轻工制造行业周报（24年第3周）：从库存与出口看轻工外销：库存基本去化、出口回暖明显

本周研究跟踪与投资思考：库存是出口的重要前瞻指标之一，通过库存绝对水位、库销比和终端需求的情况可以相对前瞻地判断零售与品牌商的进货意愿，进而对出口或外销型企业的表现进行预判，本周我们从海外库存与出口两大视角跟踪轻工外销的边际变化。 海外库存基本去化，补库渐进、订单拐点显现。美国家具及家居用品的库存自2022Q2进入较高水位，2022年6月库存规模达到顶峰，此后逐步进入去库周期。11月美国家具及家居用品批发商库存同比-15.0%，批发商库销比从高峰值的1.98下降至1.70；零售库存方面，11月美国家具、家用装饰与家电类零售商库存同比-9.9%，库存水位已回到2021Q4水平，零售库销比为1.52，已连续8个月环比降低，参考2019年正常情况下的库存销售比为1.53-1.65，预计当前美国零售库销比已进入正常偏低区间。 分不同主体视角，去库节奏看家居品牌商>综合零售商>家居零售商，去库力度看家居零售商>家居品牌商>综合零售商。去库节奏方面，家居品牌商自2022Q2陆续开始去库，综合类的亚马逊、沃尔玛、Target等节奏相对一致，整体的显著去库发生在2023Q1；客单价较高、线下比例更高的家居类零售商HomeDepot、Lowe’s等库存去化进度较慢，大幅去库在2023Q2-Q3；去库力度方面，以库存绝对水位衡量，2023Q3HomeDepot、Lowe’s、OfficeDepot等家居零售商的库存已接近或低于2021Q4水平，而家居品牌商、综合类零售商整体仍在2019Q4库存的1.1-1.3区间。 12月轻工整体出口回暖明显，部分细分品类表现优异。以美元口径计，12月我国家具出口额增速延续提升，同比+19.1%，增速较11月+11.0pct。从轻工各品类来看，12月细分子赛道出口表现强劲，其中12月床垫、木框架沙发、升降桌类、办公椅等品类出口额保持了30%以上增长，分别同比+38.6%/33.1%/30.5%/30.3%；保温瓶在海外个性化营销与潮流设计下社交与消费属性加强，需求维持高景气，12月出口额同比增长23.4%；床桌架、休闲椅、按摩器具、PVC地板出口自7月以来逐月回暖，12月出口额增速分别为18.5%/17.7%/17.9%/10.2%；12月电子烟与陶瓷用具出口额分别同比9.8%/-56.4%，全年均呈现出上半年高增长、下半年出口转弱的走势。 重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块-2.21%，周相对收益-1.77%。家居板块：12月家具类零售额同比+2.3%，建材家居卖场销额同比+79.7%；上周TDI国内现货价下跌50元/吨，纯MDI现货价上涨250元/吨，软泡聚醚市场价下跌25元/吨。浆价纸价：上周外盘针/阔叶浆报价持平，内盘针/阔叶浆分别上涨50元/吨、持平；上周内盘溶解浆价格持平，废纸现货价下跌16元/吨；上周双胶纸、白卡纸市场价均持平，箱板纸价格持平、瓦楞纸市场价持平。地产数据：12月住宅竣工依然延续双位数增长，30大中城市商品房成交面积同比-11.6%，12月二手房成交面积同比+50.4%。出口数据：12月家具及纸制品的出口额同比有所好转。 投资建议：促消费及地产利好政策密集出台，浆价下行，看好家居及造纸企业的业绩弹性。家居板块当前估值位于低位，地产利好及促消费政策加码，有望推动楼市和消费持续回暖，家居板块龙头估值有望先行修复，重点推荐：欧派家居/顾家家居/箭牌家居/志邦家居/索菲亚/公牛集团；关注造纸链盈利弹性，重点推荐太阳纸业以及特种纸龙头仙鹤股份；建议关注低基数与跨境出海高景气的出口链板块，重点推荐家具家居跨境电商龙头致欧科技以及线性驱动与海外仓业务协同发展的乐歌股份。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 1.核心观点与投资建议 Q3家居行业整体景气偏弱，龙头经营韧性凸显，盈利端大宗原材料价格红利与降费控本提效加持下业绩整体延续向好趋势。展望后续，地产利好及促家居消费等提振政策持续落地，Q4家居焕新季与旺季来临，预计有望在订单与终端销售上逐渐体现。行业格局优化下龙头长期成长性凸显，看好基本面较强的龙头估值率先修复，推荐整装模式引领增长的定制家居龙头欧派家居，整家战略下客单值提升明显的索菲亚，运营稳健第二曲线快速增长的志邦家居以及新老业务新老渠道同步发力的公牛集团；推荐多元布局综合实力强的软体家具龙头顾家家居；同时看好成长性较好、弹性较大的智能家居标的，关注智能坐便器带动增长的卫浴龙头箭牌家居。 造纸产业链面临的成本高企格局迎来转机，Q3浆价稳中上行叠加需求复苏打通提价通道，叠加前期低价浆的应用，纸企盈利底部向上。关注造纸链成本下行的盈利弹性释放，重点推荐太阳纸业与特种纸龙头仙鹤股份，建议关注大包装战略持续推进的纸包装龙头裕同科技。 出口链方面，基于海外库存基本去化与跨境电商高景气，龙头在出口复苏基础上客户与渠道拓展、供应链优化等α属性凸显，预计仍有望延续优异表现。重点推荐家居跨境电商龙头致欧科技，以及线性驱动产品与海外仓业务协同发展的乐歌股份，建议关注境外业务稳步拓展的软体龙头顾家家居。 文娱行业近年受双减与疫情双重打击，龙头通过新业务发力驱动增长。线下零售逐步复苏，大学汛文娱消费回暖，重点推荐晨光股份。 个护家清板块韧性显现，本土品牌通过渠道变革与产品升级实现稳健业绩，未来份额扩张成长性充足，重点推荐百亚股份，建议关注蓝月亮集团、恒安国际。 2.本周研究跟踪与投资思考 库存是出口的重要前瞻指标之一，通过库存绝对水位、库销比和终端需求的情况或可以相对前瞻的判断零售与品牌商的进货意愿，进而对出口或外销型企业的表现进行前瞻预判，本周我们从海外库存与出口两方面跟踪轻工行业外销的边际变化。 2.1、海外库存基本去化，补库渐进、订单拐点显现 去库进入尾声，海外库存压力化解，补库最慢预计也将在2024年来临。美国家具及家居用品库存自2022Q2进入较高水位，2022年6月库存规模达到顶峰，此后逐步进入去库存周期。根据美国商务部普查局数据，2023年11月美国家具及家居用品批发商库存同比-15.0%，批发商库销比从高峰值1.98下降至1.70；零售库存方面，11月美国家具、家用装饰与家电类零售商库存同比-9.9%，库存水位已回到2021Q4水平，11月零售库销比为1.52，已连续8个月环比降低，参考2019年正常情况下库销比为1.53-1.65，预计当前美国零售库存销售比已进入正常偏低区间。 图2：11月美国家具、家用装饰、电子和家用电器类零售商库存同比-9.9% 图1：11月美国家具及家居用品批发商库存同比-15.0% 分不同主体的视角，以北美主要的品牌商、零售商与渠道商为例： 1）从去库节奏看，家居品牌商>综合零售商>家居类零售商，家居品牌商自2022Q2陆续开始去库，综合类的亚马逊、沃尔玛、Target等节奏相对一致，整体的显著去库发生在2023Q1，而BestBuy由于品类集中在消费电子，更垂直的特点或带来更早的去库；客单价较高、线下比例更高的家居类零售商如HomeDepot、Lowe’s等库存去化节奏较慢，大幅去库在2023Q2-Q3； 2）从去库力度看，家居类零售商>家居品牌商>综合零售商，以库存的绝对水位衡量，当前HomeDepot、Lowe’s、OfficeDepot等家居零售/渠道商的库存水位已经接近或低于2021Q4水平，而家居品牌商、综合类零售商整体仍在2019Q4库存的1.1-1.3区间。 图3：家居零售商、综合零售商以及家居品牌商季度期末存货（亿美元） 图4：家居类零售商季度期末存货增速 图5：综合类零售商季度期末存货增速 图6：家居品牌商季度期末存货增速 2.2、12月轻工整体出口回暖明显，细分品类表现优异 从出口视角看，伴随着海外库存去化，外销ODM/OEM订单与需求逐步回暖，同时2022年相对也处于较低基数，2023Q3以来家具出口整体呈逐月向上修复趋势。根据海关总署数据，美元口径计，12月我国家具出口额增速延续提升，同比增长19.1%，增速较11月提升11.0pct；分地区看对美、欧的出口趋势较为趋同，12月我国家具出口至美、欧的增速分别为2.1%、14.8%。 图7：12月家具及其零件当月出口额同比+19.1% 图8：12月家具及其零件累计出口额同比-5.2% 图9：2023Q3以来对欧、美的家具出口增速均有回升 从轻工各品类的出口情况来看，12月细分子赛道出口表现强劲，增速明显优于行业大盘，其中：1）12月床垫、木框架沙发、升降桌类、办公椅等品类出口额保持了30%以上的增长，分别同比38.6%/33.1%/30.5%/30.3%，受益于下游需求回暖与补库需求释放，全年出口表现也均较为优异，2023年增速分别为13.6%/-1.5%/22.5%/7.2%； 2）保温瓶在海外个性化营销与潮流设计下，社交与消费属性加强，下游需求维持高景气，12月出口额同比增长23.4%，全年出口额同比达8.9%； 3）床桌架、休闲椅、按摩器具、PVC地板、吊椅的出口自7月以来均逐月回暖，12月出口额增速分别为18.5%/17.7%/17.9%/10.2%/-2.9%；但全年维度看均有不同程度下滑，同比分别为-9.2%/-11.9%/-9.5%/-16.8%/-23.3%。 4）12月电子烟与陶瓷用具出口额分别同比9.8%/-56.4%，全年均呈现出从高增长到出口转弱的走势，除了基数因素的影响外，预计电子烟出口下滑或也与产业外移有关。 表1：细分品类月度出口额（美元口径）增速 3.上周行情回顾 上周轻工板块-2.21%，沪深300指数-0.44%，相对收益-1.77%。上周轻工行业二级子板块指数均有下跌，其中造纸、包装印刷、家居用品、文娱用品分别-3.41%、-4.69%、-0.10%、-0.79%。 图10：上周轻工板块实现相对正收益 图11：上周轻工子板块均为下跌 上周A股轻工板块涨幅榜前五的公司分别为华瓷股份（+33.4%）、美之高（+31.9%）、嘉益股份（+31.6%）、柏星龙（+19.7%）以及凯华材料（+17.1%）；港股轻工板块涨幅榜前五的公司分别为华宝国际（+0.8%）、玖龙纸业（+0.3%）。 表2：A股与港股轻工制造板块涨跌幅前五名 4.重点数据跟踪 4.1家居板块：12月家具零售额延续增长，上周软体原料价格分化 销售跟踪：12月家具类零售额同比+2.3%，建材家居卖场销售额同比+79.7%。根据国家统计局，12月我国社会消费品零售总额43550亿元，当月同比+7.4%；1-12月累计471495亿元，累计同比+7.2%；12月家具类零售额165亿元，同比+2.3%； 1-12月累计1516亿元，累计同比+2.8%。根据中国建筑材料流通协会，12月建材家居卖场销售额1291亿元，当月同比+79.7%；1-12月累计销售额15505亿元，累计同比+33.5%。 图12：社零与家具类零售额当月及累计同比 图13：建材家居卖场销售额当月及累计同比 原料跟踪：软体家具上游方面，截至1月19日，TDI国内现货价16600元/吨，较上周下跌50元/吨；纯MDI报价20100元/吨，较上周上涨250元/吨；软泡聚醚市场价9150元/吨，较上周下跌25元/吨。 图14：TDI国内现货价（元/吨） 图15：纯MDI现货价（元/吨） 图16：软泡聚醚华南地区市场价（元/吨） 4.2造纸板块：上周原料与成品纸价格基本维稳持平 原料价格：针/阔叶浆外盘报价小幅抬升后趋于稳定。截至1月19日，外盘阔叶浆金鱼报价为650美元/吨，环比上周持平；外盘针叶浆银星报价760美元/吨，环比上周持平。 针/阔叶浆国内现货价在报价回升后也趋于平稳。截至1月19日，华南地区针叶浆银星市场价5850元/吨，较上周上涨50元/吨；华南地区阔叶浆金鱼市场价5100元/吨，较上周持平。 溶解浆内盘价格持续回落后震荡波动，截至1月19日，溶解浆内盘价格7400元/吨，