物业服务行业2024年投资策略：暗夜已至，月明在即

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 物业服务行业2024年投资策略：暗夜已至，月明在即 由子沛 S0740523020005 youzp@zts.com.cn 李垚 S0740520110003 liyao01@zts.com.cn 侯希得 S0740523080001 houxd@zts.com.cn 2024.01.22 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 01 核心观点 02 2023年物业板块表现回顾 03 2023年物业行业经营总结 04 2024年物业行业展望 05 2 投资建议 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 1NT 核心观点 ｜领先｜深度 核心观点 1.2023年物业板块表现回顾：1）受外部市场及房地产行业影响较大：2023年初至今，港股物业板块受美元加息导致资金流出，房地产行业下行拖累等因素影响，股价大幅下行；2）市场对公司治理更为严格：中海物业拟进行关联收购，股价随后短期下跌超30%；3）回购增持对股价托底效果不佳：2023年部分物业公司进行回购与增持操作，但并未对股价有明显提振。 2.2023年物业板块经营总结：1）营收增速放缓：主要因并购大幅减少及地产交付延后，往后看央企收入因交付稳定外拓强势，预计会持续增长；2）盈利能力稳定：2022年物业公司开始大幅压降地产关联业务让该板块收入占比和毛利率快速下降，物业服务相关业务毛利率总体稳定，预计往后利润率波动会降低，其中优质公司有望持续优化费用，净利润率或小幅改善；3）应收款周转天数增加总体可控：由于业务的快速增长及非住宅业务占比提升，客户付款周期拉长有其客观的原因。 3.物业板块2024年展望：1）与房地产进一步脱钩：物业财报中地产关联业务的收入和利润占比进一步下降，来自地产业务的减值也边际减少；2）提升分红回馈股东：头部物业公司逐渐提升股利分派率，随着物业行业减少大规模并购进入平稳增长期，分派率有望进一步提升。 投资建议：央国企背景的物企在强势开发商的支持下有望保持原先的业绩承诺：推荐中海物业、华润万象生活、招商积余、保利物业，同时看好优质物业在行业筑底后有更高的向上弹性：推荐新大正、绿城服务、新城悦服务，建议关注万物云、越秀服务、滨江服务、建发物业。 风险提示：房地产行业竣工低于预期；房地产市场销售低于预期；物业费市场化进度低于预期；物管业务行业渗透 率提升不及预期；研报信息使用不及时风险；数据测算偏差风险。 4 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 2NT 2023年物业板块表现回顾 ｜领先｜深度 板块回顾：2023年受内外部环境影响整体表现较弱 2023年初至今，港股物业板块受美元加息导致资金流出，房地产行业下行拖累等因素影响，股价 大幅下行。 图表：2023年至今恒生物业管理及服务指数表现情况 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01 板块回顾：资金流出及房地产拖累是主要因素 美元处在强势周期，恒指明显承压，而物管板块在2021年后与大盘走势趋同：美元尚未进入降息周期，历史上往往美元强势港股会进入低迷期，物业管理板块在2021年后随着自身增速放缓及与地产的绑定，板块走势跟随恒指，有资金流出压力。 2021年下半年房地产行业开启的下行周期对物管板块影响深远：房地产行业基本面持续走弱，叠 加。 图表：恒指表现与美元指数呈负相关关系图表：2021年下半年开始物管板块与恒指及地产板块走势趋同 30% 20% 10% 0% 美元指数恒生指数 300% 200% 100% 0% 恒指物管（左轴）恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2019-012020-012021-012022-012023-012024-0-140% -10% -20% -30% -40% -50% 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 -100% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 恒生地产类恒指物管（右轴） -50% 300% 200% 100% 0% -100% 板块回顾：股价整体下行，央企跌幅小于民企 主要公司2023年股价下跌：受资金面及地产周期影响物管主要上市公司2023年录得负增长。 结构上看，央企防御性更强：四家大型央企物业跌幅小于板块基准，而民企物业分类跌幅高于板块基准，我们认为这与地产本身的分化，及公司自身的经营分化高度相关。 图表：2023年主要物业上市公司股价下跌图表：2023年央企物业相对板块有明显的超额收益 华润万象生活中海物业保利物业招商积余碧桂园服务融创服务金科服务新城悦服务世茂服务新大正 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 20% 物业服务 央企物业 民企物业 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 板块回顾：市场对于公司治理更为敏感 中海物业2023年前10月股价较为坚挺，推出收购计划后下跌超30%：中海物业前10月跑赢大多数 板块内的公司，但10月11日公告的关联交易，让市场对公司治理感到担忧，随后2天股价有较大幅度的下跌，虽然12月29日公司公告终止交易，但从终止交易至1月初的股价表现看并未有明显修复。 图表：中海物业因对关联方子公司收并购股价大幅调整 30% 中海物业 10月11日公告 收购关联方附属子公司 12月29日公告 终止收购事项 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01 板块回顾：回购对股价提振不明显 2023年物企回购与增持效果一般：面对持续的股价下行与公司基本面背离，2023年不少物业公司出台了回购和高管增持案例，但从推动股价修复上看效果不佳。我们认可公司价值低估，以及管理层对于维护股东利益做出的努力，但在宏观国际国内背景及房地产行业的下行周期压力下，物业板块难以走出独立行业，大部分公司股价走势与恒指趋同。 证券代码 证券简称 回购金额（亿元） 回购数量（万股） 回购占流通盘比例 9983.hk 建业新生活 0.03 125 0.10% 2869.hk 绿城服务 1.08 3826.6 1.20% 1995.hk 旭辉永升服务 0.07 534.2 0.31% 2602.hk 万物云 0.46 218.56 0.19% 6668.hk 金科服务 1.40 1545.72 2.42% 9666.hk 星盛商业 0.02 153.00 0.15% 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表：2023年部分上市物业企业回购股份情况（截至2023年12月31日） 10 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 3NT 2023年物业板块经营总结 ｜领先｜深度 营业收入：增速降档、央企更稳定 行业收入增速在2022年开始快速降档：物业板块收入增速大幅下滑主要因房地产行业进入下行周 期后交付面积的减少及收并购大幅缩量带来外延增长的放缓。 央企表现出明显韧性：由于大部分民企开发背景物业公司在2021年后几乎停止拿地，且在2022年后鲜有并购举措，对应在2023年上半年的收入增速从板块角度看是负增长；相反，央企物业凭借母公司稳定的房地产开发强度及持续扩张意愿，整体营收在高基数上依然维持可观的增速。 图表：物业服务板块收入增速情况图表：按公司股东背景划分物业服务板块收入增速 50% 45% 60% 央企物业民企物业 40% 35% 30% 50% 14.42% -1.37% 2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31 2023/6/30 40% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 45.33% 43.12% 37.11% 30.40% 6.07% 0.79% 2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30 30% 20% 10% 0% -10% 盈利能力：毛利率整体稳定，央企有所改善 板块综合毛利率基本保持稳定：物业板块2023年H1毛利率相比2022年基本稳定，与板块高点2020-2021年相比有3-4个百分点的下滑，主要因房地产关联业务在2022年开始毛利率大幅下行拖累所致。 央企毛利率稳中有升：民企物业此前一直有低成本优势，且在2021年之前交付新盘较多，短期冲高了毛利率水平，随后至2022年由于民企开发商暴雷，新盘交付逐渐减少；而央企恰恰相反，在2021年后才开始学习民企的管控，进行一系列降本增效举措，因此可以看到至2023年H1，央企已经逐渐追平与民企的成本上的差距。 图表：物业服务板块毛利率情况图表：按公司股东背景划分物业服务板块毛利率情况 30% 25% 20% 15% 30% 25% 20% 15% 央企物业民企物业 10% 5% 0% 10% 27.77% 26.75% 25.05% 25.42% 22.62% 23.02% 5% 0% 2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30 2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30 费用控制：销售管理费用率持续下行 板块整体费用率稳步下行：物业板块销售管理费用率自2018年开始稳步下行，主要因在管面积的 不断提升带来的规模效应，及物业公司自身对于管理流程的梳理和数智中后台的使用带来的提升。 央企费用率低于民企：整体上看，央企背景物业公司费用管控水平优于民企，展望后市，我们认为当前中后台提效依旧有空间。 图表：物业服务整体销售管理费用率情况图表：按公司股东背景划分物业服务板块销售管理费用率情况 16% 14% 12% 10% 8% 14% 12% 10% 8% 央企物业民企物业 14.08% 14.03% 12.80% 12.61% 12.26% 11.17% 12.79% 11.16% 9.75% 10.21% 9.46% 8.81% 9.45% 9.07% 8.75% 7.97% 7.48% 6.23% 6%6% 4%4% 2%2% 0% 2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30 0% 2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30 回款能力：账龄增加但相对可控 物业板块应收款周转天数上升：物业板块应收款周转天数从历史上看是在持续增加的，我们认为这并不一定反应了公司现金流在恶化，而是物业板块本身就处在快速成长期，应收款和实际收到的现金本身就具有时间上的错配；其次，由于非住宅业务占比的持续提升，对公业务付款周期月结、季结占比很高，因此对于拉长应收款天数有一定的推动。 。图表：物业服务板块应收账款周转天数情况（天） 央企物业民企物业物业服务 140 120 100 80 60 40 20 0 2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/6/30 目 CONTENTSO 中泰 录 E