投资价值分析报告：国药入主深化改革，老牌国企蓄力新生

国药入主融合重塑，太极开启复兴之路。太极集团自1993年成立以来下属于涪陵区国资委，2019年启动混改，2021年4月实控人变更为国药集团，2021年5月国药集团派驻董事正式入主。我们预计国药集团将在经营管理、渠道协同、资源整合等方面为公司高质量发展赋能。公司坚持“规范治理、聚焦主业、突破销售、提质增效”的工作方针，明确了“融合、重塑、提高”三大经营目标，对标国药梳理业务流程和制度，精简机构和人员，改革薪酬激励，聚焦医药主业、启动“两非”资产剥离、推进研发和营销改革，轻装上阵，开启复兴之路。 公司“十四五”规划目标宏大，“规模”“效益”两手抓。公司“十四五”战略规划明确了战略方向，即以现代中药智造为主，以麻精特色化药、区域商业领军企业为辅，通过充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，内生外延并举，力争成为500亿规模的世界一流中药企业，净利率不低于医药行业平均水平。我们预计到2025年末，公司有望打造5个10亿级以上产品，10个5-10亿级产品，营收实现内生翻倍式增长至228亿元，净利率接近6%。 组织和营销改革先行，主品战略雄心崛起。2021年公司已推进组织机构、薪酬激励、营销体系等方面的经营整改，总部职能部门由29个精简为20个，工业类子公司减少班子成员69人，商业类子公司减少班子成员23人，全公司减少人员300多人，业务和人员冗余的历史遗留问题有望持续改善。此外，全面推行经理层成员任期制和契约化管理，以利润为导向，加大激励和淘汰。10+核心产品上收营销管理中心直管，从规模考核转为利润考核，有望显著降低费用率。 2022年经营计划为，藿香正气口服液、急支糖浆等战略产品营收同比增长50%，益保世灵、美菲康、通天口服液、鼻窦炎口服液、洛芬待因缓释片、小金片等临床治疗型产品营收同比增长30%，坚持主品战略，提升品牌势能和盈利水平。 盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种资源深厚，以国药入主为契机，全面推进经营整改，实施主品战略，优化营销模式，有望迎来业绩拐点，实现中长期高质量发展。我们预计公司2022-2024年营业收入为141.26/165.26/193.67亿元，归母净利润为3.20/5.76/7.95亿元，当前股价对应PE为27/15/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心品种销售不及预期；成本费用管控不及预期；资本结构调整进度低于预期；改革不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）医药工业：公司在“十四五”期间持续改革营销机制和模式，明确要求战略品种营收每年增长30%以上，其它品种增长高于行业平均水平。同时全面清理低毛利率品种，重视核心品种的价格维护工作。在主品战略和营销渠道、激励机制改革的全力推动下，我们预计22-26年公司的医药工业收入同比增长18%/19%/20%/21%/21%，毛利率分别为57.5%/58.5%/59.5%/60.5%/60.5%。 2)医药商业：公司聚焦川渝地区，业务涵盖物流配送、药品分销和零售，2021年旗下医药商业流通板块进行了资产整合和清理，企业数量从30余家缩减为20余家，而零售药店也在进行门店管理升级，导致医药商业板块营收同比持平。“十四五”期间公司将优化供应链建设，充分整合工商、批零、医疗和零售资源，规范加盟管理，有望回归行业正常增长，提升运营效率，我们预计22-26年公司的医药商业收入将会同比增长12%/12%/11%/11%/11%，毛利率分别为9.28%/9.30%/9.32%/9.34%/9.36%。 3）销售和管理费用率：公司自2021年5月国药入主以来，精简机构和人员，全面改革营销体系，以利润考核为中心，推进各项预算费用管理，预计将改变以往增收不增利的低效经营局面。我们预计22-26年的销售费用率分别34.2%/33.7%/33.2%/33.0%/33.0%，管理费用率为6.6%/6.5%/6.4%/6.4%/6.4%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为公司重点品种营收难以实现年化30%以上的超常规发展。我们认为国药入主后给公司带来了全新的营销理念和考核激励机制，战略品种上收营销管理中心，统一策划和经营能有效落实大品种战略。此外，公司有望借力国药集团全国一流的物流分销和零售连锁资源实现协同发展，推动大品种的快速放量。 2）市场认为公司作为曾经的地方性国企积重难返，经营管理效率难以提升。我们认为国药集团具有丰富的资产整合经验，曾助力旗下上市公司聚焦主业、改善经营。同时，2021年公司已启动组织机构精简、“两非”资产清理等工作，明确了“十四五”战略规划，全面推行以利润为导向的考核激励办法。我们可以看到2021年在库存清理和渠道管控下，存货和应收账款周转率显著提升，医药工业的毛利率也进一步提升，经营效率提升初见成效。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：核心品种（藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、鼻窦炎口服液、美菲康、思为普等）销售超预期；重磅新品（盐酸羟考酮缓释片）获批上市；OTC产品持续提价；成本费用有效管控；“两非”资产处置进程超预期。 长期股价催化剂：中医药扶持政策加码；股权激励计划超预期；重大资产重组。 估值与目标价 公司品牌和品种资源深厚，以国药入主为契机，全面推进经营整改，实施主品战略，优化营销模式，有望迎来业绩拐点，实现中长期高质量发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润为3.20/5.76/7.95亿元，当前股价对应PE为27/15/11倍。我们结合相对估值法和绝对估值两种估值方法，给予公司目标价为24.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、国药入主深化改革，太极开启复兴之路 1.1、老牌国企全产业链布局，积极混改谋新篇 医药全产业链布局，品牌品种资源深厚。重庆太极实业（集团）股份有限公司（以下简称：太极集团）成立于1993年11月，由原国企四川涪陵制药厂改制组建而来，于1997年11月在上交所上市。太极集团主要从事中、西成药的生产和销售，拥有医药工业、医药商业、药材种植等完整的医药产业链。公司品牌优势明显，“太极”（TAIJI）为中国首批驰名商标，“桐君阁”为百年老字号。公司产品覆盖领域广泛，以治疗性中西普药为基础。截至2021年末，公司拥有中西药品种批文1240个、全国独家生产品种86个，其中医保品种412个（740个批文）、基药品规366个，常年在产在销品种达400多个。 2021年5月国药入主，董事会和核心高管顺利交接。1993-2020年公司实际控制人均为涪陵国资委。2015-2016年公司转让其持有的原西南药业和桐君阁的上市公司控股股权，并接收原西南药业和桐君阁的置出资产和交易对价，完成壳资源和核心业务整合。2020年10月中国医药集团有限公司（以下简称：国药集团）旗下中国中药有限公司（以下简称：国药中药）拟对公司控股股东太极集团有限公司增资15.31亿元，获得66.66%股权。2021年4月完成工商变更登记，国药集团取代涪陵区国资委，正式成为太极集团实际控制人。同年5月股东大会完成董事会换届选举，10位董事席位中，国药集团派驻6位非独立董事，上市公司新任总经理、人力总监和财务总监均来自国药集团及其下属子公司，为日后的改革发展打下坚实基础。 表1：太极集团历史沿革和重大事件 公司业务板块可分为医药工业和商业。太极集团医药工业业务涉及中成药、中药饮片和化药的生产加工，医药商业业务包括医药批发及零售。截至2021年底，公司共有70家子公司和4家联营公司，包括13家制药厂、20多家医药商业公司和100万亩订单式中药材生产基地。医药工业子公司中，涪陵制药厂是亚洲最大的口服液及糖浆剂生产基地，西南药业是中国西南地区唯一的麻精类药品定点生产企业。公司医药商业系统立足川渝、辐射全国重点城市，经营品规达5万余个，在西部地区综合实力前三。零售药房两大品牌“太极大药房”和“桐君阁大药房”的综合竞争力在川渝地区稳居第一，药房门店数超万家。 图1：太极集团股权结构图和主要布局业务板块（截至2021年末） 2014-2021年太极集团营业收入稳步增长。2021年营业收入达到了121.49亿元，2014-2021年营收复合年化增速达8.3%。2020年受疫情影响，营收略有波动。2014年以来太极集团扣非净利润仅在2017年为正，2015年和2016年通过对西南药业和桐君阁壳资源的处置实现了净利润的大幅转正。2017年医药商业的毛利率显著提升，源于“两票制”医改政策下公司提升了医院直配比例。2018年医药工业毛利率显著提升估计与化药产品结构提升有关。 图2：2014-2021年营收总体稳步增长，工业板块发展更快 图3：2014-2021归母净利润和扣非归母净利润情况 图4：2012-2020年公司医药工业和商业的毛利率稳步提升 图5：2012-2021年期间费用率逐步提升，销售费用率增幅较大 1.2、国药集团实力雄厚，增资入主求双赢 国药集团增资入主实现双赢。国药集团是国务院国资委下属的规模最大、综合实力最强的医药产业集团，拥有集科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资等为一体的大健康全产业链，2021年国药集团营业收入超7000亿元。国药中药通过增资太极集团有限公司从而间接取得了太极集团控制权，旨在进一步加强实控人国药集团在化药、中成药以及商业流通板块的竞争能力。同时，太极集团成为国药集团的下属企业，将有助于提升自身发展潜力，增强竞争实力，我们预计国药集团将在经营管理、渠道协同、资源整合等方面为太极集团高质量发展赋能。 图6：中国医药集团有限公司所属主要单位和企业 图7：中国医药集团有限公司旗下上市公司平台 承诺五年内解决同业竞争。针对国药入主后，双方在中成药业务、化药业务、医药分销业务中存在的同业竞争问题，国药中药及实控人国药集团承诺在收购完成后的五年内，通过包括但不限于资产置换、资产出售、设立合资企业、变更主营业务、资产注入、委托管理等方式来逐步解决。国药中药的部分中成药产品和国药现代的部分化药产品与太极集团的部分产品在产品类型、主要成分、适应症方面基本相同，涉及15种中成药和58种化药。在医药分销业务方面，国药控股在四川部分地区、重庆区域与太极集团的医药分销业务存在重合，影响较大。我们预计双方未来将会在医药工业和分销板块进行资源整合，从而实现生产端和销售端的规模效应，提升经营效率。 表2：太极集团与国药集团同业竞争情况分析（2019年口径） 物流分销和零售连锁可加大业务协同。国药集团拥有中国最大的医药流通配送网络和最先进的物流技术，已建成30个现代医药物流中心和300余家分销中心，覆盖全国31个省、市、自治区的200个地级以上城市，超过50万家终端。而太极集团在川渝地区的医药商业体系，综合实力前三强，覆盖川渝100多个市、区、县，2万多个直接配送终端。双方可在经营品规和覆盖终端上优势互补，提升综合竞争力。在零售药房方面，太极集团拥有两大品牌“太极大药房”和“桐君阁大药房”，综合实力在川渝地区稳居第一。国药入主后将在物流分销和零售连锁方面加大业务协同。 中药材资源和加工提取环节可加深合作。国药中药并购太极集团可以实现中药龙头企业强强联合，整合中药材资源，扩大药材种类和种植基地规模，从源头控制药材质量和成本，同时在育种、种植、加工、提取等方面开展合作交流，提高经营效率，共同打造中药资源全产业链。 图8：中国中药和太极集团有望共同打造中药资源全产业链 1.3、管理赋能优化治理，聚焦主业夯基础 1.3.1、国药集团资源整合和经营管理经验丰富 国药集团在过去十余年间通过增资、并购重组等方式获得或加强了对诸多公司的控制权。在集团整体规划布局下，国药一致、国药现代、中国中药（H）等上市公司成为国药集团下属各板块的核心平台，聚焦主营业务，经营效率显著提高。 国药一致（000028.SZ）：批零一体化的医药商业龙头 2004年12月国药集团旗下国药控股