业绩承压，分红比例提升

事项： 公司披露 2023 年业绩快报，2023 年公司营业收入 3471 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 120 亿元，同比下降 34.4%。公司发布 2023-2025 年股东回报规划，在公司未分配利润为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，公司原则上每年进行一次现金分红，2023 年度至2025 年度现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的比例均不低于 40%。 国信地产观点：1）公司毛利率下滑和计提减值导致业绩承压，2023 年归母净利润 120 亿元，同比下降34.7%；2）公司销售规模行业第一，2023 全年实现销售金额 4222 亿元，同比下降 7.7%，增速优于行业平均水平；3）公司发布股东回报规划，未来三年分红比例不低于 40%，配合大股东增持计划，有助于提振市场信心；4）受毛利率下降和计提减值等因素影响，公司 2023 年业绩承压，随着优质项目的逐渐结转，公司未来的毛利率有望逐渐企稳。由于未来两年房价的不确定性而带来的潜在减值风险，下调2023-25 年公司归母净利润至 120/124/146 亿元 （ 原值为 204/230/272 亿元 ） ， 对应 EPS 分别为1.01/1.03/1.22 元，对应最新股价 PE 分别为 8.7/8.4/7.1X，维持“买入”评级。。 评论： 毛利率下滑和计提减值导致业绩承压 公司披露 2023 年业绩快报，2023 年公司营业收入 3471 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 120 亿元，同比下降 34.4%。公司增收不增利的主要原因是项目结转毛利率下降，以及公司结合当前市场情况拟对部分项目计提资产减值准备。 图1：公司营业总收入及同比 图2：公司归母净利润及同比 销售规模行业第一，增速优于行业平均水平 公司销售规模行业第一，2023 全年公司实现销售面积 2386 万平方米，同比下降 13.2%；实现销售金额 4222亿元，同比下降 7.7%，增速优于行业平均水平。 图3：公司销售面积及同比 图4：公司销售金额及同比 未来三年分红比例不低于 40%，提振市场信心 公司发布 2023-2025 年股东回报规划，在公司未分配利润为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，公司原则上每年进行一次现金分红，2023 年度至 2025 年度现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的比例均不低于 40%。 公司在当前时点发布股东回报规划，配合大股东增持计划，有助于提振市场信心。 盈利预测与投资建议：业绩承压，分红比例提升，维持“买入”评级 盈利预测的假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、因公司物业开发业务占总营收 92%左右，远超行业其他同类头部房企，故我们在做盈利预测时仅考虑公司物业开发业务的增长情况。截至 23Q3 末公司已售未结金额为 4473 亿，根据公司 2023 年竣工计划、预计竣工完成率、综合考虑公司结算面积与竣工面积的相关性以及结算均价，预计公司 2023-25 年总营业收入为 3471/4083/4528 亿元，分别同比增长 24%/18%/11%； 2、由于未来两年房价的不确定性而带来的潜在减值风险,下调公司毛利率假设，预计公司 2023-25 年营业成本/营业收入分别为 81.3%/82.1%/82.0%（原假设 77.4%/78.6%/77.6%)，公司毛利率水平较 22 年有所下降，随着低毛利项目逐渐结算完毕，预计未来三年公司毛利率将趋于平稳； 3、预计公司未来三年管理费用/营业收入为 1.9%，与 2022 年基本持平。 4、由于销售回款压力，预计公司未来三年销售费用/营业收入分别为 3.1%/3.3%/3.3%，较 22 年有所上升。 5、预计公司未来三年所得税税率均为 25.0%。 表1：公司营收假设 未来 3 年盈利预测及敏感性分析 按上述假设条件，我们得到公司 2023-25 年的营收分别为 3471/4083/4528 亿元。由于归母净利润同时受结转毛利率和资产集体减值的影响，且这资产计提减值与每年年末宏观环境和房地产市场景气度有关，偶然性较大，故我们无法准确预测其未来三年的波动，出于审慎原则，假设未来三年公司的资产计提减值幅度保持平稳，由于下调了公司未来三年毛利率表现的假设，得出公司归母净利润分别为 120/124/146 亿元（原值为 204/230/272 亿元），每股收益分别为 1.01/1.03/1.22 元。 表2：未来三年盈利预测表（单位：百万元） 公司以房地产开发为主业，未来的销售增速和结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司 2023-25 年 EPS 分别为1.01/1.03/1.22 元。 表3：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观） 投资建议 受毛利率下降和计提减值等因素影响，公司 2023 年业绩承压，随着优质项目的逐渐结转，公司未来的毛利率有望逐渐企稳。由于未来两年房价的不确定性而带来的潜在减值风险，下调 2023-25 年公司归母净利润至 120/124/146 亿元（原值为 204/230/272 亿元），对应 EPS 分别为 1.01/1.03/1.22 元，对应最新股价 PE 分别为 8.7/8.4/7.1X，维持“买入”评级。 风险提示 房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）