化债行情下，城投资金用途有哪些变化？

固定收益 固收周报 化债行情下，城投资金用途有哪些变化？ 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-01-22 2023年城投发债资金用途几何？——借新还旧开启“80”时代 2023年全年借新还旧债占比超67%，12月起突破八成。2023年全年用于本品种借新还旧的债券累计5491只，占比67%，较2022年上行约5个百分点，其中12月当月占比达到81.6%，首次突破八成。 972家主体仅发行过借新还旧债，中低等级受限明显。分券种来看，协会债与公司债仅发行过借新还旧债的主体比重均有所增加，公司债收紧更加明显；分评级来看，超六成AA主体发债仅用于借新还旧，中低评级主体持续收缩；分区域来看，贵州、宁夏与江苏借新还旧债券占比超八成。 化债行情下资金用途变化几何？——“还本”之前还有“付息”压力 1）谁在收紧？——151家公司债主体&108家协会债主体。通过对城投 2023年与2022年观测融资环境对比，可以近似观测主体当前融资环境的变化，结果显示，7%的公司债主体和10%的协会债主体资金用途有所放松，而12%的公司债主体和11%的协会债主体资金用途则有所收紧。 2）谁市场化？——134只家市场化主体债均为借新还旧。从募集资金用途来看，基于已发行的134只银行间债券来看，其资金用途全部为本品种借 新还旧，而在对应主体所发行的交易所公司债中，除了1家主体的2只私募公司债资金用途表述为“偿还有息债务”以外，其余市场化主体的公司债券资金用途也同样为本品种借新还旧。 3）谁能付息？——11至12月偿还利息比重显著下行。11月以来，城投协会债用于偿还协会产品利息的债券数量占比与金额比重有明显下行，其中11月与12月样本协会债中资金用途中包含协会产品利息的样本券占比分别为17%与18%，为2023年全年的最低点，也是唯二低于20%的月份，金额占比则均低至1.4%，同样是2023年以来的最低点。 风险提示：1）观测结果偏差，实际融资环境可能较观测结果更宽松；2）募集资金用途可能涉及调整，以及部分债券可能存在未披露资金用途的情况；3）城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1城投发债资金用途几何？4 1.1债券：2023年借新还旧债占比67%4 1.2主体：972家主体仅发行过借新还旧债6 1.2.1分券种：协会债整体持平，公司债持续收紧7 1.2.2分评级：超六成AA主体发债仅用于借新还旧8 1.2.3分区域：贵州、宁夏与江苏借新还旧债券占比较高9 2化债行情下城投资金用途有哪些新变化？11 2.1哪些城投发债资金用途在收紧？11 2.2市场化经营主体资金用途几何？12 2.3哪些城投发债可偿还利息？13 3风险提示14 图表目录 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次）4 图表2近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%）5 图表3城投债募集资金用途月度分布：债券最宽松用途（单位：%）5 图表4分券种看近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%）6 图表5主体融资环境观测结构（单位：%）7 图表6主体融资环境观测结构：分券种（单位：%）8 图表7主体融资环境观测结构：分评级（单位：%）9 图表8分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角（单位：%）9 图表9分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角：相较2022年变动（单位：%）10 图表10分区域看城投债募集资金用途结构：主体视角（单位：%）11 图表11主体融资环境观测结果变动情况：分券种（单位：家，%）12 图表12市场化经营主体债券发行情况（左轴单位：亿元，右轴单位：只）12 图表13发债用于偿还本品种利息的债券（单位：只，亿元）13 1城投发债资金用途几何？ 截至2024年1月19日，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN，以及资金用途相对固定的企业债等品种后，2020年至今累计纳入统计HA口径城投债券26728只。通过对上述用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类： 1）最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券；偿还本品种利息暂按照借新还旧统计） 2）较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等） 3）较宽松：经营性项目建设（包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等） 4）最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等） 2023Q4以来借新还旧用途比重明显增加。具体来看，自2023年10月以来，样本券中用于本品种借新还旧的资金用途累计出现1894次，单月占比均超过70%，其中2024年1月比重突破80%。偿还有息负债出现383次，而用于项目建设或补充流动资金 的出现次数分别为34次与82次。 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次） 本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 3283 3747 2207755832679 11112085 67 40% 30% 20% 10% 0% 2028 3389 4280 1577 1359 1764 510 471 434 479 2020年2021年2022年2023Q12023Q22023Q32023-102023-112023-122024-01 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1债券：2023年借新还旧债占比67% 由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，2023年全年，观测 用途为项目建设或补流的债券分别有157只与286只，占比分别为2%与3%，较2022 年分别为持平以及降低1个百分点；用于本品种借新还旧的债券累计5491只，占比67%， 较2022年上行约5个百分点；用于偿还有息债务的债券累计2301只，占比28%，较 2022年下行约4个百分点。 图表2近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%） 100% 90% 本品种借新还旧偿还有息债务项目建设或补充流动资金 5%5% 16% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 32% 42% 25% 2020年 45% 38% 2021年 32% 62% 2022年 28% 67% 2023年 资料来源：Wind，华安证券研究所 分月份来看，1月借新还旧债券再创新高，连续2个月高于八成。具体来看，截至1月19日，当月发债资金可用于项目建设或补流的债券占比约2.3%，环比减少约3.0pct，同比减少约1.1pct，较2020年同期大幅减少约29pct；与此同时，发债资金仅用于借新还旧的债券比重快速上行，占比上行至86.9%，自2023年12月首次超过八成以来，再度上行，创下历史新高。 图表3城投债募集资金用途月度分布：债券最宽松用途（单位：%） 本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 分券种来看，2020年至今，各券种发债资金用途用于本品种借新还旧的债券比重整体上升，其中公司债募资用途收紧最为明显。具体来看，在2023年全部样本券中，协会 债累计4536只，公司债累计3699只： 公司债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券2289只，占比62%，较2022年大幅上行约14pct；可用于偿还有息债务的债券1132只，占比31%；可用于项目建设或补充流动资金的债券278只，占比8%，较2022年基本持平。 协会债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券3202只，占比71%，较2022年小幅减少约1pct；可用于偿还有息债务的债券1169只，占比26%；可用于项目建设或补充流动资金的债券165只，占比仅为4%，较2022年基本持平。 图表4分券种看近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年2022年2021年2020年2023年2022年2021年2 公司债协会债 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2主体：972家主体仅发行过借新还旧债 通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以近似观测城投主体当前的融资环境。具体来看，2023年8235只样本城投债共涉及发债主体2036家，其中972家（48%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年增加6pct；828家（41%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年减少5pct；236家（12%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，比重较去年基本持平。 图表5主体融资环境观测结构（单位：%） 60% 2023年2022年2021年2020年 57% 51% 50% 40% 48% 42% 41% 46% 36% 38% 30% 20% 10% 11% 7% 12%12% 0% 借新还旧比重 偿还有息比重 建设/补流比重 资料来源：Wind，华安证券研究所 需注意，采用此方式观测出的主体融资环境仅为实际情况的下限。例如，某主体实际融资环境较好，但在观测期内只发行过借新还旧债，导致该主体会被统计在“仅用于借新还旧”分组中，因而通过该方式观测的结果仅表示该主体实际融资环境的下限。此外，企业债券的发行要求也决定了其在绝大部分情况均需对应到具体项目。整体来看，被纳入到“可用于项目建设或补流”分组中的主体，其实际融资环境较好的确定性相对较高。 1.2.1分券种：协会债整体持平，公司债持续收紧 分券种来看，2023年各券种发行主体中，仅发行过借新还旧债的主体比重均有所增加，其中公司债募集资金用途收紧相对更加明显。具体来看，在2023年存在样本记录的2036家样本城投中，累计1613家主体发行过公司债，1087家主体发行过协会债。从各券种发行主体融资环境观测结构来看： 公司债：840家公司债发行主体仅发行过借新还旧公司债，占比约为52%，比重较2022年增加约11pct；181家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为11%，比重较2022年下行约1pct。 协会债：643家协会债发行主体仅发行过借新还旧协会债，占比约为59%，比重较2022年基本持平；70家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为6%，比重较2022年小幅下行约1pct。 图表6主体融资环境观测结构：分券种（单位：%） 仅用于借新还旧可用于偿还有息债务可用于项目建设或补流 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年2022年2021年2020年2023年2022年2021年2020年 公司债协会债 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2.2分评级：超六成AA主体发债仅用于借新还旧 分主体评级来看，各评级主体募集资金用途结构均出现收紧趋势，其中弱资质主体收紧幅度更加明显。具体而言，2036家样本城投中，AAA主体274家（13%），AA+主体804家（39%），AA主体937家（46%），其他评级及无评级主体21家（1%）。 从各评级主体融资环境观测结果来看，52家AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，占比约为19%，明显低于AA+主体（328家，41%），显著低于AA主体（577家，62%）；140家AAA主体发债资金可用于偿还有息债务，占比约为51%，高于AA+主体基本持平（376