2023年12月外汇收支数据解读：外资大幅增持国内债券

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明[Table_Header]宏观报告2024年1月20日[Table_Title]外资大幅增持国内债券--2023年12月外汇收支数据解读核心观点：[Table_Summary]1月15日，国家外汇管理局公布12月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据。我们的分析：人民币延续升值趋势。12月人民币延续升值趋势但速度放缓，12月即期汇率累计升值0.55%至7.0920元，回到7.1之内。离岸人民币流动性无显著变化，离岸与在岸人民币汇率差价均值扩大至98pips（前值46pips）。12月人民币升值主要受美元指数下行驱动，非美货币大多升值。人民币兑一篮子货币贬值，12月CFETS人民币汇率指数累计下行0.89%。虽然离岸和在岸人民币汇率价差扩大，但1年期NDF隐含的人民币汇率预期和风险逆转期权均显示升值预期在12月升温。受升值预期和季节性因素共同影响，市场结汇意愿增强，购汇意愿减弱。12月，收汇结汇率（剔除远期履约额）环比11月上行4.4pct至54.7%，付汇购汇率（剔除远期履约额）环比下行2.1pct至61.9%。一方面11月15日开始人民币快速升值抬升市场的升值预期，另一方面年末企业由于发工资等原因结汇季节性上升。直接投资逆差明显收窄，外资持续大幅流入国内债券市场。12月，企业、个人等非银行部门跨境收支由逆差转为顺差，一方面由于经常项目顺差扩大，另外一方面资本和金融项目由逆差转为顺差。经常项目顺差的扩大主要来自于货物贸易，但服务逆差上升较快，跨境旅行支出可能增加。外商投资企业利润汇出由7、8月份季节性峰值逐步回落后保持平稳。从资本和金融项目来看，直接投资逆差环比大幅收窄，证券投资延续顺差。在11月外资净增持境内债券330亿美元（历史次高值）之后，12月外资继续净增持境内债券245亿美元，位于近两年高位。人民币汇率和跨境资金流动预测：人民币汇率面临阶段性压力，升值预期降温。进入1月美元指数快速上行，美债收益率上升，中国长债收益率快速回落，中美利差扩大，人民币汇率再次面临阶段性压力。2024年1月中国MLF操作利率维持不变，中国央行1月大概率不会降息，给与人民币汇率支撑。市场对人民币升值预期明显降温，一年期NDF隐含的人民币汇率预期和风险逆转期权的波动率两个较灵敏的高频指标均显示升值预期减弱，贬值预期上升。虽然压制人民币汇率的力量发生趋势性扭转，但升值的路程不会一蹴而就。首先，2023年12月市场对美联储转向的时间和幅度判断较为激进，而疫情后经济的粘性和金融条件的再度放松仍不利于美联储尽早降息，我们偏向于降息在二季度出现。1月份美元指数再次快速上行是对之前“抢跑”的阶段性纠偏。其次，中国逆周期政策加码之后，到经济数据的全面好转存在时滞，仍然需要时间来验证。最后，如果中国央行在美联储降息之前使用价格工具，人民币汇率有可能再遇波折，升值也就不是一蹴而就的。1月跨境资金流动可能再遇压力，但仍将保持基本平衡。美元指数上行、中美利差扩大、人民币汇率面临阶段性压力，升值预期降温将共同导致1月跨境资金流动再次面临压力。经常项目预计保持平稳，资本和金融项目边际走弱。债券方面，外资增持国内债券预计环比减少但总体保持稳定。股票方面，根据高频数据，1月前20日，股票项下资金净流出518亿元，环比流出加速（2023年12月全月净流出202亿元）。分析师[Table_Authors]章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003许冬石：（8610）83574134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003詹璐：（86755）83453719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001风险提示1.美元指数超预期上行的风险2.美联储货币政策超预期的风险3.中国货币政策超预期的风险4.金融市场的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2[Table_ReportTypeIndex]宏观动态报告一、人民币延续升值趋势人民币汇率自2023年年初以来一直保持较为弱势的状态，尤其是8月份以后最低跌入7.3元左右。人民币即期汇率和中间价之间的价差快速走高，显示了央行对于人民币贬值的态度。香港市场离岸人民币借款利率走高，人民币汇率维持相对稳定。11月人民币汇率打破了持续近2个月的价格平衡快速升值，11月即期汇率累计升值2.62%至7.1310元。进入12月人民币延续升值趋势但速度放缓，12月即期汇率累计升值0.55%至7.0920元，回到7.1之内。12月人民币即期汇率收盘价偏离中间价均值为0.52%，离岸人民币利率（CNHHIBOR：1M）小幅上升至3.03%（+12BP），离岸人民币流动性无显著变化，在此基础上离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）差价日均值扩大至98pips（前值46pips）。一年期人民币NDF收于6.9425，环比11月末下行20pips。12月人民币升值主要受美元指数下行驱动，美国金融紧缩周期可能结束、市场预期美联储更早降息推动美元指数下行2.06%。非美货币大多升值，人民币兑一篮子货币贬值，12月CFETS人民币汇率指数累计下行0.89%。图1：美元指数和非美货币变化幅度（%）图2：人民币汇率指数资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院图3：离岸人民币汇率与在岸人民币汇率价差图4：人民币即期汇率和中间价资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3[Table_ReportTypeIndex]宏观动态报告图5：离岸人民币利率图6：USDCNY：NDF资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院12月份，收汇结汇率（剔除远期履约额）环比11月上行4.4pct至54.7%，付汇购汇率（剔除远期履约额）环比下行2.1pct至61.9%，市场结汇意愿增强，购汇意愿减弱。1年期NDF隐含的人民币汇率预期虽然持续位于贬值方向，但贬值预期进一步减弱，12月贬值预期平均值为1.53%，而11月均值为1.96%。风险逆转期权显示升值预期快速走强，12月Delta值为25的3个月USDCNY风险逆转期权的波动率快速从月初0.1250%下行至月末-0.0500%。12月后半月均位于负值区间，负值代表升值预期。图7：收汇结汇率和付汇购汇率（%）图8：金融机构外汇存款余额（亿美元）和人民币平均汇率资料来源：Wind，中国银河证券研究院收汇结汇率和付汇购汇率均剔除远期履约额资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4[Table_ReportTypeIndex]宏观动态报告图9：1年期NDF隐含的汇率预期（%）图10：USDCNY外汇期权隐含波动率（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院二、非银行部门跨境收支由逆差转为顺差12月，企业、个人等非银行部门跨境收支顺差141亿美元，连续三个月上升，经常项目和资本与金融项目分别贡献了56%和37%。12月从11月的逆差12亿美元转为顺差，一方面由于经常项目顺差扩大，另外一方面资本和金融项目由逆差转为顺差。其中，经常项目收付款顺差79亿美元，环比增加65亿美元；资本和金融项目顺差52亿美元，环比上月增加89亿美元。分币种来看，顺差主要由人民币贡献。12月人民币收付款顺差104亿美元，由逆差转为顺差；外币收付款顺差37亿美元，顺差环比减少13亿美元。12月，银行代客涉外收付款主要由人民币和美元构成。美元重新回到排序第一的位置，占比47.6%，环比上升2.1pct；人民币排序第二，占比47.1%，环比下降2.9pct。图11：银行代客涉外收付款差额：经常项目和资本与金融项目（亿美元）图12：银行代客涉外收付款差额分币种：人民币和外币（亿美元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5[Table_ReportTypeIndex]宏观动态报告图13：银行代客涉外收付款：分币种（亿美元）图14：银行代客涉外收付款差额（细项）（亿美元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院三、直接投资逆差快速收窄，外资持续大量流入债券市场12月，企业、个人等非银行部门跨境收支顺差141亿美元，连续三个月上升，经常项目和资本与金融项目均实现顺差，分别实行贡献了56%和37%。从经常项目来看，12月，银行代客涉外收付款经常项目顺差79亿美元，环比增加65亿美元，经常项目顺差的扩大主要来自于货物贸易，而收益和经常转移逆差基本持平，服务逆差上升较快。显示外商投资企业利润汇出由7、8月份季节性峰值逐步回落后保持平稳，跨境旅行支出可能增加。其中货物贸易顺差环比大幅增加119亿美元，服务逆差环比大幅扩大48亿元，收益和经常转移逆差环比小幅扩大6亿美元。从资本和金融项目来看，12月，银行代客涉外收付款资本和金融项目顺差52亿美元，环比上月由逆差转为顺差，增加89亿美元。其中直接投资逆差环比大幅收窄91亿美元；证券投资延续顺差，实现129亿美元，环比基本持平；其他投资逆差环比增加3100美元。12月外资净增持境内债券规模达245亿美元，处于近两年高位。债券通项下外资净流入1804亿元，连续4个月净流入，环比少增708亿元。外资机构主要净增持国债955亿元，同业存单568亿元，政策性银行业债236亿元。12月，股票通项下资金净流出201亿元，环比11月净流出规模小幅扩大13亿元，虽然连续5个月净流出。其中北向资金（陆股通）12月净流出129亿元，环比11月净流出规模增加111亿元；南向资金（港股通）12月净流出72亿元，环比11月净流出规模减少99亿元。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6[Table_ReportTypeIndex]宏观动态报告图15：债券通境外持有量及变动（亿元）图16：陆股通和港股通项下资金流动（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院四、人民币汇率和跨境资金流动预测人民币汇率面临阶段性压力，升值预期降温进入1月美元指数快速上行，美债收益率上升，中国长债收益率快速回落，中美利差扩大，人民币汇率再次面临阶段性压力。2024年1月中国MLF操作利率维持不变，中国央行1月大概率不会降息，给与人民币汇率支撑。市场对人民币升值预期明显降温，一年期NDF隐含的人民币汇率预期和风险逆转期权的波动率两个较灵敏的高频指标均显示升值预期减弱，贬值预期上升。虽然压制人民币汇率的力量发生趋势性扭转，但升值的路程不会一蹴而就，未来持续升值的动力仍然需要观察。首先，2023年12月市场对美联储转向的时间和幅度判断较为激进，而疫情后经济的粘性和金融条件的再度放松仍不利于美联储尽早降息，我们偏向于降息在二季度出现。1月份美元指数再次快速上行是对之前“抢跑”的阶段性纠偏。其次，中国逆周期政策加码之后，到经济数据的全面好转存在时滞，仍然需要时间来验证。最后，当前财政政策的发力需要货币政策的配合，降准、降息仍然是2024年货币政策的最优方向。如果央行在美联储降息之前使用价格工具，人民币汇率有可能再遇波折，升值也就不是一蹴而就的。1月跨境资金流动可能再遇压力，但仍将保持基本平衡美元指数上行、中美利差扩大、人民币汇率面临阶段性压力，升值预期降温将共同导致1月跨境资金流动再次面临压力。经常项目预计保持平稳，资本和金融项目边际走弱。经常项下，货物贸易跨境资金预计仍将保持顺差，且规模基本稳定；跨境旅行等服务贸易