基于城投半年报的分析：化债之年城投债务有哪些变化？

固定收益点评 证券研究报告|固定收益 2024年10月04日 化债之年城投债务有哪些变化？——基于城投半年报的分析 近期，各城投平台相继公布2024半年报。2023年7月中央政治局会议提出了“一揽子化债方案”以来，化债工作已推进一周年，化债大背景下城投平台有何变化？截至9月25日公开半年报的城投平台剔除子公司后共 2333家（覆盖了2023年发布年报的2354家城投平台中的绝大多数）， 通过对2024半年报负债端和资产端的讨论，分析化债之年城投的新特征。负债端： 一、有息负债增速下降，绝大部分化债重点省份中有息负债规模低增长。 2024年中，城投有息负债规模从2023年底的60.8万亿元增长至64.05 万亿元，增长5.33%，同比增长9.23%，低于前值（13.26%），化债初见成效。化债推进同时财政资金存在缺口，1-8月一般公共预算收入累计同比-2.6%，政府性基金收入累计同比-21.1%，财政收入承压对财政支出和地方化债形成制约，城投债务压降仍有一定难度。分地区来看，除辽宁外大部分化债重点省份中有息负债增速偏低，青海、黑龙江有息债务出现收缩。 二、城投债务期限结构改善，短期债务占比下降。短期有息债务占比2016年以来首次下降，而重点省份的期限结构变化分化。2024年中，城投短息债务占比从2023年的28.56%降至26.58%，为自2016年以来首次下降。分地区来看，2024年中，江苏、西藏、天津、新疆、山东的短期债务占比 偏高，超过30%。从2024年中相比2023年的变化来看，重点省份之间表现分化，宁夏、吉林、辽宁和黑龙江的短期债务占比上升，而天津、青海、云南明显下降。 三、债务结构继续改善，银行贷款快速增长，债券规模基本持平，非标则净减少。在化债大背景下，城投债的发行审核变得更加严格，同时非标融资也受到严格限制。2024年中与2023年末比较，债券融资的增速下降至 0.96%，创十年来最低增幅，非标融资增速下降5.44%，延续2023年的收缩趋势，同期银行贷款的规模增长8.87%。政策调控下城投平台融资结构的有所调整，2024年中，银行贷款、债券和非标的占比分别为58.91%、26.22%、14.87%，较上一年分别提高2.43个百分点、降低0.89个百分 点、降低1.54个百分点。 四、融资成本持续走低，部分重点省份融资成本下降更为明显。以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020年以来城投平台的平均融资成本持续走低，或因化债过程中高 成本非标融资渠道受阻，而银行贷部分置换原有高息债务降低城投的综合融资成本。2024年上半年的平均年化融资成本已经降到4.79%左右，相比2023年降了0.18个百分点。分地区来看，部分重点省份融资成本下滑更为明显，其中黑龙江省城投平台融资成本下降达1.89%，内蒙古、重庆、新疆、天津、贵州、海南的城投平台融资成本下降也较多，而宁夏、青海、上海等地的城投平台融资成本仍上涨，但增速总体可控。 �、“一揽子化债”实施以来，城投融资依然偏紧。一方面，城投公开债净融资持续偏紧，以万得口径城投债净融资来看，2023年10月以来，多数月份城投债净融资为负，2024年8月城投债净融资-726.2亿元；另一方面，2024年以来“退平台”数量减少，“退平台”后并未明显打破融资 约束。2023年8月-2024年1月“退平台”公告较为集中，进入2024年“退平台”数量明显减少。 资产端： 六、资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著。2024年上半年城投平台整体资产规模为151.74万亿元，相比2023年增速较低；其中资产规模1000亿以上、500-1000亿、300-500亿、100-300亿和100亿以下的 城投平台资产相比2023年分别增长4.2%、4.41%、3.23%，-1.61%和-9.02%，资产规模集中化显著。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金紧与信用跌的原因》2024-08- 25 2、《固定收益定期：资金仍紧存单上升，而票据再创年内新低——流动性和机构行为跟踪》2024-08-24 3、《固定收益专题：利率管控的挑战——来自国际YCC 的经验》2024-08-24 请仔细阅读本报告末页声明 七、货币资金规模略有回升，占比变化不大。2024上半年城投平台整体货币资金规模为8.28万亿元，相较2023年底增速仅为3.84%，显示出城投平台在货币资金方面的紧缩态势有所缓解。但从占比来看，2024上半 年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为5.5%，与2023年相比基本持平。 八、土地市场遇冷，存货规模增速走低，存货占比有所下降。2019年以来，城投平台存货规模的增速不断下滑。2024年上半年，城投平台存货规模的增长率回落至2.85%。结合国有土地使用权出让收入创三年新低，经济增速放缓、地方持续推进化债、房地产预期转向的背景下，城投平台拿 地和土地开发也更加谨慎。 风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；数据或有遗漏。 内容目录 1.负债端4 1.1有息债务增速同比下降4 1.2期限结构短期化态势缓解6 1.3有息债务结构优化7 1.4融资成本持续走低8 1.5城投融资周期持续偏紧9 2.资产端12 2.1资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著12 2.2货币资金规模略有回升，占比变化不大14 2.3土地市场遇冷，存货增速持续下行16 风险提示17 图表目录 图表1：2014-2024H1年城投平台整体有息负债规模（万亿元）4 图表2：2020H1-2024H1年城投平台整体有息负债规模同比4 图表3：财政收入累计增速（%）5 图表4：8月政府性基金收入跌幅加深（%）5 图表5：2024上半年城投平台有息负债规模及增速区域分布5 图表6：2014-2024上半年城投平台有息负债期限结构6 图表7：2024上半年城投平台有息负债期限结构区域分布6 图表8：2024上半年各省城投平台短期债务占比及变化7 图表9：2014-2024上半年城投平台平均银行贷款、债券、非标占比7 图表10：2015-2024上半年城投平台平均银行贷款、债券、非标增速对比8 图表11：2024上半年城投平台有息负债品类结构区域分布8 图表12：城投平台融资端成本统计9 图表13：各省城投平台融资端成本统计9 图表14：万得口径城投债净融资（亿元）10 图表15：“退平台”企业数量时序分布（月度）10 图表16：化债以来“退平台”企业区域分布11 图表17：2023年8月以来“退平台”的发债主体明细11 图表18：2013-2024上半年城投平台整体资产规模及构成（亿元）12 图表19：2014-2024上半年单个城投平台平均资产规模（亿元）13 图表20：2014-2024上半年年不同资产规模城投平台个数占比13 图表21：2024上半年城投平台资产规模区域分布14 图表22：2014-2024上半年城投平台整体货币资金规模（万亿元）14 图表23：2014-2024上半年城投平台平均货币资金占比15 图表24：2024上半年城投平台货币资金规模区域分布15 图表25：2022-2024上半年国有土地使用权出让收入（亿元）16 图表26：2014-2024上半年城投平台整体存货规模（万亿元）16 图表27：2014-2024上半年单个城投平台存货占比17 图表28：2024上半年城投平台存货规模区域分布17 近期，各城投平台相继公布2024半年报。2023年7月中央政治局会议提出了“一揽子化债 方案”以来，化债工作已推进一周年，化债大背景下城投平台有何变化？我们将通过对2024 半年报资产端、负债端、融资端的讨论，分析化债之年城投的新特征。 本报告选择截至9月25日公开财报数据的城投平台共2333家（2023年发布年报的为2354 家），为避免重复统计，在数据汇总时剔除子公司的影响。 1.负债端 1.1有息债务增速同比下降 有息负债增速继续回落。以完整披露2023年年报和2024年半年报数据的主体为统计样本， 2024上半年城投有息负债规模从2023年底的60.8万亿元增长至64.05万亿元，增长5.33%，考虑到城投融资的季节性因素，2024H1相较2023H1同比增长9.23%，低于前值（13.26%），化债初见成效。化债推进同时财政资金存在缺口，1-8月一般公共预算收入累计同比-2.6%，政府性基金收入累计同比-21.1%，财政收入承压对财政支出和地方化债形成制约，城投债务压降仍有一定难度。 图表1：2014-2024H1年城投平台整体有息负债规模（万亿元）图表2：2020H1-2024H1年城投平台整体有息负债规模同比 有息负债规模同比（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 18.25% 同比增速 15.74% 12.54% 13.26% 9.23% 2020H12021H12022H12023H12024H1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2024年增速为上半年相比2023年末增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：为年中数据相对上年年中增速 图表3：财政收入累计增速（%）图表4：8月政府性基金收入跌幅加深（%） 累计同比一般公共预算收入 （%）税收收入 非税收入 政府性基金收入当月同比 政府性基金收入累计同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2024-07 2024-03 2023-11 2023-07 2023-03 2022-11 2022-07 2022-03 2021-11 2021-07 2021-03 2020-11 2020-07 2020-03 -20 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2024-08 2024-06 2024-04 2024-02 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 分地区来看，除辽宁外绝大部分化债重点省份中有息负债规模增速偏低，青海、黑龙江有息债务出现收缩。非重点省份中有息负债规模增速最高的是河北省，西藏的有息负债则有所收缩。在12个重点化债省份中，绝大部分省份有息负债增速较低，可以看出有息负债地增速 低于2%的省份中，绝大部分省份是重点化债省份，其中青海、黑龙江有息债务规模则呈现出下降态势。而辽宁有息负债规模增速高达9%，吉林、天津有息负债增速也在5%以上，相比于2023年上半年增速上行，化债压力较大，其余重点省份有息负债增速均在5%以下。其中2024上半年非重点省份中有息负债规模增速最高的是河北省，增速为9.16%，相比于2023 年上半年债务增速进一步提高，化债压力增加，西藏有息负债规模收缩，相比2023年底增速为-1.33%。 图表5：2024上半年城投平台有息负债规模及增速区域分布 2024H1有息负债规模（万亿元）2024H1增速（右轴）2023年H1增速（右轴） 1215% 1010% 8 5% 6 0% 4 2-5% 河北辽宁浙江江苏上海广东吉林福建安徽四川山东北京天津江西海南云南宁夏湖北湖南河南陕西重庆广西山西甘肃贵州内蒙古新疆青海西藏黑龙江 0-1