信用债市场专题：化债中的城投融资有何变化？

2024年03月08日 化债中的城投融资有何变化？证券研究报告 作者 信用债市场专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 本轮政策周期中，城投债市场有何新变化？ 1、城投债总体净融资同比进一步收缩。一部分是因为特殊再融资债大规模发行后带来的城投债提前兑付，另一部分是区域总体净融资规模有压降。 2、随着化债逐步推进，监管层针对城投债新增发债的用途有所收紧，发债用途限制进一步趋严，体现在“借新还旧”占比增加，且近期亦无放松迹象。 3、发行上，中低等级和低层级占比有所增加，但是从净融资观察，中低评级和低层级继续收缩，传统城投运营平台的发行占比逐步减少。 4、城投债发行期限有所拉长，近期长久期城投债发行主体中不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体，说明实际操作可能突破了前期2028年化解隐债的时间要求。 5、2023年10月以来新增发债的城投主体共40个，以区县级和地市级平台为主，分别占比50%和45%，主体评级以AA+为主，成立时间大部分为较早时候，2018年前，为“旧牌子”首次上市发债。发行角度观察，市场化主体和非市场化主体并未体现显著差异。 6、城投母公司担保比例增加。 7、2023年四季度净融资变化幅度较大的地区主要为发债大省江浙，以及云南、贵州、天津、湖南，一方面贵州、四川、浙江提前兑付金额较大，其他区域如天津、湖南、湖北或与监管政策趋严债务压降受限有关。 上述变化说明什么？ 以上城投债一级市场变化，体现了当前城投融资政策的导向仍是有保有压，“保”城投债整体流动性与债务的正常滚续，守住债券市场不出违约风险的底线；总体“压”降隐债风险较高区域、中低等级和层级城投净融资，压降传统城投债券存量，控制总量隐债风险不增加。 风险提示：信用风险事件超预期，政策超预期，经济恢复不及预期。 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：怎么看超长期国债和防空转？-2024年政府工作报告点评》2024-03-06 2《固定收益：2月宏观数据怎么看？- 固收数据预测专题》2024-03-05 3《固定收益：3月转债市场怎么看-可转债市场周报（2024.03.03）》2024-03-04 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.城投债一级市场有何新变化？4 1.1.发行情况4 1.2.提前兑付和区域融资状况8 1.3.主体情况10 2.小结13 图表目录 图1：城投债月度发行、到期及净融资规模（亿元）4 图2：不同主体评级的城投债发行规模占比4 图3：不同行政层级的城投债发行规模占比4 图4：不同主体评级的城投债净融资规模（亿元）5 图5：不同行政层级的城投债净融资规模（亿元）5 图6：由不同公司担保的城投债个数分布（个）5 图7：城投发行规模按功能定位分类（亿元）5 图8：城投债加权平均发行利率走势（%）6 图9：城投债加权平均发行期限走势（年）6 图10：5Y及以上城投债发行主体评级分布6 图11：5Y及以上城投债发行主体行政层级分布6 图12：发行期限在5Y及以上的城投债规模占比（亿元，%）6 图13：2023年9月以来城投平台发行债券募集资金用途（只）7 图14：2021-2023年交易所和交易商协会债券审批情况7 图15：第四季度城投债发行规模按债券品种分布（亿元）8 图16：前1-2个月城投债发行规模按债券品种分布（亿元）8 图17：第四季度城投债净融资规模按债券品种分布（亿元）8 图18：前1-2个月城投债净融资规模按债券品种分布（亿元）8 图19：2023年10月以来提前偿还城投债规模明显提升（亿元，只）9 图20：特殊再融资债发行规模与提前兑付规模对比（亿元）9 图21：各区域单季度净融资规模（亿元）10 图22：2023年10月以来新增发债城投主体省份分布11 图23：2023年10月以来新增发债城投主体行政层级分布11 图24：2023年10月以来新增发债城投主体11 图25：2023年四季度部分债券余额净偿还的省份（亿元）12 图26：2023年四季度部分债券余额增加的省份（亿元）12 图27：市场化经营主体桉行政层级分布（个）13 图28：市场化经营主体按区域分布（个）13 图29：市场化经营主体的债项按募集资金用途分布（个）13 表1：2024年2月不是仅用于借新还旧城投债的情况7 表2：2023年四季度部分债券余额变动较大的主体（亿元）12 一揽子化债至今，城投债一级市场出现了哪些新变化？ 1.城投债一级市场有何新变化？ 1.1.发行情况 首先，城投债总体净融资同比进一步收缩。 2023年9月以来，城投债发行和净融资规模持续下降，11月净融资由正转负，12月城投 债发行规模仅约4000亿元，净融资进一步下降为-1052亿元，为2019年以来季节性最低 水平。综合2023年四季度，城投债净融资同比减少825亿元。 2024年1-2月城投债总体发行和净融资规模相比去年同期进一步减少，发行和净融资规模 同比分别减少1847和3091亿元。 图1：城投债月度发行、到期及净融资规模（亿元） 发行到期净融资-右轴 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 -1,500 资料来源：Wind，天风证券研究所 具体从主体评级来看，2023年8月以来，各等级城投债发行明显下降，AAA级城投债自2023年11月至今发行占比持续下降，AA+级发行占比则相反持续上升，AA级占比波动小幅上升。从净融资观察，中高等级年初以来恢复增长，中低等级净融资继续为负。 从行政层级来看，2023年9月以来，省级和园区平台发行占比有所下降，区县级平台近期发行占比有所上升，地市级平台发行占比波动上升。观察净融资，省级和地市级年初有所恢复，其余继续为负。 图2：不同主体评级的城投债发行规模占比图3：不同行政层级的城投债发行规模占比 AAAAA+AAAA-及以下 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 省级地市级区县级园区 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：不同主体评级的城投债净融资规模（亿元）图5：不同行政层级的城投债净融资规模（亿元） 2000.0 AAAAA+AAAA-及以下 1500.0 1000.0 500.0 0.0 -500.0 -10 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从增信措施来看，较少部分城投债在发行时采取了增信措施。2023年四季度中，11月担保城投债比例达到最高为17%。其中很大的比例由城投公司的母公司为其担保，这一比例在2024年2月达到最高至64%，可以看出政策趋严下区域内互保或较多。 从城投功能分类来看，我们把城投分为传统城市综合开发运营的城投平台、主要产业投资的产投平台、负责园区内建设运营的园区平台和负责高速水务轨道等的准公益性平台。2023年9月至12月，传统城投运营平台的发行占比逐步减少，产投平台的发行占比则有所增加。 图6：由不同公司担保的城投债个数分布（个）图7：城投发行规模按功能定位分类（亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 300 其他城投担保 担保公司担保 母公司城投担保 母公司担保比例-右轴 70% 250 60% 50% 200 40% 150 30% 100 20% 50 10% 0 0% 运营平台产投平台园区平台准公益性平台 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从发行利率来看，2023年二季度以来，城投债发行利率持续下降，融资成本进一步降低， 2023年四季度城投债加权平均利率一度低至3.61%，与2022年三季度基本持平。 从发行期限来看，2023年二季度以来，城投债发行期限有所拉长，并且长久期城投债发行主体评级总体较高，地市级平台占比最高，部分城投平台，例如常州城建、济南城投成功发行10年期公募城投债券。 2023年10月至2024年1月的新发城投债中，发行期限在5Y及以上共133只，合计发行 规模约1185.51亿元，占5年及以上非金信用债比例为47%。其中，长久期城投债发行以AAA及AA+主体为主，合计规模占比达90%；省级及地市级平台合计规模占比为80%。 进一步观察，近期长久期城投债发行主体中不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体。例如，西安经发（AA）、东阳城投（AA）、镇江新区城投（AA）、宝应开投（区县级，AA）、 江宁国资（区县级）、张家港城投（区县级）、海宁国资（区县级）、浏发集团（区县级）等均有5年期及以上公募债发行。 此外，长期限的发债用途仍然以借新还旧为主，少量用于项目建设。 图8：城投债加权平均发行利率走势（%）图9：城投债加权平均发行期限走势（年） 城投债产业债 城投债产业债 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图10：5Y及以上城投债发行主体评级分布图11：5Y及以上城投债发行主体行政层级分布 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2023年10月至2024年1月 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2023年10月至2024年1月 图12：发行期限在5Y及以上的城投债规模占比（亿元，%） 发行期限在5Y及以上的城投债发行期限在5Y及以上的其他非金信用债 1186,47% 1337,53% 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2023年10月至2024年1月 另一方面，2023年10月以来，随着化债逐步推进，监管层针对城投债新增发债的用途有所收紧，发债用途限制进一步趋严，且近期亦无放松迹象。 从审批情况来看城投债受审情况，监管机构审核趋严且审核时间加长。交易所和交易商协会审批“通过”、“注册生效”及“完成注册”的比重明显下行，其中交易所审批通过的比例从2023年8月的67%锐减到12月的25%。 从募集资金用途来看发行受限变化，城投一级市场发行“借新还旧”（指偿还即将到期的存量债券）比例明显走高，2023年9-12月分别为79.15%、88.63%、90.71%、88.59%，偿还有息债务、项目建设、补流的比例则有明显减少；并且近期城投债资金用途并未出现明显放松迹象，2月以来仅8只债券资金用途不是仅限于借新还旧，但也主要用于补流或偿还非标、银行贷款等其他债务。 此外，2024年2月22日，贵州宏建发行“24宏建01”，用于偿还区域内另一平台公司黔城公司的到期债券本金。出现由区域内资质相对较好主体承接另一个资质较弱主体借新还旧债券额度的情况，理论上符合一揽子化债背景下对“统借统还”的界定。 可以看出，监管对于城投债融资的调控仍然偏紧，以防范债务风