2024年1月21日，公司发布公告，拟以1美元收购LMCL80%股权，并以1美元收购LubambeCopper Holdings Limited（LCHL）向LCML提供的8.6亿美元债权，LCML的核心资产为非洲赞比亚Lubambe铜矿。若交易顺利完成，公司将拥有Lubambe铜矿80%的权益。 交易详情：交易对手方EMR是澳大利亚一家专注于矿山资源的专业私募股权公司，其通过LCHL持有KBI100%股权，再通过KBI持有标的公司LCML80%股权，另外20%股权由ZCCM-IH持有，其控股股东为赞比亚政府。 项目情况：赞比亚成熟高成本矿山，期待公司进驻后经营改善，扭亏为盈。 ①自然条件：Lubembe地处赞比亚铜带省孔科拉盆地，周边有金森达、谦比希等30多个铜矿，位于赞比亚首都Lusaka以北350km，公路交通较好，此外当地有多条河流经过，气候温和，冬季干燥，夏季炎热潮湿，电力水源供应无虞。 ②资源禀赋：截至2023年9月30日，Lubambe铜矿资源量(探明+控制+推断)为8660万吨，铜品位1.95%，酸溶铜（氧化矿）0.35%，折合铜金属量199.2万吨。矿山设计规模为250万吨/年，但由于多方面原因，矿山一直无法达产，2019-2022年采矿量分别为169/148/146/147万吨 ， 精矿含铜分别为2.3/2.1/1.8/1.8万吨。③收购对价：公司以1美元收购该矿山80%权益，并支付其商业贷款2000万美元。按照商业贷款2000万美元测算，该矿山单吨铜资源量对价仅90元/吨，即使考虑铜价上涨之后需要偿还的额外6500万美元贷款，单吨铜资源量对价也仅384元/吨。与此前紫金矿业收购尚处于勘探期的哈马戈泰铜金矿对价205元/吨对价相比近似。后续要看该矿山是否能在公司运营调整下扭亏为盈，若矿山持续亏损，则收购矿山付出的实际代价将会扩大。④经济效益：目前由于产能利用率不足，该矿山处于亏损状态，2023年前三季度净利润为亏损6032万美元。公司计划对矿山进行技改，计划爬坡期投资1.1亿美元，维持资本开支1.9亿美元。预计可实现项目年均生产铜精矿含铜3.25万吨，平均现金成本为5596美元/吨铜金属，平均完全成本为6770美元/吨铜金属。 按照铜价8300美元/吨测算，项目年均实现利润总额1588万美元，税后利润1269万美元，税后IRR为17.36%，投资回收期7.4年。公司计划2024-2028年采矿量分别为150/150/180/210/250万吨，2028年达产。 投资建议：公司是矿山服务龙头企业，正进军矿山资源端打造第二成长曲线，随着San Matias项目可研通过，公司资源开发业务发展提速。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润10.09/16.56/21.24亿元，以2024年1月24日收盘价计算，对应PE分别为22/13/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：赞比亚矿业部和中国相关部门批准风险，项目建设进度低于预期风险，铜价下跌风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：收购赞比亚Lubambe铜矿80%权益 2024年1月21日，公司发布公告，拟以1美元收购LMCL80%股权，并以1美元收购Lubambe Copper Holdings Limited（LCHL）向LCML提供的8.6亿美元债权，LCML的核心资产为非洲赞比亚Lubambe铜矿。若交易顺利完成，公司将拥有Lubambe铜矿80%的权益。 2点评：赞比亚成熟高成本矿山，期待公司进驻后经营改善，扭亏为盈 2.1交易详情 公司拟收购EMR持有的项目公司LCML80%的股权，项目公司的核心资产为Lubambe铜矿。交易对手方EMR是澳大利亚一家专注于矿山资源的专业私募股权公司，拥有约50亿美元的资产管理规模，其通过LCHL持有KBI100%股权，再通过KBI持有标的公司LCML80%股权，另外20%股权由ZCCM-IH持有，其控股股东为赞比亚政府全资拥有的Industrial Development Corporation。 图1：Lubambe铜矿股权结构图 2.2自然条件适宜，交通较好 位置与交通：鲁班比铜矿（Lubambe铜矿）位于赞比亚铜带省孔科拉盆地，周边有金森达、谦比希等30多个铜矿，位于赞比亚首都Lusaka以北350km，赞比亚第三大城市Ndola西北125km，公路交通较好。 图2：项目位置和交通较好 海拔位于 1000m 以上位置。鲁班比矿区海拔 1350m ～ 1409m ，地势从Konkola村向南、向东和向西降低，2号竖井区域朝向Kafue河，该河位于2号竖井南部约10km处，海拔 +1240m ～ +1260m 。 水源较为丰富。Mingomba河和Kafufya、Kawumbe、Lubungele等几条较小的河流流经鲁班比矿区，大多是常年性河流，补给源主要是基流和大气降水。 Mingomba河流入Lubengele山区，通过Lubengele河道流出，流入Kafue河，再流经KCM矿区。目前，鲁班比尾矿库和雨水坝的泄洪点通过一条水渠汇入Kawumbe支流的湿地。 当地气候温和，冬季干燥，夏季炎热潮湿。雨季从11月到3月时降雨量最多，4月至10月是一个寒冷干燥的季节，气温较高，几乎没有降雨。当地有下列3个季节：干冷季5-8月，5.6-26.7℃；干热季9-11月，26.7-32.2℃；湿热季12-4月，26.7-32.2℃，为雨季。全国年平均雨量为1,270毫米。 电力供应充足。电力公司CEC在矿山附近建有一座66/11kV配电站—KonkolaA变电站。该变电站内设三台66/11kV 20MVA变压器。矿区地表设选厂11kV配电站为矿区设备供电，该配电站电源引自Konkola A变电站。同时，矿山配备两台2.5MV柴油发电机作为应急电源。如果外部电源发生故障，矿山一级负荷将通过应急柴油发电机供电。矿区井下设有两座11kV配电站，分别为东翼100mL水泵房11kV配电站和南翼175mL中段11kV配电站，东翼100mL水泵房11kV配电站采用11kV双回路进线，南翼175mL中段11kV配电站采用11kV单回路进线。 2.3资源禀赋较好，成熟在产矿山 鲁班比铜矿历史悠久，勘察和开发经过了多次波折。最早的矿山发现可追溯至上世纪20年代，但该矿山自1950年代投产运营两年后即停产。后续勘察取得一系列发现，1997年非洲彩虹矿业（ARM）与淡水河谷（Vale International SA）合资将其收购。2010年开始第二轮矿山建设，2012年产出首批铜精矿。2017年，澳大利亚EMR Capital Resources从ARM和淡水河谷手中收购了鲁班比项目所有权。2022年12月，EMR与美国KoBold公司达成1.5亿美元交易协议，交易对象为鲁班比铜矿深部Extension区52%矿权，目前该区更名为Mingomba。 资源量：资源禀赋较好。截至2023年9月30日，Lubambe铜矿资源量(探明+控制+推断)为8660万吨，铜品位1.95%，酸溶铜（氧化矿）0.35%，折合铜金属量199.2万吨。但是值得注意的是，探明+控制的铜资源量仅81万吨，占总资源量的41%，大部分资源依然处于推断状态，意味着未来资源探矿前景依然广阔。 表1：Lubembe铜矿资源量情况（截至2023年9月30日） 矿山设计规模为250万t/a，由于多方面原因，矿山一直无法达产。2019年矿石产量约为169万吨，2020年约为148万吨，2021年约为146万吨，2022年约147万吨。 图3：矿山历史出矿量情况 3对金诚信影响几何？ 3.1矿山对价较低 矿山项目公司此前的8.6亿美元股东欠款获得豁免。公司拟以1美元收购矿山80%权益，同时以1美元购买卖方此前给项目公司的8.6亿美元债权，意味着当项目并表完成之后，项目公司的债权人变为金诚信，本质上是豁免了卖方此前给予项目公司的8.6亿美元借款。 商业贷款中的4050万美元采用铜价对赌方式由卖方承担。但由于项目公司仍有约6000万美金的商业贷款并未偿还，因此金诚信需要对商业贷款进行处理，其中4050万美元将由卖方提供，类似于金诚信向卖方进行了一笔4050万美元的贷款，如果还款协议约定的还款义务未触发，则金诚信是无需向卖方归还本项贷款的。而还款协议约定的还款义务分为两个时间点：（1）基本还款义务触发时点：自2027年1月1日开始的每一个日历年度，当年度平均LME现货结算价（LME Cash Settlement Price）高于8,818美元/吨时，对超出部分，买方将根据当年Lubambe铜矿的铜精矿销量和阴极铜产量（如有），并按照还款协议约定的比例和计算方法，偿还卖方贷款，所有年度合计支付金额不超过5,500万美元。（2）额外还款义务触发时点：除上述还款外，自2027年1月1日至2029年12月31日期间，当年度平均LME现货结算价（LME Cash Settlement Price）高于10,000美元/吨时，对超出部分，买方将根据当年Lubambe铜矿的铜精矿销量和阴极铜产量（如有），并按照还款协议约定的比例和计算方法，偿还卖方贷款，所有年度累计支付金额不超过1,000万美元。自2027年1月1日至2029年12月31日期间，如当年度平均LME现货结算价（LME Cash Settlement Price）未达到10,000美元/吨（含），该额外还款义务将被豁免。可以理解为公司与卖方签订了一个铜价的对赌协议。 商业贷款中剩余的2000万美金由公司承担，为实际对价。项目公司的商业贷款中剩下的2000万美元将在前述4050万美元完成付款后由金诚信支付，也即为实际的支付对价。按照2000万美元的对价计算，该矿山单吨铜资源量对价仅90元/吨，即使考虑铜价上涨之后需要偿还的额外6500万美元，单吨铜资源量对价也仅384元/吨。与此前紫金矿业收购尚处于勘探期的哈马戈泰铜金矿对价205元/吨对价相比近似。后续要看该矿山是否能在公司运营调整下扭亏为盈，若矿山持续亏损，则收购矿山付出的实际代价将会扩大。 表2：近些年国内企业对外并购铜矿的收购对价 3.2矿山目前处于亏损状态，期待扭亏为盈 目前由于产能利用率不足，该矿山处于亏损状态，2023年前三季度净利润为亏损6032万美元，2022年净利润为亏损5832万美元。 表3：项目公司主要财务数据 公司计划对矿山进行技改，计划爬坡期投资1.1亿美元，维持资本开支1.9亿美元。预计可实现项目年均生产铜精矿含铜3.25万吨，平均现金成本为5596美元/吨铜金属，平均完全成本为6770美元/吨铜金属。按照铜价8300美元/吨测算，项目年均实现利润总额1588万美元，税后利润1269万美元，税后IRR为17.36%， 投资回收期7.4年 。 公司计划2024-2028年采矿量分别为150/150/180/210/250万吨，2028年达产。 表4：设计选矿工艺指标 表5：项目综合技术经济指标表 4盈利预测与投资建议 公司是矿山服务龙头企业，正进军矿山资源端打造第二成长曲线，随着San Matias项目可研通过，公司资源开发业务发展提速。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润10.09/16.56/21.24亿元，以2024年1月24日收盘价计算，对应PE分别为22/13/10倍，维持“推荐”评级。 5风险提示 1）赞比亚矿业部和中国相关部门批准风险。本次交易还需要通过赞比亚矿业部长批准，通过COMESA（东部和南部非洲共同市场）竞争委员会批准，获得中国商务部门、发改委及国家外汇管理局或其他相关部门的批准、备案或登记等。 2）项目建设进度低于预期风险。该项目目前处于亏损状态，后续为了扭亏为盈还需要做进一步的资本开支和产能建设，若项目进度不及预期，可能会使得项目盈利不及预期。 3）铜价下跌风险。项目成本较高，若主要产品铜价下跌，项目亏损扩大