贵金属2026年中期投资策略：叙事解构与AI博弈，黄金牛市魅影未散

期货研究报告|商品研究 叙事解构与AI博弈，黄金牛市魅影未散 策略报告 贵金属2026年中期投资策略 2026年06月26日 2026年初，金银价格在延续前一年牛市的基础上双双创下历史新高，随后因美国经济叙事切换、海外ETF主动减仓（13F中对冲基金明显转空）以及部分央行（如俄罗斯、土耳其）因财政和流动性压力减持黄金，导致价格从3月起出现显著回调。 进入4月，AI叙事成为主流，美国经济出现明显走强迹象，叠加大型资产管理资金再平衡进一步打压金价。 尽管遭遇阶段性重挫，但是我们认为黄金的牛市并未终结。全球央行（尤其是中国和波兰）在金价大跌时表现出强烈的“大跌大买”增持意愿，且美联储内部政策机制的微调和AI产业高成本对需求的抑制，使得美国经济仍存在不确定性，这将继续为金价提供长期支撑。相比之下，白银的商品属性在2026年表现偏弱，全球光伏装机量下滑以及去银化电池技术的量产严重抑制了工业用银需求，加之全球显性库存回升，白银供需整体趋于宽松。 总体来看，展望2026年下半年，黄金将等待加息预期的反转，预计全年均价维持在4000–4800美元/盎司；白银由于工业需求下调且金银比预计反弹至70–100区间，下半年均价预计在40–60美元/盎司。贵金属的高波动性使其更适合作为大类资产的长期配置，而非短期投机。 相关报告 《白银大涨下的印度需求讨论》《白银大涨背后的基本面因素》《黄金的长期投资机会分析》《从流动性角度看黄金投资新视角》《宏观背景下的供需扰动——兼谈白银光伏需求》 风险提示：美联储大幅加息以及央行停止购金 徐世伟021-61659372；0755-23905171微信：benbenni001xushiwei@cmschina.com. cnF0307617Z0001836 一、贵金属2026年上半年走势回顾 2026年上半年，黄金和白银都经历了剧烈波动：年初金银价格在2025年牛市基础上继续冲高，均创下了历史新纪录，以伦敦金计价的国际金价一度升至5594.77美元/盎司，以伦敦银计价的国际银价也升至121.64美元/盎司的历史高位。随着美联储内部认识的变动、美国经济以及美联储货币政策预期的变化，国际金银价格自3月开始回调。截至6月，价格较年初高点明显回落，金价徘徊在4000-4200美元/盎司附近，较峰值回调了25%，但整体仍处于较高水平（远高于2025年初）。对于普通投资者来说，体现了贵金属的高波动性，适合作为长期配置而非短期投机。 相比黄金，白银波动更大，年初的冲高相较于2025年年底价格涨幅超过50%，当然回落也更为剧烈。截至6月，银价回调达到50%（从121.64美元/盎司回调至60.7美元/盎司）。 从金银比看，白银涨幅更多，因此金银比更低，但是随着价格调整，白银跌幅也更大，因此金银比从年初压缩至极值45后（银相对更贵），快速反弹，回升至60-70区间，整体波动巨大。金银比的走势更多反应了白银作为工业金属的强弱属性，今年即使按照乐观预期，国内光伏用银量也会下滑，高价抑制需求的逻辑出现了负反馈。我们预计金银比价可能会进一步反弹升至伦敦白银挤仓前的70-90区间。 资料来源：wind,招商期货 资料来源：wind,招商期货 资料来源：Wind，招商期货 二、金价下行的原因 （一）央行购金力度略有减弱 不同于2025年全球央行的集体买入，进入2026年央行购金出现了一定分歧，以俄罗斯央行和土耳其央行为代表的全球央行出现了大幅净流出的情况。 1、俄罗斯央行：唯一持续稳定减持的主体 全球央行中可能只有俄罗斯央行呈现出明确且持续的黄金减持态势，其减持行为始于2026年1月，截至2026年5月已连续5个月稳定减持，且每月减持量基本维持在20万盎司上下（约合6吨/月）。 数据显示，1-5月俄罗斯央行累计抛售黄金102万盎司，合计月32吨，截至5月底其黄金储备规模降至2293吨。俄罗斯央行的减持具有明确的政策导向，主要目的是填补俄乌冲突引发的财政缺口，缓解本币贬值压力，其减持的黄金主要在国内市场交易，未进入国际市场，对全球金价的直接冲击有限。 2、土耳其央行：3月大幅减持、4月重启增持，近期低买高卖 土耳其央行的黄金操作呈现明显的短期调节特征，2026年3月大幅减持黄金，成为市场一致看空的焦点。但是进入4月，它右快速重启增持，这一“减持-增持”的反向操作，核心逻辑是通过黄金交易维持本币（土耳其里拉）稳定，且这一操作模式并非个例，历史上土耳其央行曾多次通过此类交易调节本币流动性、稳定汇率。 根据世界黄金协会公布的数据，2026年3月土耳其黄金储备出现大幅缩水，3月的两周时间里黄金储备累计减少118.4吨，创下2013年以来半月度最大降幅，截至3月底其黄金储备降至702吨左右。需要注意的是，此次减持并非全部为直接抛售，根据土耳其央行的公告其中部分黄金用于黄金掉期交易，本质是以黄金为抵押换取美元流动性，实际真正的卖出量预计再20-50吨左右，远低于此前市场担心的118吨。 进入4月后，土耳其央行很快开始增持，截至4月17日当周，其黄金持有量已回升至 约730吨，增持了30.7吨，完成了“减持-增持”的快速切换。随后每个月继续小幅增持。预计未来还要至少增持10吨以上的黄金。 5月开始土耳其央行小幅增持黄金直到5月底随着里拉再次大幅贬值使其再次抛售3吨黄金。随后土耳其央行进入了高抛低吸的投机操作。 土耳其央行操作的核心逻辑的在于3月美伊冲突引发全球能源价格攀升，土耳其90%的原油依赖进口，外汇支付压力陡增，同时海外资本加速撤离，里拉对美元汇率连续创下历史新低，一度触及44.35里拉兑1美元，本币贬值压力凸显。在此背景下，土耳其央行通过减持黄金（含掉期交易）换取美元，进而抛售美元、买入里拉，以此支撑里拉汇率、提升市场流动性，缓解本币贬值压力。 资料来源：WGC，招商期货 资料来源：WGC，招商期货 资料来源：WGC，招商期货 资料来源：WGC，招商期货 资料来源：WGC，招商期货 （二）机构资产配置降低持仓 对于采取大类资产配置机构来说，经历2025年以及2026年初黄金的大涨后，其黄金在其资产组合中的比重明显上升，升至超过了资产配置的极限水平。在此情况下，即使机构继续长期看好黄金，但是出于再平衡角度的考虑，机构也要考虑卖出黄金。 其实今年3月市场热炒的阿塞拜疆央行抛售黄金，其实是其主权基金再平衡交易的误传。 根据阿塞拜疆国家石油基金2026年一季度报告显示，该基金在一季度出售了约22吨黄金，按当期金价计算价值超过30亿美元，这是该基金自2012年开始购入黄金以来的首次减持操作。截至2026年一季度末，其黄金持有量从2025年底的200吨降至178.1吨，黄金资产在总资产中的占比从38.2%下调至35.6%。 而且根据基金条例，其持有的黄金比例正常在20%以下，即使极端情况也不能超过30%，因此其被迫减仓黄金头寸。 同样的情况也发生在其他资产配置的机构中，随着黄金价格大涨以及波动率大升，这些机构都同时减持了黄金持仓，给黄金价格造成了很大的抛压。 资料来源：WGC，招商期货 资料来源：WGC，招商期货 （三）投资机构主动减仓 相比于大类资产配置机构的被动减仓，投机机构也在一季度主动减持了黄金的持仓，特别是ETF的持仓。且这一持仓持续发酵，我们观察到自3月以来以北美地区为代表的海外ETF出现了明显的净流出，虽然4月重新流入，但是从5月开始再次大幅流出。从美国监管机构最新披露的13F数据看，截至5月底大致有3000多家机构公布了其SPDR GOLD，也就是全球最大黄金ETF的持仓，从数据看，可以得出如下结论： 1、机构黄金持仓更为分散，参与者更多，但是总持仓减少；2、新增仓机构数目多于清仓机构，但是减仓机构多于加仓机构3、买看涨期权头寸显著减少，而看跌期权的头寸大幅增加，对冲基金的规模远大于机构 也就是说对冲基金对金价后市的走势普遍持悲观态度，而一般机构中，很多原本不关注黄金的机构开始在一季度建仓，而原本长期跟踪已经有头寸的机构反而更多的是在减仓。以持仓排名靠前的对冲基金Castle Hook为例，这家有索罗斯系背景创始人操盘的“宏观+主题”对冲基金，大约240亿规模，其SPDR看涨期权在2025年第四季度的持仓为84亿美元的规模，26年一季度59亿，但持仓手数已出现实质性结清。 投资机构之所以大幅减持黄金ETF的原因是多方面的。一方面是过去两年黄金走出一轮大牛市，价格持续刷新历史高点，机构持仓浮盈丰厚，有很大动力高位获利了结。而另一方面也是我们要重点讨论的是美国经济市场宏观叙事发生了明显的切换。 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 资料来源：SEC，招商期货 （四）美国经济成色几何 美国经济叙事逻辑已经从3、4月对于高通胀导致经济失速但担忧向AI营收增加，科技企业盈利向资本开支传导，进而带动经济数据走好的乐观预期转变。今年以来美国科技企业大规模启动数据中心、算力基础设施建设，全行业资本开支规模持续走高，已公布相关投资计划规模超1.5万亿美元，且大部分项目仍处于落地初期。此前，市场普遍觉得如此大规模资本开支的行为不可持续，很可能随着美联储加息而刺破泡沫并导致美国经济衰退，叠加高通胀，最终将使得美国进入滞涨状态。但是随着AI产业链的持续发力，营收大幅转正，相关预期出现了扭转。5月开始市场开始相信AI行业能够带动实体经济需求回暖，美国经济增长确定性显著增强，届时即使通胀高企，但是经济增速能够弥补通胀。 如果从就业数据来看，3、4月美国非农就业表现稳健，建筑、运输物流行业就业亮眼，连续两个月录得新增工作岗位。这两大行业均与AI数据中心建设高度关联，暗示数据中心 新建、扩容拉动建筑用工需求，配套设备、物资流转则推升运输物流岗位增长，就业数据印证AI资本开支已全面向实体传导。 5月非农数据进一步超出预期，新增就业人口录得两位数显著增长，不仅原本建筑、运输行业表现出色，而且酒店、餐饮行业也显著增加了就业，又碰上美墨加世界杯的拉动预计短期内美国劳动力市场仍将维持强劲。 近期，美联储理事库克表态也印证这一判断，其承认当前通胀仍高于政策目标，但同时强调美国经济整体表现强劲，劳动力市场与实体经济韧性充足。在“通胀有粘性、经济不衰退”的组合下，市场对滞涨预期降温，黄金受到一定的减持，部分减持资金流入AI相关股票。 近期美伊再次达成协议，开放霍尔木兹海峡，使得通胀的“罪魁祸首”原油价格跌落至战前水平，也打消了市场的通胀预期，进一步的利好美元资产，资金甚至开始逐步流入长期美债。 以上几点原因共同造成了金价的疲软，使得金价从高点回调超过20%。 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：wind，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 三、黄金的牛市是否结束 面对价格的如此大幅的回调以及如此多的不利环境，所有人可能都会问一个问题：黄金 的牛市是否结束？ 我们认为以下几点因素决定了支撑黄金走强的长期底层逻辑并未动摇。 （一）央行购金还在持续 虽然我们看到央行购金出现了一些变化，如俄罗斯央行持续抛售，土耳其央行一次抛售100多吨，但是还有多家央行在持续买入。而且根据世界黄金协会最新的调研数据，即使金价回调，但是全球央行购金意愿依旧很高，超过80%的受访央行表示未来5年将会增持黄金储备，超过40%的受访央行表示在1年内会增持黄金储备。 1、波兰央行：口头表态减持，实际持续增持 波兰央行在2024年和