公司首次覆盖报告：核级阀门国企龙头，受益核电设备景气周期

阀门行业老牌国企，下游景气度提升，盈利能力改善 公司为阀门国企龙头、中核集团首家上市公司，具备从锻造到成品的阀门全工序制造能力，拥有核I级生产资质，有望受益核电设备景气周期向上、乏燃料设施建设提速、油气化工等领域资本开支提升。公司股权激励释放活力，推动提质增效，盈利能力改善。我们预计，公司2023-2025年归母净利2.41/3.01/3.63亿元； 当前股价对应PE20.5/16.5/13.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 核电阀门竞争优势显著，乘风核电景气周期向上及乏燃料后处理建设 （1）核电机组阀门方面，2019年以来我国核电机组核准加速，我们测算，中性假设下，单台机组核电阀门的价值量约为4.3亿元。根据我们的不完全统计，2019年至今开工的20台核电阀门总投资约为78.7亿元。按平均每年核准6-8台核电机组的对应区间计算，核电阀门投资额将达26-34亿元/年。2023年至今，我国环评（选址）获批的核电机组共计8台，建议关注招标进展。（2）乏燃料方面，政府基金支出快速增加，设施建设提速。我们测算中性假设下乏燃料后处理设备投资额将达139亿/年，阀门市场有望随之受益。（3）公司作为核电阀门领军企业，背靠中核集团，具备核I级阀门生产资质，能够实现二代、三代核电机组阀门成套供货，可以满足四代核电机组关键阀门供货，有望充分受益。 化工、油气等下游资本开支维持景气，公司在高端领域不断突破 海外石化方面资本开支景气度高，根据EnergyIntelligence数据，预计2023年全球油气行业上游资本开支同比增长12%；国内炼化一体化建设持续推进，全球LNG运输船有望迎来集中交付。目前国内工业阀门市场参与者众多、竞争格局分散，进出口价差大，国产阀门向高端定制升级。公司在工业阀门高端市场拓展有所成效，已与中石化、上海卓然等签订战略合作协议，入围中石化和中石油的年度框架；海外及新下游领域稳步拓展，有望进一步巩固阀门龙头优势。 风险提示：核电机组开工招标进度不及预期，乏燃料处理设备研发及国产替代进度不及预期，公司核电阀门渗透率不及预期。 财务摘要和估值指标 1、阀门行业老牌国企，中核集团首家上市公司 公司是核级阀门国企龙头，深耕阀门领域七十余年具备丰厚经验。公司成立于1952年，为石油、天然气、炼油、核电、电力、冶金、化工、造船、造纸、医药等行业提供阀门系统解决方案，并于1997年在深交所挂牌上市，成为中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业，也是中国阀门行业的首家上市公司。 图1：公司深耕工业阀门领域七十年 阀门制造资质齐全，具备全产业链优势。公司拥有ISO9000、ISO9001、欧共体市场CE、美国SBS、法国BV、挪威DNV和中国CCS船机社阀门制造资格认证，并拥有国家核安全局授予核承压设备设计制造资格许可证。已涵盖锻造-焊接热处理-加工-装配-成品的全工序制造过程。 核电、石油化工阀门积累深厚，新品类阀门拓展打开成长空间。公司具备二代、三代核电机组阀门成套及四代核电机组关键阀门供货能力，订单承接保持较高水准； 新品类阀门方面：公司完成LNG轴流式止回阀和LNG球阀、煤直接液化装置关键阀门的研发，有望在新能源、水利水电、抽水蓄能、船用等领域展开新拓展。 1.1、阀门产品种类多样，石油石化、核电化工为主要下游 阀门产品种类多样、规格齐全。主要产品种类包括闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、隔膜阀等。产品主要应用于核工程、石油石化、公用工程、火电等市场领域。 表1：阀门产品种类多样、规格齐全 石油石化、核电化工为公司主要下游，核电产品占比提升。2022年公司石油石化产品营收占比约为34.0%，核电由2020年的6.4%增长至2022年的28.8%。2023H1公司石油石化产品营收占比约为33.9%，核电产品营收占比约为29.5%。 图2：石油石化、核电化工为主要下游 1.2、精细管理初见成效，持续加大研发投入 公司营收增长稳健，业务季节性明显。公司2023年H1营收7.93亿元，同比增长42.60%；2022年全年营收15亿元，同比降低3.69%。2023年H1归母净利润0.69亿元，同比增长330.95%。公司业务季节性明显，一般集中在Q2及Q4交付。 图3：公司营收稳中有增 图4：2023年H1公司归母净利增长迅猛 图5：公司业务季节性明显 净利率回升，精细管理初见成效。公司部署“精细管理、创新优化”，形成从设计到售后服务的全流程各环节的降本增效方案。公司净利率由2018年的8%提升到2022年的11.46%。2023年H1净利率/毛利率为8.65%/21.82%，同比+5.79pct/+4.44pct。 销售、财务费率下降，管理费率上扬。自2019年以来，销售费率大幅下降，近两年维持在4.5%左右；财务费率稳中有降，2022年为0.33%；管理费率略有上扬，但常年控制在9%以下。2023年H1销售费率/管理费率/财务费率分别为5.47%/8.59%/-0.06%，同比+1.30pct/-5.13pct/-0.41pct，其中管理费用下降主要系管理人员年终奖金和中层绩效发放节奏和2022年H1有所差异，职工薪酬减少所致。 图6：公司净利率较为稳健 图7：公司销售、财务费率整体下降，管理费率上扬 持续加大研发投入。近年来公司研发费用持续提升，2022年公司研发费用达0.64亿元，同比增长18.35%；研发支出占比4.26%，同比提升0.79pct。研发人员占比13%，大部分具备本科以上学历。2023年H1研发费用为0.30亿元，同比下降7.79%。 图8：2018-2022年公司研发费用持续增加 图9：研发人员占比13%，学历普遍较高 1.3、背靠中核集团，股权结构稳定 背靠中核集团，股权结构稳定。截至2023年9月30日，公司第一大股东为中核苏州阀门有限公司，直接持有公司股份17.87%，第二大股东为上海中核浦原有限公司，直接持有公司股份9.3%。第一、二大股东皆为中核集团全资子公司。 图10：公司实际控制人为中国核工业集团有限公司 1.4、设置股权激励，推动内部提质增效 公司2020年通过股权激励计划，以每股7.55元的价格，首次授予董事长、副总经理、总工程师以及中层管理、核心技术/业务骨干等91人共318万股限制性股票。 业绩考核目标涵盖净利润、净资产收益率及EVA。净利润方面，首次授予要求以2019年业绩为基数，2021/2022年/2023年净利润复合增长率需分别不低于10%/10%/10.5%； 预留部分业绩目标从2022年开始，另要求2024年净利润复合增长率不低于11%。 表2：2020年公司首次授予318万股限制性股票，每股价格7.55元 表3：预留部分业绩目标从2022年开始，另要求2024年净利润复合增长率不低于11% 2、核电阀门周期已至，乏燃料设施建设加快 2.1、核电阀门周期已至，核I级阀门国产厂商较少 2.1.1、阀门是核电站安全运行的关键部件，核I级阀门国产厂商较少 核电阀门是核电站中使用数量较多的承压设备和介质输送控制设备，连接核电站中数百个系统，控制并调节介质的压力、温度、流向、流量，保护压力容器及核电系统，是核电站安全运行的关键附件。按安全级别从高到低排序，核电阀门可分为核I级、核II级、核III级、非核级，其中核级阀门主要应用在核岛中，非核级阀门则应用于常规岛和BOP设备中。 图11：核电机组中常规岛核电阀门数量最多 图12：核电阀门可分为核I级、核II级、核III级、非核级 国内具备高端关键核电阀门生产能力的厂商较少，不断进行国产突破。目前国产厂商中，仅有中核科技（中核苏阀）、纽威股份、沈高阀门、大连大高、上海阀门、上海良工等少数几家厂商具备核I级阀门生产能力，且产品种类较为单一。核II级、III级阀门民企参与度较高。主要企业包括江苏神通、纽威股份等。 表4：核电阀门不断进行国产突破 2.1.2、核电设备景气周期已至，关注核电阀门招标进度 我国核电进入安全高效发展期，核准开工加速。我国核电自上世纪70年代开始发展，过去10年间核电核准分别于2011年和2016年受日本福岛事件及国内用电增长放缓的影响出现断档。2019年以来三代机组陆续投产，核电核准重启。2022年，国内核电核准数量达到创纪录的10台，预计后续每年将保持6-8台核准节奏。 2023年-2025年将迎核电机组设备集中进场，核电设备景气周期已至。2019年以来，我国共有20台核电机组开工。除个别长周期设备招标节点可能提前外，核电机组设备招标一般从第一罐混凝土浇筑（FCD）开始，在核电机组开工至装料的36个月内陆续交付。因此，我们预计，2019-2022年开工的20台核电机组，将在2023-2025年迎来设备集中进场，设备周期已至。 图13：核电机组设备招标一般从第一罐混凝土浇筑（FCD）开始 本轮（2019年-2022年）核电设备价值量预计达2460亿元，产业链业绩有望陆续释放。当前核准、开工的核电机组全部为华龙一号、AP1000等三代机。我们根据三门一期、海阳一期、台山一期等AP1000机组概算建成价测算，三代机组的价值量约为21558元/千瓦。其中核电工程设备投资占比平均超50%。根据我们的不完全统计，2019年至今开工的核电机组容量合计22.8GW，我们测算设备价值量约为2459.8亿元。 表5：根据我们的不完全统计，2019年至今开工的核电机组容量合计22.8GW 其中，核电阀门设备投资额有望达78.7亿元。核电阀门约占核电机组建成价的1.6%，按三代机组建成价21558元/千瓦计算，单台机组核电阀门的价值量约为4.3亿元，本轮核电阀门总投资约为78.7亿元。 表6：本轮核电阀门总投资约为78.7亿元 中性假设下，2023年-2030年新核准的核电机组的设备投资额预计为943亿元/年，核电阀门设备投资额有望达30亿元/年。假设平均每台核电机组容量为1.25GW，每台核电机组的概算建成价约为270亿元，设备投资额约为135亿元。按平均每年核准6-8台计算，新增的核电机组设备投资额预期在808-1078亿元，核电阀门设备投资额有望达26-34亿元/年。 表7：中性假设下，2023年-2030年新核准的核电机组的设备投资额约943亿元/年 表8：中性假设下，2023年-2030年核电阀门设备投资额有望达30亿元/年 核电阀门招标一般在核电站开工的第一年完成。核电站开工一般以第一罐混凝土浇筑（FCD）为标志，开工后先进行主设备招标，其次是阀门管件，一般在一年内完成。核电阀门设备通常在拿到订单后的第2-3年分批次交付。 2023年以来，防城港5号、6号核电机组，三澳核电二期工程，白龙核电厂1号、2号核电机组、浙江金七门核电厂1号、2号核电机组环评（选址）获批。关注核电机组招标进展。 2.2、乏燃料设施建设加快，阀门有望随之受益 2.2.1、政府乏燃料后处理基金支出快速增加，乏燃料设施建设加快 我国坚持核燃料闭式循环处理（后处理）。乏燃料是在核电站反应堆中经受过辐射照射、使用过的核燃料。一方面，乏燃料中含有的元素具备强放射性，需要妥善处理或存放；另一方面，乏燃料中含有可观的铀和钚，回收价值高。闭式循环处理即通过系列处理工艺，回收乏燃料中可用的材料和元素。英法俄日等国家采取该路线，其中法国技术最为先进。而一次通过循环则是将乏燃料作为放射性废物直接予以深埋贮存，采取该路线的国家主要有美加瑞（典）等。 图14：我国坚持乏燃料闭式循环处理 乏燃料后处理产能不足，乏燃料后处理能力亟待提升。目前我国后处理产能仅50吨/年，在建产能约有400吨/年（其中首期200吨我们预计2025年运营；中核龙瑞乏燃料200t处理项目二期厂区规划于2022年开始建设）。相比英法俄日等国，我国乏燃料处理能力较小。 表9：相较英法俄日等国，我国乏燃料处理能力较小 政府乏燃料后处理基金支出提升较大，乏燃料设施建设