量化掘基系列之七：低利率环境下的投资法宝——招商中证红利ETF

红利策略投资逻辑 红利策略是对股息率更高的股票赋予更大的权重，通过跟踪现金股息率高、分红稳定公司赚取超越市场的Beta，可以从理论和实践两个层面分析背后原理。由于中证红利指数的超额收益与10年国债到期收益率体现出了明显的负相关关系，即红利指数在利率下行的区间内可获得更好的超额收益，因此在当前低利率的市场环境下，红利策略优势明显，正是布局红利指数的大好时机。 中证红利指数优势分析 中证红利指数于2008年5月26日发布，从沪深市场中选取100只现金股息率高、分红较为稳定，并具有一定规模及 流动性的上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场高股息率上市公司证券的整体表现。自指数启用以来，截至2023年6月15日，中证红利指数年化复合收益率为7.29%，同期沪深300指数为4.76%，约有2.53%的年化超额收益。中证红利指数具备市值分布均衡和行业涵盖全面两个特征：总市值不超过100亿的成分股有19只，超过1000亿的成 分股有25只，其余成分股介于100-1000亿之间，分布较为均衡；从中信一级行业来看，中证红利指数覆盖银行、交 通运输、钢铁、煤炭、传媒、房地产、纺织服装等21个行业，行业覆盖面广。 在中证红利指数中，前十大成分股权重合计17.96%，总市值合计21,546亿，大多具备高盈利和高成长属性，比如平均市盈率超过10倍、平均ROE超过10%。对比2022年中证红利指数和其他红利主题相关指数的盈利数据，中证红利指数的每股收益仅低于上证50指数、归母净利润和主营业务收入均处于前列。 截至2023年6月15日，中证红利指数的市净率为0.67倍，处于指数发布日（2008年5月30日）以来的5.36%的分位数水平，表明当前的估值水平较低，具备长期投资价值。 相比红利指数（原上证红利）和深证红利，中证红利可以进行跨市场选股，因此流动性更好。尽管年化复合收益率要 小于深证红利指数，但是中证红利指数的年化波动率更小，稳健性更好，综合来看投资价值较高。 投资标的介绍：招商中证红利ETF及其联接基金 招商中证红利ETF是国内首支获批跟踪中证红利指数的ETF，于2019年12月27日在上交所上市交易。招商中证红利ETF联接A/C/E是招商中证红利ETF的联接基金，成立于2022年2月23日。两只基金在上市/成立以来，均跑赢了中证红利指数，分别获得了9.79%和4.68%的年化超额收益率，并且能够有效控制跟踪误差。 招商中证红利ETF及其联接基金，均由王平和刘重杰先生共同管理。目前王平先生共管理22只基金，以被动指数型股票基金为主，ETF管理经验丰富，此外还管理了普通股票型基金和增强指数型股票基金，2023年3月末总管理规模为94.37亿元。 风险提示 1、基金历史业绩不代表未来，需警惕基金业绩不及预期的风险； 2、指数表现受宏观经济环境、市场环境等多种因素影响，指数历史表现不代表未来； 3、以上结果根据历史数据计算、统计得出，在市场环境发生变化时可能会发生变化。 内容目录 1、红利策略投资逻辑4 1.1红利基金发展历程4 1.2红利策略原理分析4 1.3红利策略适用环境5 2、中证红利指数优势分析5 2.1中证红利指数简介5 2.2中证红利指数表现优于沪深300指数6 2.3市值分布均衡，行业涵盖全面7 2.4前十大成分股占比高，具备高盈利和高成长属性8 2.5估值相对较低，具备长期投资价值9 2.6中证红利指数对比其他两大红利指数9 3、投资标的介绍：招商中证红利ETF及其联接基金10 3.1基金简介10 3.2基金业绩表现10 3.3基金经理及基金管理人历史业绩11 4、参考资料13 5、风险提示13 图表目录 图表1：我国红利基金发展变化4 图表2：投资标准普尔500指数中分红股票的超额收益5 图表3：中证红利指数超额收益与10年国债到期收益率关系5 图表4：中证红利指数简介6 图表5：中证红利指数和沪深300指数累计收益率6 图表6：中证红利指数和沪深300指数表现7 图表7：中证红利指数和沪深300指数年度收益率7 图表8：中证红利指数市值分布均衡7 图表9：中证红利指数行业涵盖全面7 图表10：中证红利指数前二大集中行业和沪深300指数走势8 图表11：中证红利指数前十大成分股8 图表12：红利主题相关指数8 图表13：市净率及分位数9 图表14：三大红利指数累计收益率9 图表15：三大红利指数表现10 图表16：基金基本要素10 图表17：招商中证红利ETF成立以来累计收益率11 图表18：招商中证红利ETF联接A成立以来累计收益率11 图表19：招商中证红利ETF成立以来表现11 图表20：招商中证红利ETF联接A成立以来表现11 图表21：招商中证红利ETF和中证红利指数年度收益率11 图表22：基金经理王平在管基金一览12 图表23：招商基金产品布局（截至2023.3.31）13 1、红利策略投资逻辑 1.1红利基金发展历程 通过改变传统的市值加权的方式，SmartBeta投资策略根据特定规则或量化因子进行指数成分股选择及加权，能够结合传统主动管理和被动指数投资的特点。根据选股因子的不同，可分为价值、红利、成长等策略，其中红利策略是对股息率更高的股票赋予更大的权重，通过跟踪现金股息率高、分红稳定公司赚取超越市场的Beta。 红利策略于1988年在《华尔街杂志》首次提出，JohnSlatter等分析师研究了1972至1987年的高股息证券组合的收益率，发现高股息证券组合的收益率为18.4%，远高于道琼斯工业指数10.8%，跑赢市场。我国红利基金发展历程最早可以追溯到2005年，第一只红利基金是中海分红增利。经过近二十年的发展，基金数量及管理规模不断提高，截至2022 年末，已有105只采用了红利策略的基金，总管理规模达到757.47亿元。尤其是近年来，在股权风险溢价上行、银行理财收益率下行的背景下，红利策略性价比凸显，投资者倾向于将资金配置于高股息、低波动的标的，带动了红利类指数基金和ETF产品的数量和规模不断上升。 图表1：我国红利基金发展变化 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 管理规模（右轴，亿元）基金数量 来源：Wind，国金证券研究所 1.2红利策略原理分析 红利策略原理可以从理论和实践两个层面进行分析。通常来说，上市公司能够长期高比例分红，说明企业已经相对成熟，盈利状况比较良好，也相对更具长期投资价值。Myers和Majluf（1984）提出的啄序理论中提出：财务质量好的公司，使用内部融资更多，且更愿意支付股息；财务质量欠佳的公司，因自有资金不足，发展更依赖外部融资，不愿意也没有能力支付现金股利[1]。Arnott和Asness（2003）指出了高股息对公司未来盈利能力预测的准确性及稳定性，高股息股票的未来业绩显著高于低股息股票[2]。Gajdka和Brzeszczynska（2008）对英国股市的研究指出：红利投资的高股息组合能够显著地战胜市场，1994-2007年间高股息组合收益率是市场平均收益率的4倍多，但是这种超额收益仅仅在长期出现，其短期表现并不如意[3]。 在真实的权益市场上，红利策略也能取得不俗的业绩表现。根据Morningstar和HartfordFunds在《ThePowerofDividends:Past,Present,andFuture》一文中的统计，如果在1960年将1万美元投资于美国标准普尔500指数中的分红股票，62年后能获得超过 400万美元的收入；而如果在同一时期将同等金额投资于非分红股票，只能获得不到65万美元的收入。此外标准普尔的一项研究表明：高分红的股票除了能给投资者丰厚的股利回报外，也有较强的抗风险能力，在2000年到2002年三年的熊市期间，标准普尔500中的股利支付者大部分都保持了平稳。 图表2：投资标准普尔500指数中分红股票的超额收益 来源：Morningstar和HartfordFunds，国金证券研究所 1.3红利策略适用环境 根据股利贴现模型，计算未来股息现金流贴现之和可以得到股票当期价值，其中利率通过直接影响贴现率可以影响股票估值，进而改变红利策略的投资价值。此外，利率上下变动通常会引起权益市场资金的流动，对于红利策略的时效性也有间接影响。 通过观察2005年起10年国债到期收益率的数据与中证红利指数相对沪深300指数的超额 收益的走势，可以看出中证红利指数的超额收益与10年国债到期收益率体现出了明显的 负相关关系，红利指数在利率下行的区间内可获得更好的超额收益。截至2023年6月15日，10年国债到期收益率为2.65%，处于2005年以来的1.40%分位。在当前低利率的市场环境下，红利策略优势明显，正是布局红利指数的大好时机。 图表3：中证红利指数超额收益与10年国债到期收益率关系 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 超额收益10年国债到期收益率（逆序） 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 来源：Wind，国金证券研究所 2、中证红利指数优势分析 2.1中证红利指数简介 中证红利指数于2008年5月26日发布，从沪深市场中选取100只现金股息率高、分红较为稳定，并具有一定规模及流动性的上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场高股息率上市公司证券的整体表现。 中证红利指数简介 图表4：中证红利指数简介 指数代码000922.CSI 指数名称中证红利指数 指数简称中证红利 指数基期2004/12/31 指数基点1000 指数类型股票指数 发布日期2008/5/26 成份个数100 加权方式股息率加权 发行机构中证指数有限公司 中证全指指数样本空间中满足以下条件的沪深A股和红筹企业发行的存托凭证： （1）过去一年日均总市值排名在前80%； 样本空间 样本与权重调整 （2）过去一年日均成交金额排名在前80%； （3）过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1。 指数样本每年调整一次，样本调整实施时间为每年12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。 来源：中证指数有限公司，国金证券研究所 2.2中证红利指数表现优于沪深300指数 自指数启用以来，截至2023年6月15日，中证红利指数累计上涨421.66%，沪深300指数同期上涨292.55%。今年以来，中证红利指数实现5.90%的收益率，大幅跑赢沪深300指数1.39%的收益率。从两个指数的表现可以看出：中证红利指数年化复合收益率为7.29%，同期沪深300指数为4.76%，约有2.53%的年化超额收益。从各年份绝对收益来看，中证红利指数相对沪深300指数有着较高的年度胜率，在指数启用以来的大部分完整年度均能获得正的超额收益。 图表5：中证红利指数和沪深300指数累计收益率 7 6 5 4 3 2 1 0 中证红利沪深300 来源：Wind，国金证券研究所注：数据截至2023.6.15 图表6：中证红利指数和沪深300指数表现 年化复合收益率 年化波动率 夏普比率 最大回撤 收益回撤比 中证红利指数 7.29% 23.06% 0.3777 72.13% 0.1011 沪深300指数 4.76% 23.89% 0.2727 72.30% 0.0658 来源：Wind，国金证券研究所注：数据截至2023.6.15 图表7：中证红利指数和沪深300指数年度收益率 200%100% 150%75% 100%50% 50%25% 0%0% -50% 20052007 20092011201320152017201920212023 中证红利沪深300超额收益 -25% 来源：Wi