大宗商品配置周报：继续震荡或择大方向

——招商期货大宗商品配置周报 （2024年1月15日-2024年1月19日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2024年01月22日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 1.文华商品指数本周震荡偏强，但仍旧难言已经扭转此前的颓势，我们依旧认为当下宏观的逻辑依旧是海外降息预期和国内政策预期打满后的修正，工业品依旧偏弱，而农产品则由于供应端基本都是过剩逻辑而同样走弱。工业品会继续强于农产品，在于全年PPI与CPI的差距将逐步收窄。 2.我们大胆展望一下2024年商品市场的节奏：不同于23年的是，当下的开局是极度悲观的，换言之空头占据主导地位，因此在两会确定经济目标之前，全市场容易被空头氛围所笼罩，从宏观层面尤其需要警惕海外降息预期和国内政策预期打满后的修正；而在一季度末到二季度，随着金三银四的开启，且考虑到中美库存周期运行到补库阶段，市场情绪将明显改善，有望从悲观到乐观，迎来一波不错的反弹。 3.美国国会众议院以314票赞成、108票反对的投票结果通过了短期支出法案，将联邦资金截止日期延长至3月1日和3月8日，以避免美国在1月20日0时后面临部分政府部门停摆。我们反复强调，美国财政支出是支持美国经济的重要因素，其边际变化会引起资本市场的波动。短期支出法案的通过可以解释为对于市场的支持。 4.2024年相较于2023年的不同点，一是在于消费的进一步提速，但这对大宗商品需求尤其是黑色领域而言几无增益，在于消费的强度难于制造业匹配。第二个不同点在中游产能的扩充力度，2023年由于财政对制造业的支持，例如军工、新能源、造船等大扩产能，增加了对大宗商品的消耗，造成了原料价格高而下游价格低的局面，这也刺激了不少出口。但这样的低利润产能扩充是否还能够以这么高强度去持续，恐怕要画上问号。三是地方债务的问题更加突出，换言之利息支出和防风险的考量会挤出实体经济的投资。5.海外仍在修正降息预期。美国首次申请失业救济金的人数骤降至18.7万人（预期20.7万），为2022年9月以来的最低水平，也是自1969年5月以来的第二低 水平。3月降息的预期有所下降。事实上，美国经济软着陆和快速降息是相互矛盾的事。6.1-3月会陆续召开市级两会、省级两会及全国两会，全国两会的经济增长目标值得大家关注，而市级和省级经济目标对全国经济目标的指定有一定的指示意 义。例如广州等地不低于5%的经济增长目标让市场更愿意去相信全国两会会定5%的经济目标。 板块逻辑：本周有色板块下跌，其余板块上涨。1.工业品：1）贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲政治及经济上的风险；而从短期驱动来看，美联储偏鹰表态的情况下，贵金属相对 承压，可回调布局，白银相较黄金更具配置价值。2）基本金属：受强美元和强美债的影响，有色金属普遍承压。铜、铝、锌等传统金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会，但难趋势性上涨；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，偏弱运行，警惕阶段性补库可能带来高弹性反弹。3）黑色：已转入震荡，估值可上可下。4）能化：关注原料对板块整体估值的影响。油价已进入较低价区间，基本面偏空，但需警惕供应端事件爆发引发高弹性上涨，带动板块估值的提升。2.农产品：1）粕类：近端宽松，远端预期供应下降，基差趋弱。盘面价格维度，跟随国际成本端驱动向下，趋势偏空，关注南美产量博弈。2）玉米：美玉 米产量再度上调，库销比回升，美玉米期价中心下移；国内产量增加，下游需求偏弱，贸易商收购意愿不高，偏弱运行。3）生猪：年底需求好转及成本支撑下，猪价预计震荡反弹。风险提示： 金融系统恐慌，中东战争爆发。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 跟踪预警 市场指数行情与监测指标 数据来源：WIND，招商期货 市场指数行情与监测指标 数据来源：WIND，招商期货 市场指数行情与监测指标 数据来源：WIND，招商期货 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 全品种离散度和相关系数 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（有色、黑色） 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 价格幅度 创新高/低品种 基差率和年化夏普 数据来源：WIND，招商期货 因子表现 本周商品市场震荡。农产品板块表现较好，各周期动量均盈利，菜粕、豆粕、棉花等品种上存在趋势性机会。有色板块震荡，品种间表现分化，短周期动量盈利，中长周期动量亏损，铝、锡少数品种上有短周期动量机会。能化、黑色板块震荡。此外，展期收益率因子本周有所修复。 02 宏观概览 国内-PMI连续三月处于收缩区间 数据来源：WIND，招商期货 国内-通胀及货币增速均不及预期 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：利差倒挂继续扩大 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：国际航班继续提升，一线城市地铁客运创新高 数据来源：WIND，招商期货 地产：建材需求较强 数据来源：WIND，招商期货 基建：交通类基建产量走势分化 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：ABS利润转负，暗示汽车和家电需求走差 数据来源：WIND，招商期货 进出口：除欧线集运暴涨外，航运价格均有所提升 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁出口：12月整体出口额较平稳 数据来源：WIND，招商期货 智利铜出口：11月欧洲六国和日韩出口额增加 数据来源：WIND，招商期货 发电量：由于寒潮原因，美国发电量大增 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货金属大组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货研究所金融组主管，金融风险管理师（FRM），上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。具有期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，招商期货研究所黑色金属研究组组长。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。具有投资咨询资格（证书编号：Z0019846）。 吕杰:招商期货航运组组长，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼