2023年1月宏观利率展望：利率持续下行，关注预期落地

南京银行2023年1月宏观利率展望 阿利率持续下行，关注预期落地 内容摘要： 宏观经济方面，12月经济数据显示需求端恢复仍然较慢。其中增长较为亮眼的主要为基建投资，或受12月特别国债实物工作量落地的拉动。地产投资仍然较为低迷，消费增速也受基数影响而回落，整体低于市场预期。失业率季节性上行，企业用人需求一般，后续随着春节来临，失业率或进一步上升。通胀方面，12月CPI从低位开始回升，食品价格上涨和非食品需求增大共同形成拉动，PPI增速也同步回升，但环比继续下跌。核心CPI保持稳定，预计后续CPI逐步转负为正，但仍处于较低位置。 1月以来，资金利率较上月整体下行，DR007保持在政策利率附近，资金面整体较为平稳，质押式回购成交量再度走高。央行超量续作MLF，市场降息预期落空。一级发行方面，同业存单到期量较前期减少，发行利率上行压力边际减小，短期内政府债券供给压力相对历史同期不大，对资金面影响较小。票据利率整体回升较为明显，贷款可能有明显改善，对后续资金面或有所扰动。货币政策保持稳健，更注重盘活存量，总量政策的实施较为谨慎，结构性政策接连出台，预计后续将继续创新工具，精准发力提升效能。整体来看，基本面修复较缓，资金面大幅收紧压力不大，防止资金淤积要求下，继续转松概率较小，预计资金面整体持稳，需关注信贷投放的影响。 12月中下旬以来，受经济修复不及预期、存款成本下降等因素影响，债券收益率持续下行，曲线走陡。向后看，从经济基本面来看，地产放松效果有限，对经济拖累延续，经济延续弱修复状态，利率上行的空间有限。但近期受货币政策宽松预期影响，收益率已经下行至区间下沿位置；且银行间回购成交量再度提高，显示市场预期较为一致，交易略显拥挤。一季度可能迎来政策落地、债券供给加大、信贷冲量等干扰因素，若后续降准降息等利好兑现，交易盘可适度止盈；配置盘可逢利率上行择机介入，品种上3~5Y国债税后收益较好。 目录 一、宏观经济：经济修复低于预期，基建增速上行3 （一）地产放松效果有限，基建投资回升3 1、投资：增速逐步回升，基建投资上行幅度较大3 2、地产：销售仍然较为低迷4 3、消费：增速回落，居民收入增速一般5 4、就业：失业率季节性上行6 5、出口：进出口增速均回升，且好于市场预期7 6、高频数据：开工放缓，库存累积9 （二）生产：受基数影响，增速继续上行13 （三）CPI低位回升，PPI环比仍下行14 二、流动性及货币政策：资金面持稳，货币政策注重提升效能17 （一）流动性回顾：资金面较平稳，资金利率中枢整体下行17 （二）金融数据：M1保持低位，社融增速小幅回升21 （三）下阶段流动性展望：资金面持稳，关注信贷投放影响23 三、利率债策略：利率下行幅度较大，交易择机止盈23 （一）利率债走势回顾23 1、收益率逐步回落23 2、隐含税率小幅上行26 （二）利率债影响因素分析26 1、经济基本面：地产拖累延续，修复不及预期26 2、通胀：CPI低位回升27 3、广义流动性：（社融-M2）继续回升，M1下行速度放缓27 4、狭义流动性：中长端资金利率回落28 5、中美利差：倒挂幅度缩窄，境外机构增持债券29 6、股债比价：股票性价比继续走高30 （三）利率债策略：利率下行接近区间下沿，预期落地适度止盈31 一、宏观经济：经济修复低于预期，基建增速上行 12月份，制造业PMI为49.0%，较上月下降0.4个百分点，连续3个月小幅下降。分行业分析，新动能继续稳定增长，持续推进经济质量的有效提升，基础原材料行业加快收缩，消费品制造业增速有所回调。分项指数变化显示，企业生产活动持稳运行，但市场需求不足，特别是海外需求受季节性影响回落明显，仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难。此外，原材料与产成品价格指数差有所扩大。非制造业方面，受淡季及极端天气影响，居民跨区域消费活动减少，住宿餐饮消费活动表现相对较弱；受假期效应消退等因素影响，服务业景气水平回落；年底投资需求加速释放迹象显现，建筑业供需趋升；金融支持实体经济力度也进一步增强。 PMI 非制造业 生产 新订单 新�口 订单 在手订单 产成品 库存 采购量 进口 �厂价格 购进价格 原材料库存 从业人员 配送时间 2023-12 49.0 50.2 48.7 45.8 44.5 47.8 49.0 46.4 47.7 51.5 47.7 47.9 50.3 55.9 2023-11 49.4 50.7 49.4 46.3 44.4 48.2 49.6 47.3 48.2 50.7 48.0 48.1 50.3 55.8 变动 -0.4 -0.5 -0.7 -0.5 0.1 -0.4 -0.6 -0.9 -0.5 0.8 -0.3 -0.2 0.0 0.1 图表1中采制造业PMI分项数据（%） （一）地产放松效果有限，基建投资回升 1、投资：增速逐步回升，基建投资上行幅度较大 1-12月固定资产投资累计同比增速3%，较前值提高0.1个百分点，投资增速有所回升。 从当月同比增速看，固定资产投资当月同比增速有所下降，其中地产降幅较为明显，制造业、基建当月投资增速回升，当月基建投资增速上行幅度较大，或受特别国债实物工作量逐步落地拉动。 制造业投资12月延续上行趋势。从行业累计同比增速来看，增速上行较多的 主要是有色金属冶炼以及金属设备制造业等，增速下行的主要是电气机械及器材制造业。 指标名称 固定资产投资完成额 房地产 制造业 基建 2023-12 -18.95% -23.97% 8.23% 10.75% 2023-11 -14.78% -18.09% 7.10% 5.37% 图表2固定资产投资当月同比增速（%） 2、地产：销售仍然较为低迷 1-12月，房地产开发投资累计增速-9.6%，较前值降低0.2个百分点。当月同比增速-23.97%，较前值降低5.9个百分点，12月当月地产投资增速继续放缓。 从当月同比增速来看，12月房地产行业新开工增速再度下滑，销售增速继续放缓，竣工增速有所提高。尽管降低首付等政策出台，但对地产销售的提振有限，12月当月销售同比增速-23.04%，较前值下降1.8个百分点。带动资金来源增速也下降，较前值降低7.3个百分点。销售疲弱背景下，开发商新开工动力一般，当月增速-11.55%，较前值下降16.2个百分点。 从累计增速来看，新开工增速小幅回升，其余各分项增速均有所回落。从全年来看，销售、资金来源、新开工、投资均为负增长，其中新开工增速低于-20%，竣工增速为正，全年增长17%对地产投资形成支撑。 房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2023年12月 -23.04 -23.97 -11.55 13.37 -17.77 2023年11月 -21.26 -18.09 4.66 10.30 -10.47 变动 -1.8 -5.9 -16.2 3.1 -7.3 图表3房地产分项当月同比增速（%） 330大中城市地产销售数据显示，1月以来地产销售增速较上月小幅回落。 2月日均成交面积同比增速从12月的-10.41%下降至-11.42%。其中二、三线城市增速回升，一线城市增速下行。具体来看，一线城市增速从-6.24%下降至-20.62%，二线城市增速从-8.66%上升至-6.43%，三线城市增速从-18.6%上升至- 12.59%。 从土地成交情况来看，12月份土地成交增速有所回升，但1月以来再度回落。12月土地成交增速上升至-4.82%，1月以来再度下行至-50.94%，显示地产预期仍然较为低迷。从土地成交溢价率来看，12月溢价率整体较低，平均溢价率为2.85%，1月以来小幅回升至4.18%附近。 总体而言，12月地产数据显示，在降低首付等宽松政策出台后，地产销售仍然没有明显改善，带动资金来源、新开工增速也回落。30大中城市销售数据也显示地产恢复较慢，展望后续，短期内居民收入预期下滑，加杠杆意愿仍然较弱，地产修复仍需时间。 3、消费：增速回落，居民收入增速一般 12月消费增速回落，当月同比增速7.4%，较前值降低2.7个百分点。12月消费增速回落，一方面受基数抬高影响，另一方面汽车、日用品类增速下降幅度也较大。 从细项看，12月消费回升较多的主要是餐饮、化妆品、金银珠宝，增速下行的主要为汽车、中西药品。具体从当月同比增速来看：一是餐饮消费增速上行，中西药品增速大幅下降，主要受去年同期基数的影响。2022年12月疫情放开初期，线下消费较为低迷，药品类消费大增。二是汽车消费增速下滑，当月汽车消费同比增长4%，较前值下降10.7个百分点。既有基数影响，也显示新能源类汽车消费热度有所下降。三是日用品类消费增速下滑。在基数变动不大的情况下，12月日用品类增速下降9.4个百分点至-5.9%，可能受到11月促销挤出影响。 图表4社会消费品零售总额当月同比增速（%） 社会消费品零售总额:当月同比 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 -15.00 从居民收入情况来看，2023年城镇居民可支配收入累计同比增长5.1%，实际累计同比增长4.8%，低于GDP增速，显示居民收入增长较为乏力，也对后续消费形成制约。向后看，随着假期到来，出行相关消费增速预计上升，但受就业、收入增长有限、基数抬升等因素制约，消费整体增速预计继续回落。 4、就业：失业率季节性上行 12月，全国城镇调查失业率5.1%，较前值上升0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5%，与前值持平。12月失业率小幅上行，主要为年末季节性影响。 从结构来看，不包含在校生的16—24岁、25—29岁、30—59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。与6月末16-24岁人口失业率21.3%相比，青年团体失业率有所下降。从景气度指数来看，大、中、小型企业用人需求均下行，就业形势不容乐观。随着春节到来，预计后续失业率继续上行。 图表5城镇调查失业率(%) 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 5、出口：进出口增速均回升，且好于市场预期 （1）当月出口增速回升，略高于市场预期 按美元计，1-12月份出口累计同比增速为-4.6%，较前值提高0.6个百分点。当月出口同比增速2.3%，较前值提高1.8个百分点。 12月当月出口增速继续回升，且回升幅度高于市场预期。一方面有基数效应影响，另一方面也与近期全球贸易有所活跃有关。从细项来看，电子产品、日用品类出口增速回升，汽车出口增速小幅下降但仍处于高位。向后看，1月出口基数仍然较低，预计将带动出口增速继续回升，但2月之后基数逐步上升，出口增速可能再度下行。 图表6中国进出口累计增速（以美元计，%） �口进口 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 -25.00 图表7中国出口累计增速（以美元计，%） �口累计增速较上月变动 100.0