Global Vision第六期：日本结束YCC政策对大类资产有何影响？

│ 日本结束YCC政策对大类资产有何影响？ 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2024年03月19日 ——GlobalVision第六期 什么是YCC政策？ YCC政策为央行通过承诺无限量交易国债来维持目标利率水平的一种货币政策。作为2013年开始执行的QQE的补充与升级，2016年日本央行开始执行YCC政策。尽管YCC与QQE均是以交易国债实现，但YCC关注的是“价”而非“量”。此前的零利率、QE、QQE等非常规货币政策失效，2016年日本央行推出YCC政策，作为QQE政策的“进阶”，试图刺激需求、改善产出缺口，以实现可持续的经济增长和良性的通货膨胀。 为什么日本可能在当前结束YCC政策？ 当前市场预期日本将在3月或4月结束YCC政策。我们认为来源于三个方面。结构问题来看，长期采用QQE与YCC导致日本国内出现财政赤字货币化，央行持有国债比例过高。短期催化来看，日本“春斗”薪资涨幅超预期可能成为结束负利率政策的主因。长期趋势来看，一方面，日本国内经济基本面回暖，有望在脱离宽松政策帮助下实现经济与通胀的良性增长。另一方面，日本劳动力市场趋于平衡，或已逐渐出现薪资→通胀良性循环。 日本结束YCC政策对各类资产有何影响？ 从全球流动性来看，此前大量资金“套息交易”流向海外兑换成美元。而在日本退出YCC政策后，日元融资成本提升，日元回流或成为趋势，全球市场流动性可能边际收紧，但影响幅度或相对有限。从汇率来看，日元回流下可能升值。从债市来看，日债、美债收益率或均可能提升。权益市场来看，日本股市当前估值已处于历史高位，借贷成本上升背景下资金或流出，可能逐步增配A股、港股等估值更具性价比、政策利率更低的市场。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：日本央行货币政策宽松超预期。日本股市估值系统性抬升。地缘政治冲突加剧。 相关报告 1、《如何看待设备更新带来的投资机会？：——产业面面观第16期》2024.03.17 2、《戈碧迦：光学玻璃制造“小巨人”：——北交所新股申购策略之一》2024.03.12 正文目录 1.日本结束YCC政策对大类资产有何影响？4 1.1什么是YCC政策？4 1.2为什么日本可能在当前结束YCC政策？5 1.3日本结束YCC政策对各类资产有何影响？8 2.全球数据观察11 2.1全球宏观经济数据一览11 2.2全球大类资产数据一览14 3.风险提示24 图表目录 图表1：日本YCC政策历史沿革4 图表2：QQE提振信贷需求作用有限5 图表3：日本在超常规量化宽松后CPI先上行后回落（%）5 图表4：日本自2013年后央行快速扩表（十亿日元）6 图表5：日本央行持有国债占比远高于美国水平6 图表6：2024年“春斗”初步情况高于往年增速6 图表7：春斗协定的涨薪幅度同日本CPI呈正向相关6 图表8：日本产出缺口接近转正7 图表9：日本潜在GDP增速提高7 图表10：日本通胀水平持续高于2%目标7 图表11：日本通胀预期水平提高7 图表12：日本求人倍率与失业率情况8 图表13：日本失业率与薪资增速情况8 图表14：日本股市“观测锚”与“核心竞争力”思考框架9 图表15：2023年初至今外资持续净流入9 图表16：日经225长期走势同外资流入额相关性较高9 图表17：日元汇率与全球主动型基金对日本的配置比例呈负相关关系10 图表18：日元汇率同日经225呈负相关关系10 图表19：全球主动型基金对中国与日本的配置比例呈负相关关系10 图表20：近期北向资金主要加仓电力设备、食品饮料、医药生物等行业10 图表21：2月中旬以来北向资金持续净流入11 图表22：港股主要指数估值分位数接近历史低位11 图表23：美国2024年2月零售销售环比上升0.58%12 图表24：汽车及零部件经销商为美国24年2月零售销售环比增速的主要贡献.12 图表25：G7、中国、印度OECD综合领先经济指标分别录得99.77、101.67、99.75 ....................................................................12 图表26：中国、美国、欧洲、日本花旗经济意外指数较前一周上升12 图表27：美国、欧元区ZEW经济景气指数上升，中国ZEW经济景气指数下降12 图表28：美国周度经济指数（WEI）、WEI_4WMA、WEI_13WMA上升12 图表29：美国通胀预期较前一周上升13 图表30：联邦利率期货显示2024年3月基准利率维持不变的概率为98.0%，年内降息3次13 图表31：全球制造业PMI回升至荣枯线上方，主要发达国家制造业PMI仍在荣枯线下方13 图表32：主要新兴国家制造业PMI中，俄罗斯、印度、越南、巴西位于荣枯线上方，中国位于荣枯线下方13 图表33：美国金融条件指数较前一周上升13 图表34：欧元区、日本金融条件指数较前一周上升13 图表35：上周全球大类资产表现（%）14 图表36：全球主要股票市场指数跌幅15 图表37：全球主要权益市场PE以及十年期分位数15 图表38：全球主要股票市场二级行业涨跌幅16 图表39：全球主要股票市场二级行业估值情况17 图表40：过去一周，A股、港股、日本小盘占优，美股、欧洲大盘占优17 图表41：过去一周，欧洲、日本价值风格占优，A股、港股成长风格占优，美股表现均衡17 图表42：标普500指数12个月动态P/E为20.6倍，位于2006年以来均值+1*标 准差上方18 图表43：纳斯达克指数12个月动态P/E为28.3倍，位于2007年以来均值+1*标准差上方18 图表44：恒生指数12个月动态P/E为7.9倍，位于2013年以来均值-1*标准差下方18 图表45：欧洲Stoxx600指数12个月动态P/E为12.5倍，位于2006年以来均值下方18 图表46：日经225指数12个月动态P/E为22.0倍，位于2006年以来均值上方 ....................................................................18 图表47：MSCI新兴市场指数12个月动态P/E为12.1倍，位于2006年以来均值上方18 图表48：美股风险溢价位于近三年均值-1*标准差下方19 图表49：港股风险溢价位于近三年均值+1*标准差上方19 图表50：标普500指数未来12个月EPS一致预期上升19 图表51：恒生指数未来12个月EPS一致预期下降19 图表52：过去一周，中国、美国、日本、英国、法国、德国10年期国债利率上升 ....................................................................19 图表53：过去一周，OIS-SOFR利差收窄至25.05bp20 图表54：过去一周，美债期限利差10Y-2Y倒挂加深，10Y-3M倒挂收窄20 图表55：过去一周，VIX、恒指、日经波幅指数回落20 图表56：过去一周，CBOE美股看跌看涨期权成交量比10DMA上升20 图表57：过去一周，iShares中国大盘股ETFlog_PCR上升21 图表58：过去一周，恒生指数log_PCR上升21 图表59：过去一周，RSI(14天）显示欧洲Stoxx50达到超买，黄金接近超买.21图表60：过去一周，北向资金净流入328.2亿元，南向资金净流入195.0亿元22图表61：过去一周，北向资金主要流入电力设备、食品饮料，流出计算机、公用事业22 图表62：过去一周，南向资金主要流入银行、传媒，流出纺织服饰、社会服务22 图表63：北向持仓占行业总市值比重变化（%）23 图表64：北向资金持仓各行业占比变动24 图表65：北向重仓行业资金累计流入（亿元）24 1.日本结束YCC政策对大类资产有何影响？ 1.1什么是YCC政策？ 收益率曲线调控（YCC）始于美国，2016年日本开始采用，并在后续不断调整。YCC（YieldCurveControl）政策为央行通过承诺无限量交易国债来维持目标利率水平的一种货币政策。最早于1940年代在美国提出并应用。作为2013年开始执行的QQE（质化量化宽松，QuantitativeandQualitativeMonetaryEasing）的补充与升级，2016年日本央行开始执行YCC政策。尽管YCC与QQE均是以交易国债实现，但YCC关注的是“价”而非“量”。日本采用YCC政策初期针对政策利率账户实施-0.1%的负利率，长端利率控制则通过购买10年期国债的方式，将10年期国债收益 率控制在0左右。此后日本央行结合实际宏观情况作出调整，在2018年、2021年、 2022年、2023年不断修改调整YCC钉住利率目标，至当前改为目标利率1%左右。 图表1：日本YCC政策历史沿革 资料来源：日本央行，Wind，国联证券研究所整理 此前的货币政策失效，推行YCC政策旨在解决国内通缩。2000年后日本央行先后推出零利率、QE、QQE等非常规货币政策，并不断排列组合，但在资产泡沫破裂、居民资产负债表缩水、人口长期结构问题下，居民信心并未在前所未有的宽松政策中彻底恢复。M0、M2同比在2013年推出QQE后有阶段性回暖，通胀在2013年后也出现显著抬升，但在2015年后均出现再度下滑。2016年日本央行推出YCC政策，作为QQE政策的“进阶”，试图刺激需求、改善产出缺口，以实现可持续的经济增长和良性的通货膨胀。而“连续日固定利率购买”策略，彰显日本央行控制国债收益率的决心，提高了日本YCC政策的“可信度”，最终使日本央行达成推出YCC政策的初心。 图表2：QQE提振信贷需求作用有限图表3：日本在超常规量化宽松后CPI先上行后回落 （%） 资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2为什么日本可能在当前结束YCC政策？ 进入2024年，市场预期日本退出YCC并在后续加息的声音屡屡出现。三菱金融集团HiroyukiSeki在采访中表示日本或将在3月结束负利率，并在10月之前再度加息。1此外，隔夜掉期指数显示，3月加息的可能性超过50%。我们认为日本当前具备退出YCC政策的短期催化，掣肘日本结束负利率的因素也已缓解，而继续延续负利率政策将面临结构问题。整体而言，日本央行可能选择在3月退出YCC政策。 1.2.1结构问题：央行所持国债占比过高 QQE与YCC政策并非“万能良药”，长期宽松的货币政策导致日本国内出现结构问题。当前日本面临的核心问题是财政赤字货币化。QQE与YCC政策无限量发行国债，在国债需求不足的时候日本央行扮演了国债的主要买方，导致日本央行资产负债表快速扩张，由2013年的160万亿日元上升至当前的760万亿日元左右。同美国对比来看，2013年以前美联储持有国债占比高于日本央行，但在此后随着日本央行大量直接购买国债，央行持有国债比重快速提高，日美央行所持国债占比的轧差超过30%，政策干预下国债价格失真，面临市场有效性弱化、货币宽松的政策成本增加等问题。此外，超常规的货币政策亦对于汇率产生较大影响，在2021年后全球主要经济体先后进入加息周期，日本持续维持负利率政策导致日元汇率贬值压力过大，日元兑美元汇率、日元实际有效汇率分别贬值约30%和25%。 1https://wallstreetcn.com/articles/3709755 图表4：日本自2013年后央行快速扩表（十亿日元）图表5：日本央行持有国债占比远高于美国水平 资料来源