国债周报：降准降息预期下，债市延续走强

国债周报 降准降息预期下，债市延续走强 2024年1月21日 国债周度报告 报告要点：市场表现： 周内债市长债降息落空后，长债小幅下行后缓步回升，市场对于降息预期交易已久，从预期落空后债市的调整幅度看，调整幅度有限。由于长债更多反应经济基本面预期，考虑到上周五的金融数据表现，以 创元研究 创元研究金融组研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205 投资咨询资格：Z0019187 及当前通胀水平较低，融资需求不足等因素，经济基本面前景仍然偏弱，货币宽松的诉求依旧较强，长端延续强势，短端小幅回调。周内期货市场表现看，TL2403合约周内收涨0.72%，续创上市以来新高，T2403收涨0.15%，TF2403收涨0.06%，而二债TS2403合约小幅收跌0.02%。 经济数据： 2023年GDP同比增长5.2%，完成全年5%的增长目标；2023年规模以上工业增加值比上年增长4.6%，其中12月份同比实际增长6.8%；2023年全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.0%，较1-11月份 加快0.1个百分点，制造业及基建投资受政策提振有所回升，地产仍是拖累，2023年全国房地产开发投资同比下降9.6%。消费中，12月当月，社会消费品零售总额同比增长7.4%，增幅较前月收窄2.7个百分点。数据指向弱复苏格局仍未打破。 整体看，且考虑到当前低通胀背景下实际利率仍处于高位，实体融资 成本较高，而海外紧缩周期接近尾声，外围扰动减少，货币政策仍有发力空间。 周内重要宏观事件：3 国内3 1.双降落空3 2.经济数据指向弱复苏延续4 海外6 1.美国经济延续韧性，降息预期再受压制6 2.美联储理事打压降息预期7 债券市场跟踪9 国债期货盘面表现10 资金面回顾12 高频经济数据跟踪16 工业生产16 通胀17 地产18 高频经济数据日历19 周内重要宏观事件： 国内 1.双降落空 周一央行开展9950亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.5%，并未如市场预期降息。周二还有7790亿元MLF到期，当月MLF净投放2160亿元。 降息落空后，长债小幅下行后缓步回升，市场对于降息预期交易已久，从预期落空后债市的调整幅度看，调整幅度有限。由于长债更多反应经济基本面预期，考虑到上周五的金融数据表现，以及通胀水平较低，融资需求不足等因素，经济基本面前景仍然偏弱，货币宽松的诉求依旧较强，长端延续强势，短端小幅回调。 图：MLF净投放（亿元） 净投放MLF投放量（1年期）MLF到期量（1年期） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 0 -2000 -4000 资料来源：同花顺、创元研究 图：MLF利率（%） 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年中期借贷便利(MLF):操作金额:合计 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：同花顺、创元研究 2.经济数据指向弱复苏延续 1月17日，国家统计局公布2023年以及12月经济数据。2023年全年国内生产总值1260582亿元，按不变价格计算，比上年增长5.2%，完成全年 5%的增长目标；从环比看，四季度国内生产总值增长1.0%，较三季度1.5% 的增速小幅回落，显示经济仍在温和修复中。 图：GDP增速：分产业（%）图：GDP当季增速（%） 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 GDP:同比GDP:第一产业:同比 GDP:第二产业:同比GDP:第三产业:同比 25 20 15 10 5 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 0 -5 -10 -15 当季同比当季环比 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 投资方面，2023年全国固定资产投资（不含农户）503036亿元，比上年增长3%，较1-11月回升0.1个百分点，比上年下降2.1个百分点。其中，基 建投资继续发力，全年累计增速8.2%，较1-11月回升0.3个百分点；制造 业投资保持平稳增长，全年累计增速6.5%，较1-11月回升0.2个百分点。 房地产开发投资延续下滑，全年累计下滑9.6%，降幅较1-11月扩大0.2个 百分点。 图：固定资产投资增速：累计同比（%）图：房地产开发投资：累计同比（%） 总额制造业基础设施投资(不含电力等) 40 35 30 25 20 15 10 5 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 0 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 -14.00 -16.00 -18.00 -20.00 总额住宅办公楼商用 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 生产方面，2023年规模以上工业增加值同比增长4.6%，其中12月份同比增长6.8%，较前一月抬升0.2个百分点，环比增长0.52%，较11月小幅回 落。 图：中国规模以上工业增加值（%）图：中国规模以上工业增加值（%） 当月同比 累计同比 环比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 消费增长不及预期，2023年全年社会消费品零售总额471495亿元，比上年增长7.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额422881亿元，增长 7.3%。 12月当月，社会消费品零售总额43550亿元，同比增长7.4%，增幅较前月 收窄2.7个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额38131亿元，增长 7.9%。按消费类型分，12月商品零售同比增速下降3.2个百分点至4.8%， 餐饮消费同比增速扩大4.2个百分点至增长30.0%。 图：社会消费品零售总额年率：当月同比（%）图：社会消费品零售总额年率：累计同比（%） 总额餐饮收入商品零售 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 40 30 20 10 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 0 -10 -20 总额餐饮收入商品零售 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 海外 1.美国经济延续韧性，降息预期再受压制 就业数据表现：美国周度就业数据，初请失业金人数18.7万人，前值20.3 万人，预期20.7万人，为去年2月以来新低； 消费数据表现：美国2023年12月零售销售7098.9亿美元，环比增加 0.6%，预期增0.4%，前值增0.3%，主要因机动车及零部件环比大增1.1%；核心零售销售5733.83亿美元，环比增加0.4%，预期及前值均为0.2%，主要因网购等非店铺零售强劲增长1.55%。12月零售数据特别是核心零售超预期增长，显示经济降温依然平缓，美联储降息时点可能比市场预期更 晚，10年国债收益率在数据公布后一度创1个月新高至4.1%。 当周值 四周均值 270000 260000 250000 240000 230000 220000 210000 200000 190000 180000 170000 图：初请失业金人数（人） 资料来源：同花顺、创元研究 2.美联储理事打压降息预期 美联储理事沃勒承认今年有望降息，但认为不应急于行动。上述数据促使市场进一步缩减了对美联储近期开始降息的押注，根据互换合约市场显示，市场对美联储最早3月降息的预期概率从上周五的将近80%回落到约52%。 图：美联储利率观测器-美联储加息降息概率预测（3月会议） 资料来源：CME、创元研究 图：美联储利率观测器-美联储加息降息概率预测（5月会议） 资料来源：CME、创元研究 债券市场跟踪 收益率周变化(bp-右轴） 2024-01-18 2024-01-11 2.9000 2.8000 2.7000 2.6000 2.5000 2.4000 2.3000 2.2000 2.1000 2.0000 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 1Y2Y3Y5Y10Y20Y30Y 图：国债收益率曲线周度（%，bp） 资料来源：同花顺、创元研究 图：10Y国债国开债收益率变化（周度，BP) 10Y国债10Y国开债 2024-01-122024-01-152024-01-162024-01-172024-01-18 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 资料来源：同花顺、创元研究 图：国债收益率曲线月度变化（%，bp)图：国债期限利差（%，bp） 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 图：中美利差（%，BP）图：汇率与利差 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 中美利差美国:国债收益率:10年国债到期收益率:10年 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 2023-02-17 2023-03-17 2023-04-17 2023-05-17 2023-06-17 2023-07-17 2023-08-17 2023-09-17 2023-10-17 2023-11-17 2023-12-17 2024-01-17 -2.50 7.3000 7.2000 7.1000 7.0000 6.9000 6.8000 6.7000 6.6000 中间价:美元兑人民币中美利差（右轴） 0 -0.5 -1 -1.5 -2 2023-02-17 2023-03-17 2023-04-17 2023-05-17 2023-06-17 2023-07-17 2023-08-17 2023-09-17 2023-10-17 2023-11-17 2023-12-17 2024-01-17 -2.5 收益率月变化(bp-右轴） 2024-01-18 10Y-1Y 国债到期收益率:10年 国债到期收益率:1年 2023-12-20 3.00 0 2.80 -5 2.60 -10 2.40 -15 3.00 2.90 2.80