煤炭行业投资策略：暗夜终有破晓时，守得云开见月明

证券研究报告|行业季度策略 煤炭 2023年05月17日 煤炭 暗夜终有破晓时，守得云开见月明 煤炭行业投资策略 优于大市（首次） 证券分析师 投资要点： 翟堃 资格编号：s0120523050002 市场表现 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 沪深300 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 相关研究 2022-052022-092023-01 短期黑暗，转机已现：煤炭价格和煤炭股票自2022年9月高点以来已经经历了较大幅度的下跌，我们认为市场对全球经济衰退、国内供给增加过于担忧，站在当前节点，行业已现转机。1）前期海外需求衰退向国内传导，但我国经济已开始复苏，3月出口金额出现拐点，下游火电产量及生铁等需求增加，短期复苏信号显现。2） 供给增量仍有增加但空间有限，仅表现在原煤商品煤产量出现差值，整体煤质出现 下滑；且随着煤价下行，海内外煤价再度倒挂，进口预计下半年将减弱；随着煤企成本的不断上升，全国煤炭亏损企业数量已经创2020年以来新高，未来供给端存在刚性约束。 供需缺口，长期光明：中长期来看，能源转型道阻且长，预计未来供需矛盾仍将再度突出，价格中枢存在上行空间。1）煤炭作为中国核心一次能源，预计未来在很长一段时间内仍将占比超过50%，经济持续增长带动能源消费量，行业煤炭消费 量持续提升。假设未来新能源发电（风+光）分别按照22%的复合增速（假设参考2022年增速），在5%的全社会用电量的复合增速下（假设和中期GDP增速一致）测算，新能源发电的年增量至在2035年完全覆盖全社会用电量增量。2）根据各 煤炭主要生产省份划，2023年煤炭产量增速将不足4%，且安全形势严峻将进一 步抑制产量释放，预计未来煤炭供给回归稳定，短期增速趋于回落，中长期看，新矿的批复减弱将对长期供给形成约束。 现金流股息稳健，估值中枢有望提升。与过去的高盈利周期不同，本轮煤炭价格上涨后资产负债率持续下降，且行业资本开支增幅远低于过去，企业在手货币资金规模持续大幅提升，远期抗风险能力增强、持续高分红基础提升；参考巴菲特增持西 方石油的逻辑，低资本开支下的高分红存在长期吸引力；中国特色估值体系持续推动，煤炭企业经营有望持续优化，估值存在中长期提升空间。 投资建议：看好煤炭板块未来投资机会，短期需求压力虽存但已现转机，行业中长期仍将面临供需缺口，低资本开支下的高分红和中国特色估值体系将推动行业估值持续提升，我们认为未来需要重点关注三个方向：1）长期增量。有产能释放的公司可穿越牛熊，在下一波周期启动时具备更强的爆发性。建议关注：广汇能源、华阳股份、盘江股份、昊华能源。2）长期分红。优质公司具备长期分红能力，且随着未来资本开支下降，分红率具备持续提升空间。建议关注：中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山西焦煤、淮北矿业、平煤股份。3）短期弹性。随着未来国内经济复苏，和投资端相关的品种在经历前期的价格的大幅下跌后存在反弹的空间，代 表的为焦煤和非电用煤。建议关注：潞安环能、兰花科创、山煤国际。 风险提示：海外经济衰退幅度超预期；国内经济复苏力度不及预期；发生重大煤炭安全事故风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 上期 本期 600256.SH 广汇能源 1.73 2.33 2.98 5.22 3.87 3.03 未有评级 未有评级 600348.SH 华阳股份 2.92 3.06 3.28 4.88 4.70 4.38 未有评级 未有评级 600395.SH 盘江股份 1.11 0.96 1.08 6.57 7.11 6.32 未有评级 未有评级 601101.SH 昊华能源 0.93 0.99 0.95 6.62 6.58 6.89 未有评级 未有评级 601088.SH 中国神华 3.50 3.61 3.68 7.88 8.64 8.46 未有评级 未有评级 601225.SH 陕西煤业 3.62 3.10 3.18 5.13 6.62 6.46 未有评级 未有评级 600188.SH 兖矿能源 6.30 6.06 6.29 5.40 5.80 5.59 未有评级 未有评级 000983.SZ 山西焦煤 2.09 1.97 2.15 4.45 5.48 5.02 未有评级 未有评级 600985.SH 淮北矿业 2.83 3.04 3.23 4.53 4.60 4.32 未有评级 未有评级 601666.SH 平煤股份 2.47 2.55 2.75 4.37 3.93 3.64 未有评级 未有评级 601699.SH 潞安环能 4.74 4.72 4.93 3.56 4.45 4.26 未有评级 未有评级 600123.SH 兰花科创 2.82 2.90 3.14 4.73 4.40 4.07 未有评级 未有评级 600546.SH 山煤国际 3.52 3.66 3.82 4.11 4.04 3.86 未有评级 未有评级 资料来源：Wind一致预期(截止2023/5/16)、德邦研究所 内容目录 1.短期黑暗，转机已现6 1.1.担忧&转机一：全球经济衰退，但国内开启复苏6 1.2.担忧&转机二：供给虽然增加，但空间有限9 2.供需缺口，长期光明11 2.1.长期乐观一：需求逐年提升，达峰时日尚早11 2.2.长期乐观二：短期产量基本释放，供给增速向下拐点13 3.现金流股息稳健，估值中枢有望提升14 3.1.资产负债表修复，高股息稳健14 3.2.内外逻辑共振，估值有望提升16 4.投资建议：长期看增量和分红，短期看复苏弹性17 5.风险提示18 图表目录 图1：库存周期图6 图2：全国煤炭企业库存（万吨）和煤炭价格（元/吨）走势6 图3：美国联邦基金目标利率%7 图4：CPI及核心CPI同比/环比%7 图5：纽卡斯尔动力煤和一揽子原油价格7 图6：部分金属价格一览7 图7：全国及沿海城市火电发电量（亿度）8 图8：全国煤炭铁路发运量（亿吨）8 图9：中国出口金额及累计同比8 图10：2-3月对多数国别/地区出口同比增速8 图11：原煤及下游行业产品产量9 图12：全国火电及发电量产量9 图13：商品煤及原煤产量同比10 图14：原煤产量及采选业用电量同比10 图15：我国煤炭进口数量（万吨）10 图16：各国煤炭进口数据10 图17：动力煤和焦煤进口价差变化11 图18：煤炭单位成本11 图19：煤炭开采和洗选业亏损单位数11 图20：2022年煤炭在一次能源消费占比12 图21：行业煤炭消费量（亿吨）12 图22：电源结构变化时间测算12 图23：2022年社会发电量类型占比12 图24：历史煤炭价格和煤炭产量变化趋势13 图25：新矿批复规模14 图26：全国煤炭产量及同比增速14 图27：煤炭采选业负债率和煤炭产量关系14 图28：煤炭采选业资本开支同比及负债率14 图29：煤炭企业资本开支现金流变化15 图30：煤炭板块货币资金15 图31：CCTD年度长协价和综合交易价（元/吨）15 图32：山西焦煤长协价和现货价指数15 图33：煤炭行业股息率一览17 表1：世界银行全球2023年真实GDP增幅预测7 表2：国家相关经济政策和会议9 表3：主要煤炭生产省份产量变化及2023年规划（万吨）13 表4：2021-2022年煤炭企业分红一览15 表5：伯克希尔增持西方石油交易数据16 1.短期黑暗，转机已现 煤炭价格和煤炭股票自2022年9月高点以来已经经历了较大幅度的下跌，我们认为市场对全球经济衰退、国内供给增加过于担忧，站在当前节点，行业已现转机，主要表现在国内经济逐渐复苏、供给已经出现增量瓶颈。 1.1.担忧&转机一：全球经济衰退，但国内开启复苏 需求成为影响煤炭周期的重要变量。煤炭库存周期节奏与经济的库存周期相类似，可分为被动去库-主动补库-被动累库-主动去库四个环节。库存的变化是反映行业波动 的一种方式，其中主动补库是量价齐升的盈利爆发时段。在主动补库的中后段，由于供给已经实现增长，下游需求对行业周期将产生重要的影响，如果下游需求可持续，则行业仍将处于主动补库阶段，行业维持高景气度、企业维持高盈利；如果需求减弱，则行业供需将开始由紧张向宽松过渡，库存周期将由主动补库向被动累库切换，对价格形成较大压力。 煤炭行业当前已有被动累库迹象，需求对煤炭库存周期起到重要影响。在供给侧落地前的2015年，行业出现产品滞销、产能失衡等表现，需求出现下降景气度下行， 行业被迫进入去库存阶段。在2020年二季度，行业主动去库后跟随经济复苏开始被动去库，2021年随着工业需求旺盛，煤炭市场价格连续突破高位，刺激煤炭供给增加，行业进入主动补库阶段。2022年9月欧洲能源危机后，高能源价格对需求形成较大打压，煤炭下游需求开始减弱，煤炭企业库存开始累积。 图1：库存周期图图2：全国煤炭企业库存（万吨）和煤炭价格（元/吨）走势 资料来源：德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 2023年海外经济衰退进一步加剧，市场担忧海外衰退向国内传导，行业需求端 不确定性犹在。根据世界银行2023年1月发布的报告，在通胀高企、全球衰退的背 景下，加之俄乌战争的影响，全球增长速度正在急剧放缓，95%的发达经济体和近70% 新兴市场和发展中经济体的2023年增长预测都较之前有所下调。报告指出，预计2023年和2024年全球经济分别增长1.7%和2.7%，较2022年6月预测值下降1.3pct和0.3pct。 表1：世界银行全球2023年真实GDP增幅预测 2022年6月预测值 2023年1月预测值 下调幅度 全球 3% 1.7% -1.3% 发达经济体 2.2% 0.5% -1.7% 新兴市场和发展中经济体（EMDE） 4.2%3.4%-0.8% 资料来源：世界银行、德邦研究所 海外经济衰退主要受到美联储超预期加息和俄乌战争双重影响，市场担忧影响仍会持续： 1）美国通胀黏性仍存，短期衰退缓解不易。2020年3月至今，美国政府为了控制国内通货膨胀局面，多次调高联邦基金利率。2023年3月美联储宣布加息25bp，将联邦基金利率区间提升至4.75-5.0%。4月,美联储继续加息25bp，目前联邦基金利 率为5.25%。由于美联储持续的加息政策，受到美元全球地位的影响，各国以美元为主体的投资资金开始回流，全球资产出现贬值。根据2023年4月美国劳工部披露的数据，4月核心CPI同比增速为5.5%，较上月下降0.1%，核心CPI环比增速0.4%，与上月持平。从环比数据来看，美国核心通胀仍显示出较高的黏性，CPI的高黏性或将使美国通胀下行之路较为坎坷。 图3：美国联邦基金目标利率%图4：CPI及核心CPI同比/环比% 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 2）俄乌冲突导致经济衰退，全球工业品价格下行。2022年2月俄乌冲突爆发以来，能源价格的高企对经济活动有了明显抑制，全球经济受到衰退震荡，消费需求持续下行，拖累全球工业指数及金属价格。受到经济衰退影响，铝、锌、镍、铅等金属 价格均大幅下滑，金属铜价格从3月最高10470美元/吨下降至7月7000美元/吨，下滑33%；虽然煤、气、油等能源产品在2022年前三季度在供给端受战争影响而收缩，价格表现相对更强，但在第四季度价格也随着需求下行出现较大回落。 图5：纽卡斯尔动力煤和一揽子原油价格图6：部分金属价格一览 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 海外的经济波动，主要影响国内沿海地区火电和煤炭需求。从地域火电发电量数据来看，沿海城市火电发电量占比全国火电发电量接近50%，中国制造业出口企业多分布于沿海省份，因此出口对于火电发电量影响较大。由于供给侧改革后全国煤炭产 能持续向“晋陕蒙”地区集中，而煤炭的铁路运输量并未有明显增长，