2024贵金属投资策略年报：海外尘未熄 金银正当时

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444 海外尘未熄金银正当时 李东凯F3002777Z0012332联系人：刘露F03108898 行情展望 2024年贵金属价格中枢整体上移，预计2024年沪金运行区间[440， 580]元/克，沪银运行区间[5400，7000]元/千克。 主要逻辑 1.美国经济下行、通胀逐渐降温，推动实际利率下行。 2.美联储加息周期大概率结束，2024年开启降息，市场提前交易降息预期。 3.地缘政治风险因素加剧了全球经济、政治的不确定性，避险情绪为贵金属价格提供支撑。 4.黄金获全球央行增持，白银2024年大概率存在供给缺口。 策略推荐 关注做空金银比的机会。 风险提示 1.美国通胀反弹，美债利率超预期上行。 2.地缘政治风险超预期减小。 一、2023黄金行情复盘 截至2023年11月底，金价在美联储货币政策、美国和其他地区经济、货币政策的相对边际变化以及地缘政治因素影响下整体呈现震荡攀升的态势，下面分六个阶段回顾。 第一阶段到2023年1月底，市场延续了2022年11月来美国通胀降温、美联储紧缩节奏放缓的趋势，再加上中国疫后经济复苏的预期，美元美债回落，金价上涨。 第二阶段从2月开始到3月上旬，由于美国公布的经济数据（新增非农就业人口、Markit综合PMI初值）好于预期，市场对美联储加息预期升温，美债利率美元指数上行，金价回调。 第三阶段从3月中旬开始，硅银事件爆发，引发中小银行流动性风险的担忧，避险情绪升温，市场交易美国经济衰退、美联储降息和金融风险，此外由于欧元区连续超预期加息，美元指数承压下行，使黄金获得更多溢价，金价快速上行。 第四阶段从5月到6月底，市场对交易美国经济韧性和美联储加息升温的预期反复。随着银行流动性危机消退，金融避险情绪缓解，同时美国债务上限问题解决，美联储讲话偏鹰，一些美国经济数据走强，预期反复下，金价震荡运行。 第五阶段从7月到9月下旬，外盘金价震荡，内盘金价明显上行，表 现不一致。外盘方面，由于美国公布的6月非农数据不及预期同时美国6 月通胀降温，市场加息预期下降，黄金反弹。到8月后，由于能源价格上涨带动美国通胀预期回升，再加上美债供给增加，美债利率上行，美国经济表现好于预期，美元指数也上行，COMEX金价震荡下跌。内盘沪金与此表现不同，由于美元升值，人民币不断贬值叠加黄金进口配额的问题，沪金表现偏强，震荡上行。 第六阶段是从9月下旬以来，美国通胀回落和地缘政治局势为主导因素，推动金价震荡攀升。由于国庆期间公布的美国非农数据远超预期，人民币汇率边际企稳，黄金进口问题不复存在，内盘沪金跟随COMEX金价先回调，但从10月中旬开始，伴随中东巴以冲突问题不断升级，避险情绪 升温，黄金快速反弹。11月开始，避险情绪逐渐消退，黄金回调，之后11月FOMC会议显示美联储本轮加息周期大概率结束，市场交易美债利率触顶回落，再加上美国通胀数据延续回落的态势，金价从11月下旬开始又反弹。 图1：美联储2023年加息周期 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、美国经济通胀降温推动实际利率下行 美国经济短期有韧性，美债名义利率不会快速下行，保持在偏高的位置。短期经济韧性不改长期下行压力，美国居民储蓄率、个人可支配收入、企业整体利润下滑，房地产市场逐步降温的趋势会限制占比最多的中低收入者资产增长，影响美国2024年需求增长，长期看，美国经济逐渐降温，美债名义利率会逐渐下行。衰退风险的判断上，由于ISM制造业PMI指数从2023年6月触底回升，非制造业指数仍在荣枯线上方，零售商库存和库存总额也有触底反弹的迹象，因此美国经济衰退概率减小。 美国劳动力市场逐渐降温，但当前就业市场仍偏紧。劳动力参与率缓慢回升，但明显低于疫前水平。非农时薪同比增速延续放缓趋势，但节奏相对偏慢。当前实际工资同比增速依然为正，对消费形成一定支撑。就业韧性使美联储不急于降息。 美国通胀大方向延续回落，核心CPI回落较慢，劳动力成本的回落是带动核心通胀回落的原因。服务消费强于商品消费导致服务业通胀高于商品通胀。警惕能源价格反弹带来通胀反弹的风险。此前名义利率的回落快于通胀的回落，当前实际利率已出现向下拐的趋势，随着经济、通胀的进一步降温，实际利率会继续下行，利好贵金属。 目前市场认为美联储加息周期趋于结束，市场预期2024年年中到下半年开始降息75BP，市场预期的相比美联储预期的50BP乐观。 2.1美国经济短期韧性不改长期下行压力 美国经济短期有韧性。2023年三季度美国GDP环比折年率高于市场预期值和前值。从数据看，经济增长韧性来自于个人消费支出和政府消费支出和投资。美国9月个人消费支出同比增长高于前值，由于美国实际薪资增速为正，消费短期仍有支撑，也是美国经济短期偏强的原因。从下图WEI指数走势可以看到美国经济短期维持一定韧性。 图2：美国GDP及其分项环比（%）图3：美国政府支出（十亿美元） 图4：WEI与美国实际GDP同比增速图5：美国ISM制造业和非制造业 资料来源：Wind，纽联储，中财期货投资咨询总部 但美国经济短期韧性不改长期下行趋势。从个人收入看，实际个人可支配收入和扣除转移支付收入的实际个人可支配收入均进入下行空间，特别是扣除转移支付收入的实际个人可支配收入明显下滑，个人消费支出同比仍然处于高于疫前的水平，但总体也处于下行趋势。受通胀拖累影响，美国总资产和金融资产在2022年下降，预估2023年美国总资产和金融资 产将继续下降。同时从2023年6月开始，居民储蓄率不断下降，这会影响到未来美国人的消费能力，进而影响未来美国经济的增长。 图6：美国个人收入图7：美国居民储蓄率 图8：美国资产图9：个人实际收入与支出 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 美国房地产市场的降温也反映了美国经济长期下行的趋势。美国占比一成左右的富人拥有更高比例的金融资产，而占比九成的中低收入者拥有更多诸如房地产的非金融资产。房价的下降会直接缩减大部分美国居民手上的资产价值，进而影响2024年的需求增速。从美国新建住房价格和房屋销售数量看，美国住房价格降温，房屋销售数量较疫前整体也减少，住房购买力指数呈现回落趋势。从已开工的新建私人住宅数量与房屋营建许 可数量指标看，美国房地产市呈现逐步降温的趋势，最新公布的美国9月S&P/CS20座大城市房价同比增长数据不及预期也印证了这点。 图10：新建住房价格图11：美国房屋销售数量 图12：美国住房购买力指数图13：房屋营建许可和已开工数量 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 美国企业利润、零售和批发商库存指标也反映了美国经济的降温趋势。从美国企业利润指标看，金融企业利润在高利率环境下明显处于下降趋势，而非金融企业利润相对表现偏强，但从增速看，非金融企业利润增速明显放缓，可见在美联储加息环境下，美国企业利润受到较大影响。从美国零售商、批发商还有库存总额的同比数据看，三个指标从2022年下半年开始进入下行区间，反映了在高利率环境下，美国零售和批发商去库的操作，说明加息对企业经营活动产生了抑制，预计未来在高利率环境下，企业的生产经营活动仍会受到抑制。 在衰退风险的判断上，美国ISM制造业PMI指数在2023年6月触底回升,10月的数据受10月汽车行业工人罢工的影响有所回调，但整体处于回升的趋势中。同时10月ISM非制造业指数降至五个月新低，但仍在 荣枯线上方，说明服务业处于扩张态势，此外，从零售商库存和库存总额触底反弹的迹象可以看出，未来美国或进入一个补库周期，这降低了美国经济衰退的概率。 图14：美国企业利润图15：零售和批发商库存 资料来源：彭博，中财期货投资咨询总部 2.2劳动力市场偏紧使通胀回落偏慢 美国劳动力市场当前偏紧。从美国新增就业和新增非农就业指标看，新增非农就业下行较缓慢，尤其是9月的新增非农数据还远超预期。从劳动力参与率指标看，劳动力参与率缓慢回升，但明显低于疫前水平。职位空缺数当前整体处于下行趋势，但8月和9月的职位空缺数均超预期，反映了劳动力需求依然不弱的现实，也说明当前劳动力市场偏紧的格局。 图16：美国新增就业（千人）图17：美国职位空缺和劳动力参与率 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 非农时薪同比增速延续了放缓的趋势，反映了工资-通胀逐渐降温的趋势，但从节奏看相对偏缓慢，此外从名义工资与实际工资两个角度看， 两者同比增速当前均逐渐放缓，但当前实际工资同比增速依然为正，对消费形成一定支撑，因此后续核心通胀的边际变化应不大，通胀回落的速度会相对偏慢。整体看，美国就业市场的韧性使美联储不急于降息。 图18：美国非农时薪图19：美国名义与实际工资 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.3美国通胀大方向延续回落 虽然美国通胀回落相对偏慢，但不改大方向上回落的趋势。2023年美国CPI和核心CPI同比均延续回落的趋势，两者比较下，核心CPI回落较慢。美国劳动力成本和美国核心通胀同比增速在2023年也明显回落，劳动力成本的回落是带动核心通胀回落的原因。美国核心服务通胀回落相对慢是通胀仍然较高的原因。从能源价格和汽油价格看，2023年整体回落，美国汽油价格已连跌近两个月，但也要警惕能源价格反弹带来的通胀反弹的风险。 此外，美国的房价、住房租金和二手车价格延续回落的总体趋势。美国20个大中城市:标准普尔/CS房价指数指标领先住房租金指标15个月，随着房地产市场降温，住房租金也会下降，而房价上升会推动租房成本的增加，从下图可以看到从2023年4月开始，房价和住房租金均开始回落， 美国二手车价格在2023年整体也处于回落趋势。 图20：美国CPI图21：劳动力成本与核心通胀 图22：核心商品和服务的通胀图23：美国能源价格与汽油价格 图24：房价指数领先住房租金图25：美国二手车价格同比 图26：金价与实际利率图27：金价与美元 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 当前美债实际利率出现向下拐的迹象，而近期名义美债利率较之前高点也出现了明显下行，但考虑到金融条件的收紧，美债利率不会趋势性大幅下行，因为若美债利率大幅下行，则构不成对需求、通胀的压制，美联储加息的必要会再度提升，因此预计后续十年期美债利率短期大概率仍维持在偏高水平，短期内降息开启概率不大。后续随着美国经济、通胀后续逐渐降温，美债实际利率会下行，进而驱动金价上涨，且当美国经济下行到一定程度，美联储会开启降息进程。目前市场认为美联储加息周期趋于结束，市场预期2024年年中到下半年开始降息75BP，市场预期的降息幅度相比美联储预期的50BP乐观。 三、避险情绪分析 3.1地缘政治风险短期无法消逝 俄乌冲突爆发将近两年，从近两年的战争局势看，没有一方占据绝对优势，俄罗斯和乌克兰可能都无法取得决定性的胜利。战争短期内较难出现拐点。而通过谈判达成协议的可能较小，战争很可能形成长期化的趋势。若俄乌战争长期化，会对全球经济复苏带来较大冲击。当前俄乌战争对欧洲经济已经造成了较大冲击，欧盟受到了对俄制裁的反噬效应，是欧洲地区通胀高的原因。欧美对乌克兰的军事援助增加，利好军工企业，但也增加了欧美政府的财政负担。 中东巴以冲突方面，由于中东地区是全球原油供应的重要来源，因此未来巴以冲突问题若长期化，对国际油价的影响或将体现，对全球经济的影响也将是负面的。 综上所述，地缘政治因素方面的不确定性影响在未来相当长一段时间内存在，对国际航运市场、供应链和国际贸易的影响带来不确定性。地缘政治风险在未来相当长一段时间内将无法避免，由此全球经济、政治增加了不确定性，这对黄金而言是利好的。 3.2金融流动性风险整体不大 先看美债违约风险。当前美国国债长期平均实际利率处于偏高的位置，但也出现了高点向下拐的趋势，这与美联储基本完成本轮加息进程和美国经济、通胀降温的现实一致。另一角度看，财政利息支出占比虽然有向上 攀升的趋