贵金属2024年度投资策略：美联储货币政策显转变，贵金属金银价格存分化

期货研究报告|商品研究 策略报告 美联储货币政策显转变，贵金属金银价格存分化 2023年12月18日 贵金属2024年度投资策略 黄金期货价格走势 白银期货价格走势 资料来源：wind，招商期货 相关报告 《白银大涨背后的基本面因素》 《从流动性角度看黄金投资新视角》 《宏观背景下的供需扰动 ——兼谈白银光伏需求》 徐世伟 021-61659372； 0755-23905171 微信：benbenni001xushiwei@cmschina.com.cn F0307617Z0001836 2023年贵金属打破了很多历史记录：从绝对价格看，伦敦金在12月4日创造了2111 美元/盎司的历史记录；从相对价格看，黄金的国内外价差在9月28日也创出26元 /克的历史新高；而真实利率和金价负相关性在23年被打破，随着美联储2月、3、月、5月和7月连续4次加息25bp以及通胀数据从高位回落，真实利率走高并没有驱动金价的走弱，反而屡创新高。2023年有太多的经验被打破，也有太多新的变化需要关注。 最主要的变化就是美联储意外的政策转向，与2021年和22年相似，美联储都是在 四季度12月份突然开始了货币政策态度上的转向。不过本次转向和前两次略有不同，可能并没有前两次那么雷厉风行，更多是预期管理。不过市场已经充分定价了转向，联邦基金利率期货隐含的降息时间提前至了24年一季度。但我们认为美国经济虽然略显疲态，但整体依旧强劲，核心通胀尚高，很难快速降息。且在经济保持稳定的情况下，黄金反而缺少了其投资的价值，如果经济成功软着陆，那么黄金牛市可能结束，因此我们并不看好黄金24年的表现，价格可能呈现前高后低的状态，操作上建议减配。 我们相对更看好白银，虽然24年矿山的产量指导数据还未出炉，但是结合连续多年减产的趋势，24年矿产白银恐难有增长，减产概率较大。需求端，印度白银实物需求可能在23年疲软的背景下在24年有所爆发。随着印度GDP增速的抬升以及大量结婚人群的出现，其24年实物需求较为乐观；工业用银依旧旺盛，人工智能推进 下的电子需求持续走高，光伏用银持续增加，在2023年千吨新增光伏白银需求的背景下，24年光伏用银需求仍有增加。不过在乐观的同时也需要注意光伏行业降本增效的动力，单耗用银也在回落，用银量可能在2025年开始出现逆转；投资性银币银条需求在高银价下整体相对中性。 操作上我们偏向于工业需求更为强劲的白银，白银价格重心预计在23-28美元左右， 黄金在1850-2150美元的位置运行。银强金弱的格局在24年预计将会出现，金银比 将回落至80以下；内外方面，黄金内强外弱格局略有弱化，仅维持在历史偏高位置运行，而白银内强外弱的格局可能会进一步强化。 风险点：美国经济表现弱于预期，出现硬着陆可能，迫使美联储提前快速降息。 敬请阅读末页的重要声明 一、贵金属2023年走势回顾 2023年贵金属市场展现出了一种打破过去历史经验规律的现象，首先是以伦敦金为基准的国际金价创造了历史高价。虽然我们当前回顾全年金价，发现黄金价格依旧还是在1800-2000美元之间震荡，但是在5月初由于美国地方银行破产危机、12月初经济数据弱化导 致的对于美联储货币政策转向的预期以及12月中旬美联储议息会议上的货币政策意外转 向，国际金价一度突破了该震荡区间，尤其是12月这次更是创下了历史最高的2111美元/盎司。 其二，贵金属内外价差也打破了历史规律，走出了明显的内强外弱格局。以伦敦金、伦敦银为代表的国际贵金属价格虽然在5月初和12月初一度突破上行，但是整体保持了宽幅震荡的格局。而国内市场，沪金和沪银上演了一波牛市行情，沪金加权全年上涨14.8%，沪银加权全年上涨9.14%（截至12月11日），全面跑赢国际金银价格。内外的偏差导 致了内外价差的扩大，黄金内外价差达到创纪录的26元/克，国内黄金首饰零售价甚至上 涨至600元/克。 最后也是最重要的，在2023年期间我们经历了2月2日、3月23日、5月4日以及7月27日的四次25bp的加息，同时也经历了通胀从1月的6%回落至10月的3.2%，利率走高而通胀回落，造成了真实利率的走高，但是和传统所认为的真实利率与金价负相关性的规律不同，国际金价整体价格重心上扬，显然传统的真实利率与金价负相关的经验结论在2023年并不适用。 贵金属的上述表现，无不给了我们觉得的挑战，需要用新的观点去认知。图1：伦敦金与沪金主力价格走势图2：伦敦银与沪银主力价格走势 资料来源：wind,招商期货资料来源：wind,招商期货 二、贵金属宏观展望 （一）美国经济数据部分走弱，但整体韧性十足 虽然市场重新讨论美国经济衰退的问题，同时包括初请失业人数以及职位空缺率等反应劳动力市场的数据出现疲软，部分印证了人们的担心，市场对于降息的预期大幅提升，但是最具有说服力的非农数据依旧表现良好，12月公布的11月数据显示，新增就业人数19.9 万人，好于预期，而失业率更是从3.9%跌至3.7%，远好于此前预期。我们之所以重点关注失业率数据是因为美联储货币政策的变化取决于两个方面，一个是保证物价稳定，也就是能否控制通胀，另一个是最大化促进就业，也就是能否保持经济增长。这也是美联储近30年以来货币政策的核心——双重使命（DualMandate）。我们知道维持2%的通胀水平是美联储维持物价稳定的具体量化指标，但是对于保证充分就业，从来没有一个明确的指标。而在2022年的记者问答中鲍威尔提到了“失业率4.1%对应于通胀2%是较为合适的组合”。而鲍威尔的这一回答，无疑量化了充分就业的目标。这也是我们在关注市场降息的预期下，重点关注失业率的原因。 失业率的回落打消了大部分的质疑，我们看到数据公布后贵金属价格尤其是黄金价格大幅跳水，也显示经济数据依旧强韧。而且更重要的是，美联储目前的利率水平有了足够进行预防性降息的资本，能够有利支持经济，使经济安全软着陆。 图3：鲍威尔6月议息会议后答记者问中回答 资料来源：美联储官网，招商期货 图4：美国官方失业率持续维持低位图5：职位空缺创新高，离职率持续升高 25.00% U3官方失业率（主动找全职工作） 14,000职位空缺总数（千人）离职总数离职率3.0% U6广义失业率（含零时工） 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2018-072019-072020-072021-072022-072023-07 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：wind，招商期货资料来源：wind，招商期货 批发 零售 运输仓储业 公用事业信息业金融活动 专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业 图6：新增非农就业和ADP新增就业（MA3）（千人）图7：美国新增非农就业人数细分（千人） 新增非农就业 ADP新增就业 300 700 600 500 400 300 200 100 0 Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23 200 100 0 -100 Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23 资料来源：wind，招商期货资料来源：wind，招商期货 图8：美国房屋营建许可、新屋开工与销售图9：美国房价指数与房地参景气指数 营建许可（右轴） 新屋销售 新屋开工 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Jun-06Jun-09Jun-12Jun-15Jun-18Jun-21 资料来源：wind，招商期货 1,200 1,000 800 600 400 200 0 340 标准普尔/CS房价指数 富国银行住宅市场指数（右轴） 290 240 190 140 90 Jan-14Jan-17Jan-20Jan-23 资料来源：wind，招商期货 100 80 60 40 20 0 无店铺零售 业34% 杂货店零售 业4% 保健护理店10% 加油站16% 建材店12% 食品饮料店24% 图10：美国零售同比变化图11：美国2022年零售部门分布占比 90%零售零售（不包括汽车）核心零售 70% 50% 30% 10% -10% Jul-06Jul-09Jul-12Jul-15Jul-18Jul-21 资料来源：wind，招商期货资料来源：wind，招商期货 图12：汽车库存与库消比图13：汽车销售（千辆，季调折年数） BEA估算库存 BEA估算库销比 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Jul-06Jul-09Jul-12Jul-15Jul-18Jul-21 资料来源：wind，招商期货 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 Jul-06Jul-09Jul-12Jul-15Jul-18Jul-21 资料来源：wind，招商期货 图14：制造业PMI与服务业PMI图15：新订单与客户库存 新订单 客户库存 75制造业PMI（ISM）非制造业PMI80 7070 6560 6050 5540 5030 45 4020 3510 300 Jul-07Jul-10Jul-13Jul-16Jul-19Jul-22 Jul-07Jul-10Jul-13Jul-16Jul-19Jul-22 资料来源：wind，招商期货资料来源：wind，招商期货 图16：中小企业乐观指数与资本支出意愿图17：纽约资本支出与科技支出意愿（MA3） 资本支出 中小企业乐观指数 35115 30110 25105 20100 1595 1090 585 080 50 40 30 20 10 0 -10 纽约资本支出纽约科技支出 2009/072012/072015/072018/072021/07Jun-16Jun-18Jun-20Jun-22 资料来源：wind，招商期货资料来源：wind，招商期货 （二）美联储政策快速转变 有了经济数据的支撑，美联储在12月议息会议之前的公开表态方面也始终保持鹰派，强 调通胀的问题，防止出现上世纪70年代通胀反复拉升的问题。虽然12月13日美联储议息会议上，美联储发表了货币政策可能开始转向的观点，强调关注通胀已经是过去时。但是如果我们仔细分析回落的CPI数据，可以发现驱动CPI回落的主要是能源价格，核心的食品以及住房价格依旧在反弹，也使得核心CPI还是处在4%的位置。如果美联储处理不当，那么类似70年代通胀大反弹的阴影依旧挥之不去，这也是美联储在目前依旧按兵不动持续观望的根本原因。 因此我们判断美联储未来的操作依旧在于维持较高的利率水平以防止通胀抬头，同时关注经济走弱尤其是失业率确实显著上升至4.1%以上时，辅以小幅降息以预防经济衰退。而目前美联储手中货币操作空间足够，能够有效预防经济的硬着陆。所以说美联储在2024 年的货币政策可能依旧比市场估计的更为保守，估计比市场预计的3月降息要晚上更久。 事实上自2023年开始，对于美国经济的担忧就挥之不去，几乎在2023年全年，整个市场都在预测（包括我们）和交易美国的衰退。但是回头看，这些观点在亮眼的非农数据面前都不攻而破。展望2024年，相关的预测和交易依旧难去。可能这次，市场参与者大概 率还会再次判断失误。从市场预期的数据看，降息时点已经从去年年底预计的23年11月 大幅后退到了24年3月，并且预计除1月31日的议息会议外，每次会议都会降息，将降息幅度定位在175个bp。从这个点上看，市场对于降息的预期似乎过于充足。 图18：去年年第市场预期2023年11月开始降息图19：今年年底市场预计2024年3月开始降息 资料来源：CME，招商期货资料来源：CME，招