卫浴陶瓷行业领军，开启智慧家居新征程

陶瓷卫浴行业龙头，产品矩阵丰富 公司是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，经过多年发展已成为国内陶瓷卫浴头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。公司旗下“箭牌ARROW”“法恩莎FAENZA”“安华ANNWA”品牌知名度较高，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获国际奖项。 核心业务增长强劲，运营及盈利能力稳步提升 21年营收83.73亿元，同增28.78%，主要系疫情好转带动市场需求，以及直营电商渠道提升销量所致；21年公司归母净利润5.77亿元，同减1.93%。 22Q1-3公司营收52.67亿元，同减6.23%；22Q1-3归母净利润4.23亿元，同增30.26%，主要系原材料价格整体平稳，前期提价后销售毛利率较高所致。 分产品看，卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售较为稳定。21年卫生陶瓷销售收入37.34亿元（占总44.83%），同增24.58%；21年龙头五金产品销售收入22.51亿元（占总27.02%），同增37.58%。 分销售模式看，经销占比为主，直销高速增长。21年经销收入为74.23亿元（占总89.11%），同增21.41%，创近年新高；直销收入为9.07亿元（占总10.89%），同增149.71%，呈逐年上升趋势。 毛利率和归母净利率均同比增长，收入质量和盈利能力提升。22Q1-3毛利率为33.98%，同增5.33pct，创近年新高，主要系战略定位的调整以及“产品智能化”和“生产智能化”的双智能战略，包括调整品牌定位，优化收入结构，改善产品生产成本所致；22Q1-3归母净利率为8.02%，同增2.24pct。 细分行业向好发展，集中度提升利好头部企业 卫生洁具行业市场规模超2000亿，产量呈现波动上升趋势。上游原材料供应稳定，下游受房地产周期影响。卫浴头部企业逐步开始横向整合，我国头部企业市场集中度提升。 龙头五金行业发展稳健，市场规模稳步提升。龙头五金行业产品主要包括淋浴花洒、龙头、地漏、挂件等，市场规模逐年增长。卫浴五金行业加速整合，为迎合市场，各大生产厂商的产品逐渐由大众化、普遍化向风格化、个性化方向发展。 瓷砖行业市场规模超3400亿，2021年中国陶瓷占世界消费总量、生产总量比例分别为45.4%、48.3%。陶瓷行业集中度提升明显，全国规模以上陶企数量已由2018年的1265家减少至2021年的1048家，2021年主营业务收入3457.8亿元，同增11.15%，市场份额逐步向头部集中。 把握智能家居发展机遇，经销网络优势突出 布局智能家居，提升产品附加值增厚利润。公司拟扩大智能坐便器、智能盖板、智能晾衣机等智能产品产能，把握智能家居快速发展的市场机遇； 同时公司持续扩大智能龙头洁具等高附加值产品供给，优化公司产品结构，提升利润空间。 公司经销网络覆盖广、数量多、下沉深，直营电商发展迅速。公司以经销模式为主，2021年经销渠道收入占总89.1%；截至2021年末，经销终端门店网点达1.21万家；公司持续推行渠道下沉战略，透过强大经销网络覆盖，提升产品渗透力。 自产+外协相结合，加速生产“智”造 公司目前在国内佛山、肇庆、景德镇等地拥有8个生产基地与2个筹备中基地，满足各地经销需求，借助四通八达的完整物流体系，快速响应客户订单。 提高生产自动化及智能化水平，实现降本增效。公司通过引进先进的生产制造设备及系统、优化生产工艺等方式，对现有生产线进行自动化升级及工艺改造，大幅提升公司生产的自动化和智能化水平，进而提升产品的生产效率及良品率，降低单位生产成本。 首次覆盖，给予“买入”评级 公司深耕卫生陶瓷领域，在家居行业产品线不断丰富，我们预计公司22-24年收入分别为103、128、160亿元，归母净利分别为7.1、8.9、11.2亿元，对应EPS分别为0.74、0.92、1.16元/股；据可比公司估值，同时考虑公司作为国内卫浴领军企业，具备估值优势及品牌溢价，我们给予公司23年合理估值区间19.6-22.0倍PE，对应目标价格区间为18.0-20.2元/股。 风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动；原材料价格波动；产品销售季节性波动；技术和产品创新滞后；次新股股价波动；募投项目实施进度或收益不及预期等风险。 财务数据和估值 1.箭牌家居：陶瓷卫浴行业龙头，产品矩阵丰富 1.1.全系列家居产品布局，深化品牌影响力 公司是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。过硬的品质及售后服务、覆盖广下沉深的庞大经销网络、快速的订单响应系统及规模优势、对行业发展动态的深刻理解，共同组成了公司独有竞争优势。 公司为国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一。经过多年产品研发、市场培育、品牌运营，公司已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。公司旗下品牌“箭牌ARROW”“法恩莎FAENZA”“安华ANNWA”知名度较高，并多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获得德国红点设计奖、德国IF产品设计金奖、红棉中国设计奖，并分别于2015年、2020年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商亮相米兰世博会、迪拜世博会。 截至2022年9月15日，公司中国区域布有十大生产制造基地（2个在建），在中国市场拥有10000余家销售网点，产品远销全球多个国家和地区。专利共有1714项，其中实用新型1083项，外观设计586项，发明专利45项。 表1：箭牌家居产品 公司历经多个发展时期，业务体量和行业地位逐步上升： 1）初创期（1994-2006）：公司自设立，持续专注于卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房和定制橱衣柜的研发、生产和销售。1994年，箭牌卫浴成立。2006年，携手清华大学共同成立产品设计与研发中心，展开“人体工程学”的研究，开创东方“人文卫浴”文化；与国际设计机构意大利福莱美设计公司实现强强联合，提升产品设计理念和评审新产品外观质量。 2）成长期（2007-2011）：2007年，箭牌卫浴与清华大学人体工程学项目总结新闻发布会。2011年，箭牌瓷砖获2011第二十六届亚洲男子篮球锦标赛赛事赞助商；法恩莎荣获中国驰名商标；箭牌家居定制成为全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会常务理事单位。 3）扩张期（2012-至今）：2016年，箭牌家居定制进驻美国佐治亚州和弗罗里达州，开启国际化征程。2017年，法恩莎设计研究院在意大利挂牌成立。2021年，ARROW箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。2022年，公司在深交所成功上市。 图1：箭牌家居发展历程 1.2.股权结构稳定，管理层从业经验丰富 股权较为集中，谢岳荣先生、霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜先生系公司的共同实控人及一致行动人，四人持股53.85%。其中谢岳荣先生和霍秋洁女士为夫妻关系，谢炜先生和谢安琪女士分别为两人之子女。 图2：公司股权结构（截至2022年10月26日） 核心管理层稳定，行业从业经验丰富。公司董事、监事及高级管理人员变动主要为完善公司内部治理及业务发展的需要，核心管理层始终保持稳定。核心管理层深耕陶瓷卫浴行业二十多年，在家居行业拥有丰富的经验，透彻理解行业生产特点和管理模式，准确把握行业发展动态。 表2：公司部分高管人员简介 1.3.核心业务增长强劲，运营及盈利能力稳步提升 18-20年公司营收从68.10亿元小幅减少至65.02亿元，主要系公司根据终端消费者偏好的变化而对浴室家具主要产品进行调整，以及疫情导致的客流减少所致；21年公司营收83.73亿元，同增28.78%，主要系疫情好转带动市场需求，以及直营电商渠道提升销量所致。22Q1-3公司营收52.67亿元，同减6.23%。 21年公司归母净利润5.77亿元，同减1.93%；22Q1-3归母净利润4.23亿元，同增30.26%，主要系原材料价格整体平稳，前期提价后销售毛利率较高所致。 图3：22Q1-3营收52.67亿元，同减6.23% 图4：22Q1-3归母净利润4.23亿元，同增30.26 % 分产品看，卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售较为稳定。 21年卫生陶瓷销售收入37.34亿元（占总44.83%），同增24.58%。主要系：①基于箭牌长期技术研发和市场推广，智能坐便器取得市场认可；②直营电商业务的快速发展；③家装渠道的拓展。 21年龙头五金产品销售收入22.51亿元（占总27.02%），同增37.58%，主要系：①产品研发和设计不断创新；②直营电商渠道业务规模大幅提升；③浴室柜和盆类销量上升带动互补品面盆龙头销量提升。 图5：公司分产品品类收入（亿元） 分销售模式看，经销占比为主，直销高速增长。21年经销收入为74.23亿元（占总89.11%），同增21.41%，创近年新高；直销收入为9.07亿元（占总10.89%），同增149.71%，呈逐年上升趋势。 图6：20年经销61.14亿元，21年经销74.23亿元 从产品售价与销量来看，2021年，卫生陶瓷平均单价279.20元，同增7.55%，主要系长期技术研发和市场推广，智能坐便器取得市场认可所致；浴室家具平均单价变动幅度较大，主要系定制属性影响，销售数量的计量口径所致；瓷砖平均单价29.29元，同增14.77%，主要系有釉类瓷砖需求进一步扩大；定制家居平均单价1414元，同增7.56%。 2021年，龙头五金销量2357.10万件，同增41.31%，主要系：①疫情后，消费场景变化导致电商渠道销售明显增加；②促销活动刺激销量增长；③智能恒温厨房龙头和面盆龙头新品推出。浴室家具销量170.84万件，同增45.81%，主要系多层板柜产品线进一步丰富带动销量大幅增加所致。浴缸浴房销量213.61万件，同增112.97%，主要系疫情好转客流恢复，以及恒大地产集采提高直销数量所致。 图7：19-21年公司主要产品平均单价（元/件） 图8：19-21年公司主要产品销量（万件） 毛利率和归母净利率均同比增长，收入质量和盈利能力提升。22Q1-3毛利率为33.98%，同增5.33pct，创近年新高，主要系战略定位的调整以及“产品智能化”和“生产智能化”的双智能战略，包括调整品牌定位，优化收入结构，改善产品生产成本所致；22Q1-3归母净利率为8.02%，同增2.24pct。 图9：22Q1-3毛利率33.98%，同增5.33pct，归母净利率8.02%，同增2.24pct 分产品看，21年卫生陶瓷毛利率34.38%(-0.15pct)，龙头五金27.90%(-1.48pct)，浴室家具27.79%(-0.96pct)，瓷砖20.60%(-3.95pct)， 浴缸浴房34.27%(-2.68pct)， 定制橱衣柜18.63%(-0.10pct)，其中瓷砖毛利率减少主要系原材料及天然气采购单价大幅提升所致。 图10：卫生陶瓷21年毛利率34.38%同减0.15pct，较为平稳 图11：19-21年直销毛利率高于经销 分业务模式看，19-21年直销毛利率分别为46.25%、49.64%(+3.39pct)、44.48%(-5.16pct)，经销毛利率分别为31.49%、30.56%(-0.93pct)、28.86%(-1.70pct)，主要系：①所处产业链位置不同：直销有较大定价空间，而经销定价需要为经销商预留合理毛利空间；②客户群体不同：直销主要面向终端个人消费者，经销主要面向经销商；③定价策略不同：直销定价以终端销售指导价为基础，结合竞品价格、产品定位、线上客户群体特点等综合确定，经销定价一般为终端销售指导价的四折。 从同行业看，公司19-21年在行业整体毛利率显著下行环境中保持较为稳定。21年毛利率30.56%高于同行平均26.27%